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□谦石
统计表明，到2003年底，流通股东累计从上市公司拿到的扣税后分红约500亿元，仅为历年上缴印花税的1/4。在这种情况下，强制分红作为近期市场期待的利好之一，自然而然受到投资者欢迎。不过笔者以为，要解决中国证券市场上由来已久的上市公司忽视投资者回报问题，该政策仍只是治标之计。
其实，早在2001年，证监会就对再融资公司的分配行为作了一定约束。此后，有再融资需求的公司大多会象征性分红，然而分配行为扭曲的问题并未得到实质改善。在分配决策中，上市公司往往并不精细计算资本回报，只要做到大股东利益最大化即可。市场上既有高送转公司，也有高派现公司，通过行政约束保护小股东利益的效果可见一斑。
在笔者看来，强制分红政策有可能落得类似结果。想要融资的企业有可能会先小予后大取，同时，扭曲公司财务决策，增加交易成本等负面效应更让人担忧。而对成长型公司和处于周期性扩张中公司而言，强制分红的结果可能令人尴尬。为达要求，真正有资金需求的公司不得不在一个资金计划周期内先向股东分红，回头来再向股东伸手，其间，股东还要承担20%税负。内部融资优先于外部融资这一简单规则一旦遭遇强制分红规定的结果，反而是股东利益受损。
从理论上讲，分配完全应该是企业的自主行为。就像根据盈利前景决定投资，根据资本成本选择融资方式和融资数量一样，企业通过比较回报可决定分红和留存收益的最佳比例，无需外力干涉。平日所说“成长型”和“价值型”公司，其分野也在分配方式。前者扣除资本成本后仍具回报的投资机会甚多，资金需求大，故很少分红或根本不分红。而后者由于行业趋于成熟，投资机会少，故而一般会给股东以较为稳定的现金回报。若企业能保证以股东利益最大化为目标，分红与否与公司价值无关。
以微软为例。微软在过去20多年中，由于高回报项目层出不穷，大量需求资金，因此尽管业绩持续增长，却对股东一毛不拔，但投资者并未因此抛弃它：其股价上涨200多倍。近两年，公司趋于成熟，巨额现金无处可投，故开始分红，今年通过股利、回购等方式回馈股东更是高达750亿美元。
其实，视回报为命根的美国投资者在选择股票时也并非唯分红马首是瞻。事实上，美国公司利润中以现金形式分给股东的比例一直在下降。过去75年，平均派息率为57%，而2000年，这一比率已降为32%。股息收益率也从1926年的5.15%降到2000年的1.1%。此外，60年代有70%左右的公司派息，但近年却下降到20%左右。个中原因，除税收、法律等因素外，与美国近十余年来高成长型公司比重上升有关。分红的下滑丝毫没有影响股市的投资价值，企业价值最终反映到了股价上面。
回报是资本的原义，但切莫混淆了回报和分红两个不同命题。回报在于为股东创造价值，分红只是形式之一。如果将买股票和分红比做给鸡喂米和鸡下蛋，那么在开始阶段，鸡吃米用来长身体，此时鸡的价值并没有因为不下蛋而受影响。但如果鸡长到一定程度还不下蛋，不但主人失望，鸡自己也受不了。因此，一只健康的鸡，为保持生理平衡，就必须下蛋。
现在，我们面对的鸡往往既不下蛋，也不长个头。这样，是尽快治好鸡身的病还是从它屁股里硬挤出几个蛋来明智呢？答案不言自明。一只以为股东创造最大价值为己任的鸡才是健康的鸡，投资者才会不断给它喂米。彻底解决股权分置，让大股东关心股价，让小股东有发言权，让所有股东利益目标趋于一致，是让企业变得健康过程中无法绕过的坎。
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