询价制变局猜想：投行面临新一轮洗牌

　　和讯网-《证券市场周刊》特供

　　本刊实习记者 吴德铨/文

　　规则变了，游戏的玩法变了，对手也变了，结局怎么变？

　　市盈率上限行政定价时，IPO定价环节的博弈，由政府、发行人、承销商构成博弈链。博弈关系主要是一个方向，即发行人和券商携手向政府部门“攻关”，以寻求最有利的发行价格。常见的现象是，拟上市公司为配合公关，派出得力高管长期驻守北京，一年半载，甚至两年三年都有。正如左小蕾博士所形容，券商投行原来做的事没有技术含量，基本上是“劳动密集型”的。

　　由于一般不用担心包销风险，甚至包销股票反而可以获得很好的收益，券商和发行人之间基本不存在定价的博弈。行政决定新股定价，使得本应由市场自身通过博弈形成价格的机制被扭曲。市场主体行为长期异化，市场效率大大降低，公平也无从谈起。

　　粗略地看，询价制将颠覆发行人和承销商与政府三方单向的博弈局面，发行人、保荐机构、询价机构变成博弈主体。最直接的一个变化是，政府从定价环节的博弈链中退出，这是IPO定价走向市场化的一个显著标志。

　　投行新一轮洗牌

　　目前投行业保荐制加通道制的现状是：首批67家保荐机构、609名保荐代表人，2个保荐代表人配1条通道，计300余条上市通道。带有计划色彩和利益分配倾向的通道制，因阻碍投行竞争机制饱受诟病。

　　竞争机制扭曲、竞争不充分直接导致投行角色尴尬。询价制无疑将为投行竞争开启一个新的舞台。估值定价、销售、研究、承担包销风险等能力成为新的博弈变量，投行的分化路径改变，新一轮洗牌山雨欲来。

　　湘财证券首席经济学家金岩石博士评价说，现在的券商其实只是会计师事务所、律师事务所的“专业助手”，负责“把圈画圆”，询价制使券商有更多机遇成长为真正的投资银行，也会有更多风险。

　　“以往新股发行都是供不应求，管理层又对新股定价的方法做了太多限定。投行人员做一个IPO项目，根本不会去考虑新股的定价和销售，都不是问题。现在问题来了，定价能力和销售能力是一个优秀投资银行的最核心竞争力，而我们大多数保荐机构可能还没有准备好。”一位投行人士毫不掩饰询价制对投行的压力。

　　“投行分化的趋势是必然的。”易方达基金管理公司投资总监、易方达平稳增长基金经理江作良认为，大投行影响力大，优秀资源向大投行靠拢，优势将越来越明显。兴业证券投行总部副总经理林威认为，从发展趋势看，投行肯定要从垄断竞争走向寡头垄断，定价能力强的券商投行，优势资源必然向他们集聚。

　　有业内人士分析，询价制是否导致“马太效应”的核心机制是保荐机构是否有对询价对象的选择权。根据规定，询价对象是基金、QFII、符合证监会规定条件的证券公司以及其他证监会认可的机构投资者，但修改意见稿并没有明确保荐机构对询价对象是否拥有选择权。按一般理解，没有明令禁止即可为，保荐机构有权选择询价对象。

　　“应该是可以选择询价机构的。市场化定价之后，股票发得出发不出是保荐机构的事情，他自己应当有权选择询价对象。好的项目让自己的核心客户多分享询价机会，如果是差的项目，连自己的核心客户都没办法提供支持，他还会指望非核心客户？”中信证券(资讯 行情 论坛)研究咨询部副总经理唐臻钦分析说。

　　如果保荐机构有权自主选择询价对象，那么，这种制度设计必然进一步加剧投行之间的分化，“大投行-好项目-优质机构资源”，形成一个不断强化强势投行优势的循环。“可以预见，一场血雨腥风的优胜劣汰将在投行业展开。”

　　市场化改革涉及市场各方利益，公众关注其定价权，机构关注其发行自主权，各有其诉求，符合市场竞争规则。中信证券企业融资委员会副主任兼投资银行部总经理王常青介绍，中信证券在证监会的几次讨论中提议，在定价市场化逐步推进后，应该给发行人和保荐机构一定的自主配售权，比如自主决定20%或30%的新股配售给谁。

　　“我们主张逐步实现，市场化改革的最终方向是这样的，国际惯例也是这样。市场化定价发行，有些项目如果不是大投行，可能就操作不好。给投行一定自主配售权，是国内培养几家在国际市场有竞争力的大投行的一个起步和契机。”王常青说。

　　给市场主体更大的自主权是市场化的题中应有之义，优胜劣汰也是市场规律。那么，谁会从投行分化中胜出，进入“寡头垄断俱乐部”？

　　“按目前对投行实力的评价标准——背景、资金实力、投行团队、既往承销业绩，再加上研发能力，排在第一阵营的包括中金、中银国际、中信、银河、海通、国泰君安、广发、申银万国、国信等等。”投行人士认为，最终进入寡头垄断第一阵营的投行也许不超过10家。券商投行实力的评价体系变化，投行新一轮洗牌将会是什么局面尚难预料。

　　机构博弈的利益结

　　询价制给予发行人、保荐机构、询价机构三方定价主体以自由博弈的维度，但自由博弈能否最终导向有利于市场优化资源配置的方向，却有许多担忧。

　　有市场人士认为，由于公众投资者在询价中缺席，定价主动权增加的机构投资者容易引发道德风险，发生与发行人、保荐机构私下利益交换，合谋推高新股定价以及其他内幕交易行为，从而产生畸形定价，损害市场效率。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士公开警告，询价制要特别注意监管，如果制度有缺陷，机构投资者和发行人之间可能出现市场操纵行为。

　　有专业人士分析，尽管《证券投资基金法》为防止利益输送对关联交易进行限制。但是，若保荐机构与基金等机构投资者之间，在规避了表面关联关系的情况下，达成利益交换的默契，在法律上进行界定有相当难度。

　　对于机构合谋的可能，海通证券投行保荐代表人王海滨认为，在弱市条件下，基金等机构投资者不会甘冒被套风险与人“串谋”高定发行价，相反，由于牺牲了获配股票的暂时流动性，基金等机构还会利用参与定价的优势，压低发行价以获得廉价筹码。“从这个角度看，实施IPO询价制后新股发行价格向下调整的趋势是必然的。”

　　对于参与定价各方的博弈心理，华夏大盘精选基金经理蒋征分析，对于保荐机构来说，发行人在当时是它最重要的客户，但是这种利益关系很可能只会产生一两次。询价机构对于保荐机构就不一样了，两者之间是相对长期的利益关系，包括人脉关系的因素，都是“华尔街”，或者互为核心客户。所以在询价过程中，利益博弈关系，不仅发行人与保荐机构可以站在一起，保荐机构和询价机构也可以站在一起。

　　“保荐机构有高定价的动力，但也要平衡询价机构的接受程度和发售风险；而询价机构有低报价的动力，但也要考虑同为‘华尔街’的保荐机构的态度。面对质地好的股票，询价机构之间也有竞争，也会进行博弈。”蒋征说。

　　那么，基金会以怎样的心态参与询价？获配股票3个月以上的锁定能否约束机构行为？

　　易方达基金管理公司投资总监、易方达平稳增长基金经理江作良对此认为，市场把对询价机构的配售理解为一种免费午饭，但事实不一定会这样，对基金来说，参与新股询价也是有选择的。

　　易方达基金管理公司基金投资部总经理肖坚表示，“机构获配股票有3个月以上锁定期，股价可能跌破发行价，但是我们如果看好这只股票，进行了合理定价，跌破了还可以继续买，摊低成本。”询价机构有义务分析发行人盈利能力，看不清就会要求保荐机构折价。“但是3个月以上的锁定，只是一个政策平衡，不会导致机构刻意压低报价。定价太低，也不符合优化资源配置的要求。”

　　兴业证券投行总部副总经理林威表示，基金的独立性比我们想象的要强，他做错了一样要受到市场惩罚，市场本身会产生约束机制。“发行人、投行、机构投资者三方，一个追求尽量多的募集资金，一个追求尽量高的佣金，机构希望买了股票能赚钱，三方经过博弈最后会趋向于达到利益均衡，实现多方共赢。”

　　有券商资深研究人士认为，甚至询价过程都是多余的，既然市场化，股票的销售就交给发行人和保荐机构，他们自然会想办法把股票卖出去，让市场去选择不是更好吗？“一、二级市场接轨后，一级市场的低风险收益大大收窄，也就没有必要设计一个制度去保护谁的公平。”

　　金融市场特色模式萌生？

　　有业内人士注意到询价制带来的一个潜在的重要变化，即与市值配售方式相比，询价对象配售的20%(或50%)股票，这部分申购资金的总量即股票发行总量的20%(或50%)，申购资金的流转路径将从登记结算系统转到银行结算体系。

　　湘财证券首席经济学家金岩石博士认为，原来在股票销售上，交易所地位重要，“权力”过大。投行、机构资金的流转渠道的变化，弱化了交易所、登记结算机构在询价、承销环节的潜在约束。

　　海通证券投行保荐代表人王海滨分析，可能的操作模式是，机构参与累计投标询价过程中全额缴付的申购资金，直接从询价机构的银行账户划转到保荐机构的银行账户。

　　“这个变化将逐步推动银行相关业务的证券化，证券结算银行将会从银行体系中分离出来，成为一种独立的证券化的银行结算体系。”金岩石说，这种变化之下，我国金融市场结构有三种选择：

　　一是大银行小证券的欧洲模式。目前没有一个欧洲的证券公司不带银行字号，欧洲证券公司都是大银行相对独立的一个分支；二是银证分离功能定位的美国模式。银行和券商构成一个银证融资平台，可供融资融券；三是金融控股集团式的亚洲模式——金融控股、产融结合。

　　“中国的金融市场会选择什么模式？可能三种并存。中信证券试图并购广发证券，背后应该是有中信集团的支持，对中信集团来说，它追求的是金融控股集团模式。”金岩石说。

　　除了可能推动证券化银行结算体系的形成，触动我国金融市场新模式的萌生之外，金岩石认为，询价制的市场化定价导向，使券商投行的功能“复位”成为可能。

　　“询价制就是要使券商成为股票营销和投资的平台。投资平台的成长代表证券市场的未来。因为，证券市场的活力取决于进入资本大于融出资本，也就是新增投资要恒定地超过新增融资。”

　　金岩石认为，“投资银行本应该是投资产品的设计师。现在投资品种事实上被交易所的市场化和发展程度限制。券商真正成长为证券投资平台以及投资产品设计师，将是证券市场的希望。询价制恰好为这个希望开启了一条门缝。”

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