兴证资管张岩松：不确定的市场中 有三大确定投资思路

　　2017年已然开始，然而波折的资本市场仍充满不确定性：没人知道特朗普会出什么牌，欧洲各国大选孕育变局，亚洲的中日韩也面临诸多不确定性。在不确定性成为主旋律的情况下，如何把握住确定性的投资机会成为2017年赚钱的关键。

　　上周二（2016年12月27日）， 周期行业研究出身的兴证资管张岩松做客中国基金报粉丝群，深入浅出地向中国基金报粉丝分析了2017年港股市场、周期股以及A股市场的投资思路，现基金君将当日文字实录分享给大家，希望能给大家2017年的投资做助攻。

　　先拎几条干货：

　　2017年沪港深市场基本面企稳，总体经济呈阶段性的复苏之势，明年应该还是震荡格局。2017年投资者在众多基金中选择适合产品时，应着重关注该基金经理在2012、2013年的市场表现，尤其是2012年。

　　A股、H股将逐步渐进地趋同于估值回归的定价方式。A股市场投资者会渐趋理性，港股市场也会趋于一个“类本土市场”。

　　港股市场可能会保持慢牛走势，投资者要在市场中寻找能够持续跑赢指数的基金。

　　总体上周期股并没有到一个抄底的大周期，全球经济在较低位前进。在这样的大环境下建议从涨幅不大的品种去寻找投资机会。

　　2017周期股走势将会有一波炒预期的机会，投资者更应看重公司业绩，抓住阶段性机会。

　　看好明年周期股行业中细分的平稳的机会，比如化工或者农产品的一些细分的子行业的机会，特别是现在价格还没有出现大幅上涨的一些板块或者公司。

　　投资A股尤其是投资股市，投资者更应该关注企业内生增速及业绩是否向好。

　　2017年应该还是精耕细作的一个市场，或者是平衡的一个市场，一些表现良好的公司会脱颖而出，同样一些比较优秀的投资管理人也能给大家带来较好的收益。

　　文字实录：

　　1港股走慢牛，价值投资是关键

　　网友“冬天里的太阳”：请问您对于港股次新股怎么看？

　　张岩松：港股市场的参与者都是来自境内或者境外的机构投资人，所以相对比较理性。港股新股的发行过程与A股之前的新股发行过程比较类似，都是从管理层路演到寻找基石投资者，最后通过市场询价竞价发行。这样的过程致使公司在上市时，可能投资者对这个公司已经了解较多，预期比较充分，所以香港的次新股有上市有价格相对合理，上市之后的股价走势并不会很强的特点。

　　总体来说，港股次新股的价格走势分化较大，主要还是依据上市公司的业绩情况。

　　在前几年的时候，很多国外的投资者比较喜欢通过做所谓的财务问题报告来做空港股，在这种氛围下，再加上投资者在整个上市公司预期已经比较充分，投资者会对上市公司的业绩兑现有一般半年到一年的考验期，如果该上市公司业绩表现良好，那么股价会有较好的走势，如果该上市公司或因经济大环境下行及其他原因出现业绩反复，那么股价跌破发行价的情况也会出现。

　　网友“潘亚芳”：2017年沪港深投资方向和建议是什么？如何在众多基金中选取适合的产品？谢谢。

　　张岩松：沪港深投资，以及现在深港通渠道的打开，都已经实现所谓的资金的互联互通，为投资者在整个国内市场的投资提供了非常便利的平台。2017年整个经济基本面企稳，对于内地上市公司来说，我们认为由于总体经济呈阶段性的复苏之势，企业的利润应该相对略有好转，而考虑到资金面较紧，投资者对长期经济有下行的担忧，明年应该还是一个自下而上或者说是震荡的格局。

　　对于产品的选择，我们认为首先要看基金经理。如果该基金经理有一个较长的业绩作为比较基准，我们就可以看他在平衡时期的选股能力和震荡市中波段操作获得超额收益的能力。具体来说，2017年选择适合的基金可以看基金经理在2012、2013年的市场表现，尤其是2012年。2013年由于创业板股票较现在而言规模较小，表现良好，所以会显得更加波澜壮阔，而2012年的平衡市场会更有可比较性。

　　网友“王飞”：请您解读一下A H股的溢价情况？以及您对A H股溢价的未来趋势有何观点？

　　张岩松：无论A股、H股，出现溢价或者折价的情况，都是由于不同市场上不同投资主体的认知差造成的。详细来说，港股市场上以机构投资者为主，六到七成是来自欧美等海外的机构投资者，这两年才相继有一些内地的机构投资者。所以相对来说总体估值较低。两方面原因造成这样的格局，一方面是由于机构投资者从公司基本面出发，相对较为理性的特性，另一方面则是由于机构投资者，尤其是海外的机构投资者对于内地的上市公司缺乏了解，对于香港这样的离岸市场相对关注不够。所以投资的时候相对更加便宜或者折价幅度更高。

　　总体而言，流动性较强的大股票的折价幅度偏低，甚至出现溢价的情况，这也是由海外机构投资者的投资偏好决定，而相对而言，中小股票的折价幅度较大，甚至达到30%。

　　未来来看，由于内地投资者不断进入香港，内地资金出海，我们认为定价权会慢慢回归到内资通道，所以未来A股和H股的溢价和折价情况回呈一个相向而行的趋势，最终会慢慢消失。具体而言，可能由于A股投资者本着做波段、做趋势的思路，并没有从公司内生的基本点出发，或者由于A股市场上并购、重组过程较为便利，可能还会有一个所谓的外延式扩张的预期。所以，A股靠近H股的估值回归，或者两个趋同于这样一个定价方式，我们觉得会是一个逐步和渐进的过程，A股市场投资者会渐趋理性，港股市场也会趋于一个“类本土市场”。

　　网友“之于至善”：随着沪港通和深港通的开通，大陆居民有了更多的投资选择，今年似乎港股表现要比A股要好，这是基于人民币贬值的因素还是两地估值差异？明年的话港股和A股预计谁能表现更好？对于普通投资者来说买港股的QDII基金是否是一个不错的选择？

　　张岩松：这一条我们首先就是先讲一下汇率的问题吧，因为作为一个离岸的金融市场，其实港币一直奉行着与美元挂钩的汇率政策。除非出现重大利空，这个态势不会改变。而在香港政府和中央政府的联合管控下，类似于1998年金融危机这样重大利空的情况概率较低。所以，我们觉得汇率因素大家可以比较简单的去做一个判断。但是如果投资香港的公司，虽然是以港币计价，实质上还是一个内地公司，反映了这个公司在内地经营，或者以内地为出口的情况，所以基本面还是受到人民币汇率的一个影响。

　　前几年其实港股的表现，比如2014年、2015年的港股表现是明显逊于A股的，这是由于两方面原因，一是香港市场技术能力偏低，又在2014年、2015年经历了新兴市场危机，海外资金不断撤离，之后国内市场出现股灾之后，内地资金也有部分撤离，所以港股市场流动性一度紧缩。二是在于中国经济处于转型期，香港很多优质上市公司作为发展模式的代表，可能经历了一定的转型阵痛期。两方面原因综合，香港市场基本面一直输于A股市场。这样的情况在2016年出现了转机，2016年，无论是从恒生指数的走势，还是从微观层面很多股票的表现，港股市场的表现确实优于A股市场。原因我们认为在于基本面的转好以及内地资金和海外资金的不断涌入，开始所谓的向均值回归的过程，而这样的过程，在我们看来，还是比较理性或者说具有一定的持续性。

　　2017港股和A股的市场表现不能一概而论，仍然存在均衡或者分化的可能。明年的市场不确定因素较多。举例来说，2016年下半年的时候，伴随着特朗普的上台，美元走强，就最近这段时间，香港股市从指数来看，海外资金可能还是有一定程度的撤离。那么明年美元会不会阶段性的到顶？美元加息对于国内整个财政政策的刺激影响几何？以及包括美元加息过程中，资金回流后的阶段性见底，资金的重新寻找，会不会给新兴市场带来新的一个投资机会？对这一块我们保持期待。

　　最后一点就是有关QDII基金的问题，QDII基金的投资标的范围会比沪港通、深港通更多，从历史上来看，海外市场的理性因子致使其不太可能出现指数层面的大涨大跌。最有力的证据就是比如2005年的时候，由于内地经济较为繁荣，所以整个香港市场表现向好，但是A股市场却是一个熊市。所以我们认为，港股市场可能会保持一种慢牛的走势，对于投资者而言关键是要在市场中寻找能够持续跑赢指数的一些基金。

　　同时对于香港市场而言，整个市场的操作风格会与A股市场不一样，港股市场可能要求的是一个真正的价值投资，不应该是追涨的操作。所以投资者在选择QDII的时候，我们认为还是应该还是奉行一个好的更好、强的更强的这样一个观点，如果该基金在以往的这个操作中表现一直比较优秀，同时整个这个投资团队比较稳定，那么说明该基金已经形成了一套适合于投资香港股市的思路。这样的选择非常关键。

　　2周期股没到抄底的大行情，但有细分子行业的机会

　　网友“潮来潮往”：今年煤炭钢铁股表现抢眼，有色化工略有表现，这段时间各商品期货纷纷跳水。您认为，明年这些周期类股票还有机会吗？原油和油服类股票由于油价上涨还算坚挺，明年去产能也延伸到船舶制造。明年您最看好那一类周期股的表现？港股都说是估值洼地，可表现并不令人满意。您怎么看待明年港股的表现？

　　张岩松：其实今年周期股普涨，总体上还是比较令人惊喜。从2015年年底、2016年初的时候，国家就加大力度维稳经济，包括推出对房地产信贷的支持政策，加大基建信贷投放等，所以在第三季度的时候市场上就逐渐开始有对传统行业的需求，整个8到11月份这样的需求都比较稳定。在这种情况下，加上供给侧改革的推进，这种需求在 9月份、10月份达到高潮，出现了阶段性的所谓供不应求的情况。当然，其他因素还有16年比较宽松的货币政策，流动性增强，这虽然不是经济基本面的决定因素，但是对于助涨助跌的影响也是不容忽视的。

　　今年周期股，比如大类商品包括镁、钛和大宗商品、有色等，放在比较长的历史周期来看，普涨程度可能只有2006、2007年能与之相提并论，所以在今年周期股表现已经比较充分的前提之下，我们认为明年不会有太大的涨幅，但是基于供给侧改革的持续推进， 包括投资者对海外需求的良好预期，今年的价格还是可以维持的。我们认为2017年周期股是有一波炒预期的机会，这个预期往往是跟随着这个供不应求的局势，或者价格出现一个飙升。但是对于2017年，大家更应该看重公司业绩，比如说价格涨了之后，公司业绩能否持续兑现，甚至超过同类企业。通过做此比较抓住阶段性机会。

　　原油和油服类公司大家的预期和警惕度都比较高，其业绩和利润存在一定的时间差。油价在60美金以下的时候，原油开采企业和炼油公司会产生一定利润，然后他们进一步加大资本开支，油服企业才会有相应的好转。从业绩表现来说，开采公司和炼油公司是直接的第一位的，然后油服公司可能要等半年或者一年。所以我们对于原油产业有一个比较温和、稳健的判断，原因在于油价如果超过60美金，美国的页岩油开发出来后，整体市场的需求会出现一定的波动。而我们对于船舶制造的态度会相对谨慎，因为全球贸易量的萎缩，船舶的新增需求不够，并且从特性上来说，船舶的周期要大于一般的大宗商品，例如70年代伴随着日本崛起，船舶业兴盛，接下来的一个周期就到2006年、2007年的时候，伴随着中国的崛起。所以船舶相对来说需求较弱，且周期较长。

　　展望2017年周期股，我们认为还需要找一些细分的平稳的机会，比如说化工或者农产品的一些细分的子行业的机会，特别是现在价格还没有出现大幅上涨的一些板块或者公司。对于国内的周期股来说，我们更看重供给收缩的逻辑，就是因为突发事件使得产能跟不上需求，从而产生的机会。对于主要需求及供应在国外的，我们会关注像美国、印度、欧洲、日本等等的经济情况，作出一些经济预期，我们对此还是相对比较乐观。但是总体上周期股并没有到一个抄底的大周期，全球经济在较低位前进，所以在这样的大环境下我们还是建议从涨幅不大的品种去寻找这样的投资机会。

　　就港股中的资源股而言，投资会比A股更加顺畅，因为港股是比较理性的市场，其实港股到了周期低点的时候，同种产业的公司股价更便宜。比如说大家同样是煤炭股，今年A股最低的时候，中煤等等这样的公司可能占了一倍的机率，但是在港股中伊泰煤炭等这样的公司，可能早已跌破帐面的净资产。相反，当周期反转的时候，港股资源股弹性会比A股更强。所以明年一旦在资源股、化工股或者农产品等相关周期板块上出现一定的周期反转，港股的价格会比A股的价格有更好的弹性和上涨幅度。（注：个股仅作举例，不代表投资建议）

　　网友“总统”：请问张老师今年股票市场的有色金属及煤炭钢铁与期货市场形成鲜明的反差，这其中的原因有哪些方面？以及明年周期类股票在供给侧改革的背景下会如何演绎？谢谢。

　　张岩松：针对股票市场和期货市场的差异，有两点可以解释。第一就在于期货市场整体相对小众，或者说有点像一个小盘的市场。比如今年价格的上涨，包括股价的上涨和实体价格的上涨，不仅在于基本面的改善，也在于流动性增强的推动作用，后者的作用不容小觑，因为在期货市场，由于可以放杠杆，包括它的整个盘子不像股票等等这么大，资金推动对于期货市场的表现会更加显著，甚至好多时候是期货价格带着现货价格的上涨。

　　第二，我们认为其实股票市场存在着一个所谓的基数问题。A股市场股价再跌到一定低位，股价不会再继续像香港这样跌下去。因为到了一定低位以后，投资者会意识到该公司可能会做出一些自救的行为，或者说会有一些资产注入，或者就是到了低位以后，自然而然产生的壳价值，当然这可能是由于民营企业较多。

　　我们看到的现象是A股总是不会按照真正的周期情况，跌到一个你认为可能比较便宜的位置，这是A股市场的一个特点，它是有一定的所谓的壳价值等在支撑，所以在这种情况下，当它出现一个业绩反转的时候，幅度可能也没有真正的这个实体表现这么明显。

　　于周期股而言，今年大家的预期较高，明年可能是一个真正兑现的过程。从政府的产业转型的角度，一些过剩产能、落后产能是一定要淘汰的，所以政府明年应该也会继续加强供给侧改革的力度，随着改革继续推进，我们认为周期品价格会有分化，今年涨的比较多的部分品种会出现理性回归。但总体来说周期性的行业明年向好，我们不认为整个价格又会回到像2014年、2015年这么差的情况。总体来说，明年周期股的着力点在于整个行业的业绩兑现，或者说是阶段性的估值，一个所谓的预期差的变化。

　　网友“老季”：请问张经理：昨天期货市场上，黑色系、有色系等商品全部大跌，是不是意味着今年的“供给侧”改革“去产能、去库存”告一段落了，相关的上市企业估价是不是也快要调整？另外棉花、粘胶等周期性产品价格出现了上涨，尤其是近期粘胶短纤两周内上涨将近2000元/吨，这是不是标志这粘胶短纤这个品种进入了景气周期，是否可以加仓相关产品的上市公司股票？

　　张岩松：期货市场的大幅上涨和下跌等，并不是那么理性。现在这个时候，除了煤炭供热的需求，其他是处于传统淡季，所以，我们觉得这个时候期货市场的行为很多时候是资金链的反映，和实体经济有一定的脱离，或者说是前期大量增长之后的理性回归。所以，我们认为对于2017年的期货市场情况预测，可能要到3月份以后观察市场变化。

　　橡胶作为一个相对小众的产品，供需格局相对清晰，现在虽然处于一个景气周期，但是我们认为现在的股价已经基本反映了价格，虽然短期可能还会有上冲，但从长期来看，现在应该是处于一个平台期。

　　网友“田伟”：未来酒类股票有投资机会嘛？

　　网友“公转自转”：请张总聊聊白酒板块的看法。

　　张岩松：白酒板块作为一个中国特色板块，不会受到国外品类的打压，所以总体相对平稳，白酒板块的价格可以体现各个公司不同的竞争实力、管理能力和品牌形象。比如茅台酒，今年仍有上涨，就预示着整个公司可能已经走出独立的行情，摆脱前几年的反腐形象，进入良性循环的阶段。但是从总体来说，这个板块还是处于温和的状态。如果该上市公司转型不是很顺利，品牌形象缺乏竞争力，性价比不高，起色就不会太大。

　　网友“金不换”：请问您对一带一路的未来之展望 你认为目前消费升级类（旅游 健康）可以配置嘛？

　　张岩松：我们认为，“一带一路”从几年前还只是一个概念，现在逐渐进入到一个可以见到成果的阶段。比如今年很多国企建筑部订单大量增长，又比如“一带一路”的成果从大国企范围逐渐扩大到小国企和一些民营企业。蛋糕在越做越大，预期也一步一步可以变成现实。

　　消费升级类产业，在总体而言还是处于较弱的水平。在未来几年还需要分化转型包括与国内外接轨。如果这类公司模式创新，踏踏实实认真做事，实力缓步增长，那么未来始终是可以期待的，但是前面还是会有很长的转型期、阵痛期。旅游、健康等等确实是代表了大众消费的新方向，但我们认为还是要理性选择投资标的，找到行业内踏实肯干的公司去投资。

　　网友“费雪”：请问周期股的复苏会不会大概率随着经济明年上半年的回落而戛然而止，仍然是结构性机会，地方国改和混改这些会表现好一点吗，明年风格会切换到成长股当中吗？

　　张岩松：我觉得这里可以分两个层次来说，所谓经济复苏，首先我们觉得其实整个经济还是按照整个政府的基调就是维稳为主，加上一些微观操作在走，走的还是非常非常中规中矩。政府对于经济的把控就比如说在经济下行压力比较大的时候，强调稳增长，在经济向好的时候，强调转型和改革。所以，从政府现行政策而言，因为政府现在强调改革，强调风险防范，所以我们对于明年的经济情况还是比较有信心的。再结合整个经济的内生增长来看，因为进入了加库存的周期，包括很多传统行业去掉过剩产能之后，整个固定资产投资也是在恢复过程中。所以我们认为总体经济还是可控的。

　　其次，明年预计政府会继续强调供给侧改革，这对于周期股来说是利好消息。因为供给还是在收缩的，所以我们觉得依然不会回到像2015年这么差的一个情况。

　　另外，我同意明年还是一个结构性机会。并不觉得会有大幅度的系统上扬。在地方的国改和混改，我们觉得有可能会形成市场的新的一个亮点。通过国改和混改，政府对于股价的态度会发生改变，公司整个经营管理的治理程度也会发生改变，这些对于公司的市值表现都是利好的。

　　对于成长股来说，我们觉得可能明年会有结构性机会，因为总体来说成长股是2013年、2014年，2015年上半年的一个主导，从2015年股灾以后，由于某些公司概念性炒作以及公司业绩最终无法兑现等原因，成长股的关注度不断降低，

　　我们认为成长股无论是国内还是国外，都是一个比较主流、比较有吸引力的投资标的，只要这个成长股能做到真正的业绩兑现，或者加速成长，我们觉得其实明年在个股层面依然会是比较有机会。

　　网友“能吃是件好事”：对于明年美国可能采取的政治经济手段，张总对国防军工和内需增长的板块如何看待？能否有超额收益的期待？

　　张岩松：对于美国的情况，现在的市场观点就是认为美国经济到了一个阶段性的高点，所以进入一个加息周期，我个人觉得特朗普上台本身自己就是想保持一定的不可预测性，但总体而言大家的预期还是比较乐观，特别是对于机械和传统油气板块。

　　现在大家担心的比如说美国跟中国之间的摩擦会不会更多？这个对于国防、军工是不是一个利好？所以我们觉得国防、军工从主题投资这个层面，从一个纯粹市场的角度来说，是存在一定的机会的。因为2014年是国防、军工的大年，2015年、2016年整个表现并不是很好。因为国防、军工是存在一个大的趋势，但是反映到个股层面，其实我们觉得它并不是一个真正的能用业绩角度来看的一些板块。国防、军工因为中国的体制原因，其实它的整个利润情况是远远低于美国的，如果明年出现一些局势紧张包括国企改革等，可能会有比较好的主题投资的机会，主要还是要看市场行情，看整个市场的风向来定。

　　我们觉得内心从根本上来看，个股机会是一直都有的，但是从内心整体情况来看，我们觉得板块性的一个机会需要根据整个经济情况，因为今年表现比较好的是传统的周期板块，而且这个热度是在延续的，当这些板块好了以后，或者比如说汽车卖的比较好了以后，会不会传导到下游产业，这个可能是明年的一个比较好的看点。对于板块性的东西，我们持比较谨慎、乐观的态度，但是这种内需板块里头这种好公司，它其实就是滚雪球一样，很多优秀的公司只要业绩是持续增长的，机会就会非常多。

　　32017年是一个精耕细作的市场，强者更强

　　网友”ACTIN”： 请问对2017年A股的总体判断是什么格局。谢谢。

　　张岩松：对于整个2017年来说，最大的亮点就是下半年十九大的召开，十九大既是对之前五年一个工作的总结，又是开启了未来五年的一个规划，从经济基本面和总体格局都是一个大事。从这个角度来说，我们觉得可能明年还是以稳为主的基调，比较细的来说，对于经济基本面而言，政府目前还是在抑制泡沫，可能一定程度上控制流动性，这类控制政策和经济内生不断恢复的过程产生共振，会使得整个经济基本面呈现一个平稳态势。股市依然是良好的投资标的。

　　其实我们觉得对于内生，大家可能之前思考的不够多，为什么这么说呢？因为我们投资A股尤其是投资股市，其实我们更应该关注的是企业的盈利是多少，企业的盈利是不是在始终向好。当经济的内增速度恢复了以后，大家原来担心的产能过剩，房地产的库存过高，或者是债务分担很重的问题，经过这几年的调整，很大程度上已经得到解决。所以我们觉得从很多微观层面来说，大家的疑虑在消除，包括有部分行业他的增速是在恢复的，或者部分行业里头的一些部分好公司其实情况是在转好的。就流动性而言，今年处于中性偏紧的状态，由于股市在整个的行业包括银行理财，机构金融等占比较少，所以股市受到的冲击是大类配置里面比较小的一类。

　　我们对明年的A股市场保持良好的预期。一方面，如果公司业绩确实向好，甚至有可能会不停地超预期，那么无疑其会走出比较亮丽的表现。另一方面，今年三季度债市收益率下跌，导致投资者对于债市也有一些风险上的担心。所以我们觉得股市依然可以是一个继续承接存量资金转移，进行存量资金再配置需求的良好标的。在这种情况下，一些高分红的甚至现在分红率可能高于或者持平于债券的比较平稳的投资标的，依然是有比较好的配置价值。

　　总体我们觉得2017年应该还是精耕细作的一个市场，或者是平衡的一个市场，这里头一些表现良好的公司会脱颖而出，同样一些比较优秀的投资管理人他也能给大家带来比较好的收益，谢谢大家！

　　风险提示：市场观点仅为投资主办个人观点，可能会随市场变化而调整，投资主办依据过往及现时市场状况进行分析，对未来市场的判断依赖于宏观经济、政策及行业发展等多项假设。材料所载的个股仅为便于表述观点的示例，不代表管理人或投资主办对个股涨跌、买卖时点的任何建议。投资有风险，决策须谨慎。