苏宁电器资金问题潜藏道德风险市场定价仍偏低

http://finance.sina.com.cn 2004年10月08日 11:22 和讯网－证券市场周刊

　　和讯网-《证券市场周刊》特供

　　研究员们相对来说并不太担心苏宁电器可能存在的道德风险，大多给予了较高的估值

　　与国美的区别

　　目前，苏宁电器(资讯行情论坛)与国美电器均已突破了区域性限制，已初步形成全国发展的布局，均拥有较大范围的知名度，在全国大中城市展开直接竞争。

　　截至2003年底，国美共拥有96家直营门店，多分布于长江三角洲以外的东部沿海城市，而苏宁则拥有41家直营连锁店，主要分布在长江三角洲一带。从销售额看，国美2003年为119亿元，苏宁为60亿元，国美的规模基本上相当于苏宁的2倍左右。

　　华夏证券分析师袁建军认为，除了规模上的差异外，两家在经营上也有较为显著的差异。

　　首先，反应在产品销售结构上，苏宁电器销售的商品中，空调的比重比较高。国美电器来自于影音制品的比重最高。由于空调中预付货款的情况多一些，可能对于苏宁电器的现金流压力要大一些。由于空调的售后服务非常重要，这也使得苏宁电器形成了重视服务的特点。

　　其次，两家的网点布置上策略不同。苏宁电器和国美电器两家公司在新开门店的资本性支出上差别比较大。苏宁电器开一家门店的资本性支出不到300万元，而国美则更少，只有150万元；苏宁电器的平均门店面积为4000平方米，国美为3500多平方米左右。但是，面积的差距并不足以解释双方资本性支出的差异，另一个更直接的解释就是苏宁电器的门店装修要比国美电器好一些。

　　第三，苏宁电器的经营现金流偏少。国美电器大量采用了应付票据，截至2004年第一季度，其应付票据高达24亿元(公司报表)。

　　由于银行承兑票据需要企业提供30%的现金质押，这使得国美电器在银行有相应的8亿元处于抵押状态。由于应付票据的最长期限可以达到6个月时间，相当于占用供货商6个月的资金，有分析师据此认为，这直接导致国美电器的现金流比较大。

　　而苏宁电器则没有采用票据，分析师猜测其中的原因是这样会提高苏宁电器的资产负债率。而证监会对于公司上市，在资产负债率上是有要求的。这就使得苏宁电器没有采用那些会大幅提高负债率的票据结算方式。

　　从经营效率看，苏宁电器的管理效率要更高一些。从存货周转率这个指标看，苏宁电器达到了20以上，这在零售业上市公司中是最高的，而国美电器则只有10多倍。

　　与上游厂商的矛盾与合作

　　家电连锁模式最大的优势就是最终销售价格比其他销售渠道更具有竞争优势，而过低的价格则有可能打乱上游家电企业的整个价格系统，这是家电企业不愿意看到的事情。

　　对此，苏宁电器总裁孙为民表示，“上游厂商和我们的关系应该说是既有合作也有矛盾，算是既爱又恨吧！以前，家电企业强势的时候，从生产到销售，他们都要管，现在也有不少厂商仍是如此，他们觉得掌控了销售终端似乎比较踏实。厂商一般都有一个自己统一的价格体系，不愿意被别人打乱整个布局。另外，掌控了销售终端，可以即时监控其他竞争对手的新产品市场反应和销售，以做出相应对策。所以，他们不肯放弃销售终端。”

　　孙为民透露，苏宁也遇到过这种情况，在南京，苏宁的市场份额占到当地家电销售额的30%以上，由于销售量大，家电企业没办法不合作。但外地的苏宁分店就不一样了，进入一个新的城市之初，家电厂商并不情愿合作，往往采取观望态度。孙为民表示，因此，开店规模就显得十分重要，规模大了才有规模经济，家电企业也才乐意合作。

　　而对来自家电企业的促销员，孙为民表示，“现在，我们的连锁店中有一部分是我们自己的员工，也有一部分是厂商派过来的促销员，我们也对他们严格管理，禁止他们诋毁竞争对手恶性竞争。其实，他们加大了我们的管理难度，统一交给我们管理培训，会节约很多费用。”

　　中国百货商业协会一位人士认为，苏宁电器这类家电连锁销售商和上游家电厂商的矛盾相当尖锐，只不过矛盾掩盖在价格优势营造的销售规模上。他认为，苏宁电器2003年销售规模达到60多亿元，其净利润却不足1亿元，利润主要依赖于返利、进店费等挤压生产企业利润空间的手段，实质是将自身扩张的基础建立在牺牲其他企业利益上，这正是厂、商矛盾的根本所在。

　　他认为，家电连锁企业之所以热衷于大量开新的门店搞扩张，主要原因就是通过规模的扩张来争取对上游厂家的有利谈判地位，压低进货价格。家电连锁企业开新店所要支出的仅仅是租赁费用以及员工工资费用，而向上游厂家收取的不仅有新店开业费、促销费、促销员管理费等，此外还有诸如店庆费、连锁企业搞的彩电节等的节日费等名目众多的费用。而且，几乎所有的费用都带有一定的强制性，据他了解，大多数上游供货商对此虽颇有怨言，但也无可奈何，否则，连锁企业很可能在供货商的账款中扣除。

　　他担心，单方面强压供货商的盈利模式最终可能将导致“双输”，也形不成真正的流通竞争力，一旦出现资金链断裂将导致家电连锁企业全盘皆输。大的家电巨头要好一点，因为双方的谈判实力都比较强，最后可能是一些折衷性的做法，而对一些中小家电企业，就是一种灾难，市场竞争的惨烈使得这些企业对家电连锁企业的做法不得不就范，无疑是慢性自杀。最终，这种做法可能会加速家电行业的优胜劣汰。

　　优势还在传统家电

　　苏宁电器半年报显示，在苏宁销售的各种产品中，空调、小家电以及厨卫产品的毛利率较高，均在9%以上，而数码及通讯产品毛利率较低(见表3)。

　　孙为民表示，目前，空调器的毛利率在苏宁的销售构成里面是比较高的，但空调器和黑白家电一样，已经基本进入了平稳的成熟期。手机现在有40多个品牌，竞争激烈程度甚至超过了家电。而且，手机现在的销售渠道也比较多，手机厂商的研发速度太快了，这并不是什么好事，研发出来的新机型市场并不一定能接受，但畅销机型和滞销机型的研发费用却是一样的，由于手机销售渠道太多，手机厂商也不怕手机卖不出去，新的机型出来，可能成就了一些销售商，也可能套牢一批销售商。

　　孙为民预计，未来增长最快的应该是数码产品。半年报数码产品毛利率比较低的原因，主要是数码产品和电脑一块计算的缘故，如果单算的话没有这么低，电脑的毛利率是比较低的。

　　“现在我们的数码、电脑产品没有中关村电脑城之类的销售形态那么好，是有原因的。一个是走私促进了电脑城等的兴起，另一个是DIY，不开票的人很多，他们只缴纳定额税，再加上一些产品又是走私进来的，所以成本比我们便宜。但这是非正常手段造成的，并不代表真正的竞争力，现在电脑城之类的不也在整合吗？转轨过程中的混乱恰恰是我们的机会。”孙为民说。

　　市场的担忧

　　市场对苏宁的担忧除了销售模式可能被复制之外，最大的担忧还在于苏宁会不会在资金方面出现问题，会不会将只发展家电连锁模式变为向其他诸如地产、百货等其他业务领域发展，从而丢掉苏宁电器的起家本领。

　　半年报显示，苏宁电器总资产为10.12亿元，流动资产为8.78亿元，占86.76%，固定资产仅有0.84亿元。而上市公司屡屡出现的资金被控股股东挪用的现象大多都出现在流动资产上，何况，苏宁的民企身份更是加重了市场的疑虑。

　　中金公司分析师郭海燕认为，民营机制和管理层持股能够起到很好的激励作用，但同时，也应当注意到公司可能存在的治理结构、透明度方面的风险。关键是苏宁能够坚持主业的发展方向、良好地控制财务流程和资金流向，避免激进扩张所带来的经营管理风险。

　　华泰证券行业研究员董宏宇表示，资金问题的确是苏宁电器的最大问题，虽然并不能说苏宁控股股东就一定会把这块资金挪做他用，但毕竟是个隐患。如果苏宁别的一些业务出现问题时，会不会拿上市公司资金去救急?

　　孙为民认为，有些上市公司可能把募集资金用于委托理财或者别的用途，比如某个新上市公司，为了百分之十几的利息去找券商委托投资国债，银行贷款利息一年还5%多呢，为了这点利息差去委托理财不值得。这也说明了他们本身没有什么好的项目可以投，钱都闲置了，而苏宁有成熟的经营、盈利模式，这也是基金、券商看好的主要原因，只要按照这种模式去复制，不断壮大规模就行了。

　　孙为民透露，苏宁的家电销售，一般20天周转一次，一年周转18次，每次周转的毛利就是8%点多，18次周转下来的利润是很可观的，苏宁根本不必也不会把资金挪到别的项目上去。而且，苏宁的流动资产虽然比重较高，但主要是以存货为主，挪做他用并不容易。

　　对于苏宁环球集团，孙为民表示，“苏宁环球集团是做房地产的，是我们的兄弟公司，可和我们没有关系。我们的财务都是请中介做的，现在监管这么严格，如果我们真的把资金调往别处，都会有资金来往账的，不可能把上市公司的资金去投往别处的。”

　　而对于苏宁未来能否会涉足其他的业务领域，孙为民坦言，苏宁的高层对企业的考虑会和基金等流通股股东有所不同。苏宁现在在南京的家电销售市场占的份额已经接近60%，这是好的现象，但也是比较危险的迹象，在一个地方的市场份额过大就会破坏当地的商业环境，苏宁现在在外地开连锁店是一种发展模式，涉足其他领域是另外一种模式，这两种模式没有绝对的对错，只能视当时的环境而定。

　　袁建军认为，目前并无必要担心这一问题，以苏宁电器在家电连锁领域的盈利能力及扩张势头，挪用资金投向别的业务的可能性不大。但是，现在苏宁电器的第二大股东江苏苏宁开始经营百货业，可能会造成资源的竞争，因为江苏苏宁的控制人和苏宁电器基本上是有重叠关系的。如果江苏苏宁在百货经营上出现困难，将会对上市公司造成一定的潜在的拖累。

　　定位仍然偏低

　　几乎所有的分析师均认为，虽然苏宁电器是目前A股市场第一高价股，但中期业绩的强劲增长表明，股价具备基本面的支持，股价仍具有上涨的潜力，但需要市场环境的配合，在强市之下，目前的价位还算合理(见表4、表5、表6)。

　　郭海燕认为，在较为保守的预期下，苏宁电器2005年的预测市盈率为15.8倍，低于目前A股市场的其他商业股。她给予了苏宁电器2005年20倍的目标市盈率水平，基准假设所对应的价位为48.4元。但她同时认为，苏宁电器的流通盘仅2500万股，存在流动性风险，在大盘走势较弱的情况下，先期介入的投资者可能会获利减仓。

　　袁建军认为，家电连锁业态在发达国家已经比较成熟，增长趋于平缓，所以对应的公司市盈率也普遍较低，而家电连锁在我国则属于新兴业态，正处于高速增长期，理应享有较高的市盈率。苏宁电器当前最大的投资难题在于股价绝对值高，流动性比较差。在市场偏弱的时期，投资者普遍具有恐高症。如果市场环境变好，股市由弱转强，苏宁电器将会引领整个股市，成为整个股市的领头羊。按照他的预期，苏宁电器2005年每股收益可达到2.75元，以25倍的市盈率计算，苏宁电器的合理价位应在50元以上。

　　董宏宇的估值虽较为保守，但他仍然认为，鉴于苏宁电器未来5年内可获得30%的复合增长率，据此计算，可获得30倍左右的市盈率，根据动态市盈率计算，合理价位应在44元附近。

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