《证券市场周刊》：解盘询价制

　　和讯网-《证券市场周刊》特供

　　历经不同阶段的新股发行市场化定价尝试，IPO询价制浮出水面。本刊记者获悉，询价制从8月30日公布意见稿到正式推出，很可能不超过2个月，也就是说有望在10月中下旬推出

　　本刊实习记者 吴德铨/文

　　市场化改革涉及市场各方利益，公众关注其定价权，机构关注其发行自主权。各有其诉求。规则变了，游戏的玩法变了，对手也变了。过去市盈率上限行政定价时，IPO定价环节的博弈，由政府、发行人、承销商构成博弈链。博弈关系主要是一个方向，即发行人和券商携手向政府部门“攻关”，以寻求最有利的发行价格；询价制将颠覆发行人和承销商与政府三方单向的博弈局面，发行人、保荐机构、询价机构变成博弈主体。

　　询价制为投行的竞争开启了新舞台。估值定价、销售、研究等方面能力成为投行新的博弈变量，投行新一轮洗牌山雨欲来。给市场主体更大的自主权是市场化的题中应有之义，优胜劣汰也是市场规律。那么，谁会从投行分化中胜出？

　　8月30日，上证指数(资讯 行情 论坛)最低下探1310点，创4月暴跌以来新低。下午收市后，证监会网站公布IPO试行询价制的征求意见稿，除再融资外暂停首发。次日，股市受暂停首发利好的刺激，跳空23点高开。

　　历经1994年、2000年等几个阶段的IPO定价市场化尝试，以迄今仍被诟病的闽东电力(资讯 行情 论坛)88倍市盈率为标志性事件，中国股市的市场化定价改革，以“伪市场化”、“半市场化”结局尴尬收场。重新启动IPO定价变革，无疑具有十分重要的指向意义。

　　8月31日至9月5日，留给市场仅仅4个工作日，证监会十万火急征求意见。短短两天数十家券商、基金给予反馈。其时，证监会紧锣密鼓召集基金、券商进行座谈，探讨询价大计。据称，一些基金、券商对座谈会的积极性并不高，但证监会要求：务必派人开会，务必提出具体意见。

　　政策意图引发争议

　　由于询价制意见稿发布时正值股市处在敏感点位，本应是水到渠成的改革举措被赋予浓厚的救市意味。8月31日K线图的阴十字星，暴露市场对询价制推出意图的谨慎和狐疑。

　　落实《行政许可法》是试行询价制的硬性背景。8月28日全国人大常委会审议通过《公司法》和《证券法》修正案，删除新股发行价须经证券管理部门核准的规定。两天后，询价制意见稿公布。政策调整效率之高受到称赞，但意见稿发布后如此紧迫地征求意见，市场猜测监管部门必有急火要救。

　　从6月份济南钢铁(资讯 行情 论坛)上市首日几乎跌破发行价，到8月中下旬苏泊尔(资讯 行情 论坛)、宜华木业(资讯 行情 论坛)、美欣达(资讯 行情 论坛)接连上演上市首日“破发”；承销商在首发和再融资中屡屡大量包销，新股发行形势十分严峻。

　　《通知》虽然暂停首发，但并未暂停再融资，这无疑授予市场以口实。9月1日传出消息，暂停首发不会太久，当日股指单边下行重挫20点。

　　“我抽象肯定这次市场化定价改革的意义，但前提不对。”燕京华侨大学校长华生9月8日接受《证券市场周刊》采访时认为，询价制不过是在新股屡屡“破发”，股票要发不出去的时候，变着法子发出去，前提还是站在融资者一边。

　　某券商投行高管表示，询价制还没有实现新股定价的彻底市场化，因为其核心不是优化配置资源，更多的是为融资顺畅考虑。询价制总体上治标不治本，主要用意是以定价的让步换取新股发行的突破，在一个市场化程度不高的证券市场，首发市场化定价是否能起到应有作用令人怀疑。

　　中信证券(资讯 行情 论坛)企业融资委员会副主任兼投资银行部总经理王常青接受《证券市场周刊》采访时表达了不同观点：“证监会做出试行询价制的安排非常好。这不是给证监会说好话。证监会在推动证券市场市场化改革上面是下了比较多的功夫，包括再融资政策的改革也在探讨。询价制的做法，从投行的角度不是很突然，不觉得是因为股票发不出去的权宜之计。”

　　“原来20倍市盈率发行，有的股票被低估，有的被高估，可能高估的情况多一点。现在让估值向内在价值回归，询价制不正是保护了投资者吗？”王常青认为，给投资者定价话语权，是往真正市场化方向前进的重要一步。“9.14之前的市场低迷，给大家一个冷静的时间，发行体、投资者、保荐机构都要考虑可能新股一开盘就下跌的风险，这是推进市场化定价比较好的时候。”

　　解读与质疑

　　市场普遍认为，询价制意见稿透出的积极变化不容忽视，每股收益和发行市盈率的新算法，基本可以挤掉长期存在的新股定价“泡沫”。如果按现行的新股发行市盈率，相当部分股票的发行价将大幅度下调。

　　投行人士建议，如果每股收益的算法在区分是否提供盈利预测之外，再细分为加权平均和全面摊薄两种计算总股本的方法，为不同类型企业提供更多选择，则更为合理，而企业对计算方法的选择，也将受到监督。

　　机构配售比例的设置也是询价制的一大着力点。询价制规定了机构配售上限，即IPO4亿股以下的配售不超过20%，4亿股及以上的不超过50%。香港主板只规定公开发售部分要占IPO总量10%以上，通常向机构、大户配售部分将近90%。美国等以机构投资者为主的市场也近似。

　　对此，投行人士分析，向询价对象配售部分限制在20%以下，不利于实现充分的价格发现，如果询价机构对某只股票有很大需求，机构之间的竞争会推高定价，公众发售部分被动接受相对较高的价格。

　　由于发行过程分为配售、发售两个环节，意见稿并未明确是否启动双向回拨机制。事实上，如果配售比例是确定的，就不存在回拨的问题。一位参与询价制讨论的基金公司高管表示，关于配售和发售过程是否启用双向回拨机制的问题，在讨论会上也有人提出来，但从征求意见稿看，询价制可能不采用回拨机制。

　　公众发售环节是否保留市值配售方式仍是一个悬念，取消市值配售的呼声时有耳闻。据了解，相关座谈会透出的信息是，监管层倾向于在公开发售时仍采用市值配售方式，但这一信息尚未得到证实。若保留市值配售方式，虽与询价机构现金申购方式有异，表面上有所不公，却也是为平衡一二级市场资金流动而不得已采取的一种权衡。

　　定价权倾斜与市场效率

　　IPO4亿股以下，向询价对象配售20%以下，即80%以上公众投资者不分享新股定价权，市场对此颇多争论。

　　“根据询价制规定，发行人和保荐机构仍然是新股定价的主要决策者，基金等机构投资者还能参与询价，中小投资者只能被动接受定价结果，有欠公平。”一位市场人士认为。

　　燕京华侨大学校长华生表示，“询价制增加了大机构的权利，券商、基金的利益突出了，在新股定价总体上不利于流通股股东的情况下，突出了流通股中的大股东，进一步不利于中小投资者。虽然这是有一定道理的，中小投资者分散，询价成本高，但是中小投资者无疑再次被边缘化。”

　　易方达基金管理公司基金投资部总经理肖坚表示，基金介入定价，对企业价值会看得更清晰更长远，市场效率将会提升。“询价的目的是投资者充分参与定价，而让有能力定价的先参与询价，对市场效率是有好处的。”

　　兴业证券投行总部副总经理林威也认为，中小投资者不具有信息优势，从新股定价的有效性来说，让中小投资者参与询价不现实，也与大力发展机构投资者的方向不相符合。

　　那么，定价权倾斜是否会损害公众投资者利益？对此，华夏大盘精选基金经理蒋征认为，询价制虽然80%的人没有定价权，但是对机构配售部分规定了3个月以上锁定期，这是对中小投资者的一种保护。在信息不对称的情况下，中小投资者如果无法判断股票的投资价值，可以放弃认购规避风险。

　　兴业证券投行总部总经理陈曦女士指出，不要把基金与公众投资者割裂开来，询价制并没有剥夺公众投资者，基金投资的是公众资金，是有代表性的投资者。发行定价是一个需要理性的专业过程，机构对行业的研究和把握有足够代表性。

　　“以我个人对基金研究报告的看法，基金的行业研究很深入，对上市公司盈利的预测常常很准，他们注重企业的长期增长状况。”

　　市场化的路子走对否

　　深交所研究表明，新股发行制度的最终出路在于完全市场化，让市场决定新股的发行价，消除人为定价和限制发行所带来的无风险利润。那么，询价制是否走对路？

　　银河证券首席经济学家左小蕾博士向《证券市场周刊》表示，询价制改革是非常重要的一步，符合中长期制度改革的方向，是证券市场市场化的一个必要条件，因为价格是股市的核心机制，根据市场供需达到均衡形成的价格，才有利于调配市场资源。“原来把新股定价这个核心机制变成了行政调控的对象，把核心的东西给圈死了。把价格都管制起来，那还叫市场吗？”

　　湘财证券首席经济学家金岩石博士接受《证券市场周刊》采访时称，询价制是新股定价市场化改革的重大突破。中国投行的问题是承而不销，证券发行承难销易。新股发行制度从指标制到核准制，又配以保荐制，但承销流程中的“销”字始终在交易所。询价制将改变这样的局面，解决“询”、“场”、“价”三个问题：

　　一、“询”。原来股票定价是证监会说了算，不超过20倍市盈率一刀切。现在机构参与到新股定价，实现了股票的供给方向需求方询价。原来向基金等机构询价没有太强的约束，询价制要求参与累计投标询价的机构全额缴付申购资金，这种询价才具有定价意义。

　　二、“场”。“场”>“市”>“所”，“场”是一个市场化交易环境、文化、氛围的概念，“市”是交易双方进行交易产生的市场，包括有形市场和无形的电子交易市场等等，“所”就是交易所。本来交易所的地位是应当最小的，但在中国股市，交易所的影响还很大。询价制有助于形成具有市场化交易的环境。

　　三、“价”。股票价格不是由公式决定的，而是由供求双方在市场化条件下达成的均衡价格，华尔街的价格规律是“价无价”。

　　市场担心，询价制在实施过程中还有不确定性，能否真正达到定价市场化的政策目标，会否重回以往“伪市场化”老路，都是问题。

　　“从询价制的框架看，新股定价市场化的目标可以初步达到。只要定价规则合理，定价权利没有过分倾向于企业、投行或者机构的哪一方，基本就可以了，制度设计要有平衡。”华夏大盘精选基金经理蒋征表示，修改意见稿没有给出细则，所以很多情况还不可预知——比如80%机构报价4元，发行价非要定在4.1元或者4.5元，保荐机构宁可自己包销怎么办；如果新股又发出了七八十倍的市盈率怎么办；如果现在指数是2500点，或者夸张一些5000点，会产生什么情况，这些都要考虑。

　　蒋征认为，真正实现市场化定价，需要各操作环节配合，需要设计到位的实施细则，以及对制度的执行力度。“IPO定价市场化的关键在于充分的信息披露和上市公司质量的保证。信息披露甚至比制度设计本身更重要，信息越透明，定价越准。信息充分的情况下，一个人估价可能有很大偏差，十个人就不会偏差太远了。”

　　“目前我们的信息披露制度与国际市场的要求差不了太多，问题在执行力度不够，违法违规成本太低。审计、会计、评估等中介机构是相关信息的提供者，是信息质量的关键环节，需要加强监管。”蒋征进一步表示，与美国的注册制比，我们在股票供给方面的市场化还是很远以后的事，但股票供给市场化首先要的也是信息披露质量的提高，制度体系、信用体系的构建是第一位的。“目前我们股市的股票供求关系是，太多不应该上的股票上了。”

　　肖坚表示，询价制的方向是对的，问题也肯定会有。但是市场化要一步步走，在操作中不断修正。我们还没有完全市场化的条件，公平和效率要兼顾，对询价制方案应该多一点宽容，不好了再改。

　　左小蕾认为，制度不可能一步到位，做起来最重要，该放开的要尽早放开。目前的询价制征求意见稿只是草案，正式的方案还不明了，但是不管怎样，这样的改革是允许试错的，不像股权分置等等根本问题的解决是不能试错的，那要看天时地利人和。

　　“只要向市场化方向往前走，不对市场造成很大影响的改革，都应当欢迎，哪怕是放开一些都很好。但是，一定要监管到位。”她提醒说。

　　一二级市场接轨

　　市场化定价的题中应有之义是，发行价格真实地反映企业的内在价值以及市场供求。当企业内在价值被不实反映、虚假披露，或者市场供求受非市场因素扭曲时，发行价将非理性偏离内在价值，所谓的市场化定价将比市盈率上限定价更大程度地损害市场效率。

　　股市低迷之时，询价制将产生怎样的影响为各界广泛关注：新股定价会走高还是走低？二级市场怎样变化、一二级市场会否接轨？

　　肖坚认为，询价制最大的好处在于通过让投资者参与股票定价，使股票发行价格出现明显分化，具备持续增长能力、前景好的公司，新股发行价会比现在的定价方式下还要高。“最近有的新股发行市盈率比较低，但是为什么股票一上市基金就抛掉，就是因为不看好它。相反的例子是，长江电力(资讯 行情 论坛)当时定价偏低，即使大盘跌到现在，它的市场价也还在发行价的两倍左右。”

　　肖坚表示，询价制让市场自己做出选择的结果是，差的企业要么不愿意IPO，要么想发行但承销商难找，或者发不出去由承销商包销。“重要的是，在股市圈的钱要用到实处。企业质量不行，等于钱白给了它。企业价值没有的话，不能创造和积累财富，股价缺乏支撑，迟早会下去。买了差股票的投资者迟早会亏损，有破产法以后，一旦差的企业破产，股票就一文不值。”

　　华夏大盘精选基金经理蒋征认为，在市场整体估值理念不变的情况下，相比原来的发行市盈率，价格放开将会使好股票产生一定幅度溢价，甚至有的股票溢价可能超过目前状况。兴业证券投行总部副总经理林威分析说，询价制下，质地一般的企业、民营企业、制造业企业等等类型的企业，新股估价可能会走低。

　　按照政策本意，询价制意味着股票发行价要回归内在价值，在内在价值附近合理波动。据分析，目前证券市场真正有投资价值的股票不超过1/20，照此观点，询价制有可能引发95%的股票被逐渐抛售的过程，直到一二级市场价格接轨。

　　但询价制能否促使新股定价向内在价值回归，还取决于股票的供求关系是否达到动态均衡。无疑，如果质地优良的股票供应充分，并且发行人及其保荐机构有权自主选择股票发行时机，有助于股票供求平衡。

　　“初步判断，询价制可以提高证券市场的资源配置效率，促使一二级市场趋向均衡。”肖坚评价说，以前的定价市场化尝试失败过，但询价制将是一个进步，市场环境与以前不一样了，因此，不必过分担忧询价制会重走老路。

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