收获产业投资红利的最好时期正渐行渐远，资本与土地的杠杆作用正在受到挤压，乐视原来所仰仗的融资通道正变得越来越窄。无论是采取放慢节奏、优化经营的稳健策略，还是选择断臂求存、去粗取精的痛苦疗法，都不失为顺势而行的明智决断
□张 锐
在日前参加2016年乐视股东大会时，乐视创始人、董事长贾跃亭面对股东坦陈“犯了一些错误”，并且承认现在乐视“资金问题比去年更严重”。这是自乐视酿成资金链风波以来贾跃亭首次谦恭地弯下身段认错，足见乐视财务与经营状况的严峻程度。
粗略统计，自乐视网上市至今，6年间除了通过股权质押、发债与定增等方式累计募资268.91亿元外，乐视的非上市公司也借助VC、PE渠道融通了数量不菲的资金，两者合计达567亿元。可如同贾跃亭所指，乐视的资金危机主要发生在非上市公司体系，而且其艰难程度比危机刚爆发时还要大。
过去几年，乐视汽车、乐视手机以及乐视体育等新产业的铺建，足足让乐视烧去了上千亿元资金，不仅至今颗粒无收，而且赤字累累。如乐视汽车近4年没有一款真实的车型落地起跑；奉行“硬件免费补贴”政策的乐视手机去年巨亏200多亿元；乐视超级电视同期也产生6.36亿元亏损窟窿。此外，由于拖欠女超联赛约1000万元的冠名和媒体版权费用，乐视面临被足协起诉的尴尬。由于无力付款，乐视已丧失了先前花巨资得到的亚冠、世预赛和中超等几个重大足球赛事的转播权。按计划，乐视汽车还需再投入几百亿，乐视体育至少仍需几十亿，乐视手机还要补血几十亿，三者加起来至少存在四五百亿的资金需求。
其实，除了非上市体系的资金链嘎嘎作响外，上市板块的乐视网也让人寝食难安。继去年营业利润同比大跌586%及归属于上市公司股东的净利润出现8年来首次下滑之后，今年一季度乐视网营收增幅同比大幅萎缩111.02%，归属上市公司股东的净利润增幅也同比收缩11.53%。看得出，乐视网向非上市体系的“输血”功能已日渐羸弱。
虽然年初乐视从融创中国拿到了168亿元的不菲融资，但投资方仅将其圈定在乐视网、乐视影业与乐视致新（乐视旗下电视硬件生产商）三大优质资产领域，乐视汽车、乐视手机等业务只能望梅止渴。无奈之下，乐视一方面说服了硕贝德、仁宝电脑等供应商接受债权转换股权的方式，此举也可减轻偿债压力；另一方面，乐视出售了旗下在北京、上海两地的办公用地，回款5.7亿美元。同时，乐视将美国圣克拉拉近20万平方米的前雅虎园区一幅地块作价2.6亿美元出售给了中国地产商正中集团。此外，贾跃亭还在不断质押股权，其个人持有的乐视网5.12亿股已质押出4.97亿股，占比97.2%。
追踪发现，乐视推动“债转股”的最大筹码就是未来的上市预期。如仁宝电脑、信利电子通过“债转股”，分别取得了乐视致新2.15%和2.34%的股权，同时也取得了乐视致新2019年底之前完成IPO的承诺。同样，乐视体育先后得到了A、B两轮融资，乐视对投资人也作出了2018年前完成IPO的许诺。由此可以看得非常清楚，资本运作与土地变现是乐视两条最主要的融资通道。先前，乐视通过“七大生态”不断从多维度给市场制造预期以吸引资本进入，如今乐视再度编织值得期许的诱人前景，裹挟着各路资本与其一起艰难前行；与此同时，乐视也用实业概念从资本市场融资，从政府获得土地，然后通过转让土地反哺实业，进而获取更高的估值和更多的土地。据不完全统计，乐视直接拿地规模达到8300亩，再加上与地方政府协商中的建设用地，其可操盘的土地应不少于2.5万亩。
只是，乐视这种远离价值创造与增加套利风险（乐视的大部分融资为套利资金而非产业投资资金）要素的运作方式还能走多远？这真的很难说。
历史上，作为一支商业劲旅，晋商的存续与发展除了依靠烟酒糖茶绸缎布匹等日常生活用品的贸易外，还会重点浸入以票号、钱庄与当铺为主的金融业。贾跃亭是山西人，观念与骨髓中无疑流淌着晋商的基因。但作为现代晋商，贾跃亭所面临的商业生态已完全不同，即乐视做的是消费电子和互联网，这个行业不仅需要巨大的前置成本，要冒着巨大的风险研发和推广，更要靠规模化的精细运营才能获得长期稳定的现金流。远到具有百年历史的松下、索尼与三星，近到美的和海尔，他们的生存与壮大都莫过如此。而在这些巨头面前， “蒙眼狂奔”的乐视如今遭遇资金的窘局，似乎不难求解。
在认错的同时，贾跃亭也表示乐视更需要驻足、反思与整合。这或许让投资人看到了一些希望。据悉，乐视已经放弃了原来控股易到用车的立场，商城业务也正在剥离之中。另外，作为非核心业务的乐视手机、乐视体育也会在未来两三个月内看到重组的成果，最大的可能是如同易到那样转让控股股权。不过，从贾跃亭的表态来看，乐视并不会放弃汽车业务，为此还要快速完成A轮融资并尽快拿出量产车。但业内人士认为，汽车是乐视烧钱最多的业务板块，即便得到了外部资金的驰援，但资本究竟能够维持乐视汽车走多远，恐怕还真难以乐观。
“飞升之劫”是贾跃亭对乐视眼下生存现状的形象描述。如今，审批资源红利、资本市场红利、产业投资红利最好的时期正渐行渐远，资本与土地的杠杆作用正在受到挤压，乐视原来所仰仗的融资通道正变得越来越窄。因此，无论是采取放慢节奏、优化经营的稳健策略，还是选择断臂求存、去粗取精的痛苦疗法，都不失为顺势而行的明智决断。当然，此时此刻，投资人更希望乐视能在校准与对标中获取“飞升”的臂力。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
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