方正策略：“去杠杆”政策再思考

　　来源：微信公众号策略研究

　　摘要：

　　截至2015年底，中国各经济部门债务总规模达168.48万亿元，全社会杠杆率为249%，总体债务规模及风险仍处于可控区间，但存在严重的结构性失衡问题，具体来说：广义政府债务规模及风险仍低于国际安全阈值；居民部门杠杆率仍处于很低水平；企业部门债务负担过重，已处于危险状态。

　　而企业部门债务又存在着严重的结构性失衡问题，表现为间接融资比重过高风险高度集聚、银行真实不良贷款规模远高于官方口径、实体经济还本付息负担过重等。

　　企业部门间接融资比重过高不仅会异化商业银行的行为模式、加剧国企、民企融资成本双轨制，更有可能挤出民间投资，甚至使经济陷入“衰退+债务”的魔咒。

　　如果在经济高涨时期，银行系统累积的大量不良债权或许可以寄希望于经济企稳回暖内生消化，以时间换空间；但是在经济长期L型走势下、在供给侧结构性改革的历史背景下，寄希望于经济复苏内生消化不良并不现实，此时市场或已失灵，需要外力强制市场出清。

　　回顾中国1999年债转股和日本上世纪八十年代化解银行系统不良债权的国内外历史经验：债转股本质上是为了化解银行系统不良债权累积的风险，降低实体经济运营负担。虽然债转股“治标的意义大于治本”、“短期的效果好于长期”，但其仍不失为短期内去杠杆最立竿见影的“权宜之计”。

　　成功的实施债转股，首先要做到方案设计“顶层规划+落地细则”和盘托出，并辅以多部门协调，否则有可能出现严重的道德风险、逆向激励、逆向选择问题，徒增改革成本；其次要遵循市场化原则，债转股的对象企业由银行、实施机构双方自主选择，对债权和股权进行市场化定价，风险自担，不设总量目标；最后还要遵循法治化原则，对转股企业的遴选要有统一的标准或禁入的红线，建立僵尸企业破产清算退出机制等。

　　配合债转股扩充银行资本金规模，包括：政府直接注资商业银行、推动问题银行自行增资、鼓励银行通过发行劣后金融债券方式来借入可视为半永久性资本的劣后借款等方式；改革坏账准备金的计提方法，鼓励银行加快坏帐核销。

　　发展不良资产证券化，采取将不良贷款与优质贷款打包出售的方式为银行提供流动性支持：在不增加负债的前提下，增加商业银行额外资金来源；加快银行资产的周转，提高资产的流动性；将高风险权重的不良资产转换为风险权重相对较低的证券，够减少风险资产比例。

　　正文内容：

　　1、债务规模总体可控，企业部门债务负担较重

　　从社科院公布的数据来看，截至2015年底，中国债务总规模达168.48万亿元，全社会杠杆率（债务占GDP比重）为249% （另据国际清算银行测算的中国总体杠杆率为254.8%）。总体来说，横向对比其他主要经济体，中国的债务规模及风险均处于可控状态，但不可否认的是存在严重的结构性失衡问题，具体来说：中央和地方政府债务规模达27.32万亿元，杠杆率为39.4%，广义政府债务（包括地方融资平台）杠杆率为57%，也低于欧盟60%预警线，考虑到中国独特的政治体制及政府部门掌握的丰富资源情况，政府债务仍有一定的空间，风险也总体可控；居民部门杠杆率为40%，并且主要集中在住房抵押贷款，横向对比发达国家及其他新兴经济体均处于很低水平；企业部门杠杆率为131%（另据IMF对于企业部门杠杆率测算的数据为139.3%，BIS国际清算银行测算的数据为170.8%） ，按照OECD提出的企业部门杠杆率安全阈值为90%的标准，中国企业部门的债务负担及潜在风险已处于危险状态。

　　企业部门债务负担过重，特别是国企债务畸高。按照社科院数据，中国企业部门整体负债规模达89.8万亿元，企业部门总体杠杆率为131%（另据国际清算银行测算的中国企业部门杠杆率为170.8%，远远高于同期发达国家86%和新兴经济体101%的企业部门杠杆率水平），其中，国企部门负债79.1万亿元（财政部数据），占企业部门负债的88.1%（另据IMF测算的国企债务规模占企业部门整体债务规模的比重为60%），按照不同企业性质资产规模及产值增加值比例匡算，实体经济债务负担主要集中在国企部门。过高的债务负担加重了企业的经营成本，扭曲了企业的经营行为，部分企业依靠从银行“借新还旧”甚至“借新还息”勉强维持资金周转，容易引发企业债务风险，并可能沿债务链、产业链蔓延，产能过剩行业及部分地区的企业间互保联保现象相对普遍，将可能导致交叉违约和风险多米诺效应，更容易触发或加剧企业债务风险。

　　
　　2、企业间接融资比例大，去产能背景下银行不良风险高　　数据来源：财政部-资产管理司-国有企业运行动态；

　　目前企业部门融资仍以银行间接贷款为主。截至2015年底，非金融企业债券和股票融资均有增加，直接融资占比明显上升，但仅占同期社会融资规模增量的24.0%，以银行抵押贷款为主的间接融资主导我国整个企业债务融资市场。一般情况下直接融资成本远小于间接融资成本，这种债务融资模式很大程度上增加了企业成本负担、扭曲了企业和银行的行为模式，经济运行的风险向银行体系集中，企业债务结构失衡、过度依赖间接融资系统的弊端日益凸显。

　　
　　2.1 直接融资——信用市场仍处于青春期，风险交给市场定价　　数据来源：中国人民银行；

　　对于直接融资市场，中国政府鼓励企业拓宽融资渠道，支持企业以直接融资，特别是举债的方式优化债务结构、降低运营成本、“缩小实体经济与资本市场之间的距离”。根据市场某研究机构测算，发达国家中，美国直接融资比重一直维持在80%以上的水平，日本、德国直接融资比重分别维持在70%和75%，相比发展中国家印度、印尼、巴西等国的直接融资比重也达到了60%以上的水平，但就我国情况而言，直接融资占比仅为24%，与大多数国家和国际平均水平差距明显，提升空间较大。通过2016年上半年信用债市场的表现来看，直接融资市场仍处在健康发展的“青春期”，尽管个别月份受兑付压力集中、部分企业违约事件的影响，一级市场发行量、二级市场价格均出现了一波三折的行情，这也说明市场仍对风险进行了有效定价，市场仍未失灵。

　　具体来说：一季度，信用债二级市场牛市带动一级市场的繁荣，信用债融资额持续增长，1、2、3月信用债净融资额同比增长147%、320%和227%；4、5月份受上半年集中兑付压力高峰及违约事件影响，一级市场出现了发行延迟或者取消发行的情况，发行价格、利率也受到兑付压力影响而不断走高，同时信用债净融资额出现负增长，同比下降了19%、13%；6月净融资额出现回升，同比增长15%，环比增长56%。

　　数据来源：wind、公开媒体报道；

　　数据来源：wind；

　　数据来源：wind；

　　数据来源：wind、中国债券信息网；

　　数据来源：wind；

　　
　　2.2 间接融资——是否需要强制出清？　　数据来源：wind；

　　关于银行系统累积的不良债权规模，官方（银监会、银行公告）和市场（研究机构）的测算结果大相径庭。

　　2.2.1 银监会公布及银行披露的不良债权规模

　　据银监会公布的数据显示：2013年末商业银行不良债权规模为5921亿元， 2015年末不良债权规模陡升至1.27万亿元，仅仅两年官方口径银行系统不良债权规模增加了115.2%；截至2016年第一季度末，商业银行系统不良贷款余额增加至1.39万亿元，不良率1.75%，比去年末上升0.08个百分点；另据银监会国有重点金融机构监事会主席于学军在“2016中国银行业发展论坛”上透露，截至5月末，中国银行业不良贷款余额已超过2万亿元，比年初新增2800多亿元不良贷款，不良率达到2.15%，较年初提高了0.16个百分点，与此同时，银行业金融机构逾期90天以上的贷款也呈现同步增长的态势。

　　6月底，央行所发布《中国金融稳定报告（2016）》称：中国银行业资产质量下行压力继续加大，利润增速继续放缓，非金融企业债务风险上升，但信用风险总体可控；2015年，银行业金融机构信用风险有所上升，银行授信总额10亿元以上的企业发生债务风险事件明显增加，但总体风险可控。

　　资料来源：年报披露

　　五大行不良债权规模及拨备覆盖率：对比五大行不良贷款规模，与2014年相比均有大幅增加，其中，农行不良贷款规模增幅高达70.33%。多家银行的拨备覆盖率 已经逼近此前银监会制定的150%监管红线，且商业银行总体拨备覆盖率从2012年末开始下降，截至2016年一季度末，拨备覆盖率从2012年末的295.51%下降至175.03%，几近逼近150%的监管红线，说明商业银行计提贷款损失准备增速远远小于不良贷款增速。

　　另据平安银行行长邵平的判断，中国银行业利润率从2011年的36.3%锐减到2015年的2.4%，只用了短短四年时间，并且在此期间，银行不良贷款拨备覆盖率连年下降并接近政策监管红线。

　　
　　2.2.2 市场对于银行体系不良债权规模的判断　　资料来源：wind资讯、银监会；

　　市场对于银行不良债权规模的测算：据IMF测算，截至2015年底，有潜在风险的贷款（即利息备付率低于1的公司贷款）总额1.3万亿美元，合人民币8.4万亿元，约占GDP的12%，不良贷款损失接近5万亿；渣打对不良债权的匡算为约占GDP的10%，约7万亿；此外，也有市场中的研究机构根据16家A股上市银行市净率（PB）测算出，截止2016年一季度末，银行预期不良率均值在8.7%。这些测算均远高于银监会同期披露的1.75%水平。

　　综合来说，市场对于银行体系不良债权规模的判断远高于银监会公布及银行公告披露的数据。

　　2.2.3 以哪个数据为准

　　银监会公布及银行披露的不良债权规模恐不能反映真实情况，具体来说：首先，银行有掩盖不良的动机，一项贷款被划至不良，将会影响业务人员绩效奖金等，内部人为避免绩效受影响从而有掩盖真实不良的动机；其次，银行有掩盖不良的能力，银行可以通过将不良贷款展期，或通过表外贷款和影子银行体系进行周转以掩盖坏账；再次，市场往往反映了真实的情况，通过A股上市商业银行股价相对市净率的表现可以看出，银监会公布及商业银行披露的不良未能真实反映银行资产质量的客观情况；最后，市场也可能低估了真实的不良规模及去产能背景下的潜在风险，去产能一方面是做存续企业生产经营活动的“减法”，另一方面也要通过产权转让、关停并转等方式加快清理僵尸企业退出，分布在去产能行业的不良贷款面临较大压力。

　　如果在经济高涨时期，银行系统累积的大量不良债权或许可以寄希望于经济企稳回暖内生消化，以时间换空间；但是在经济长期L型走势下、在供给侧结构性改革的历史背景下，寄希望于经济复苏内生消化不良并不现实，此时市场或已失灵，无法自行消化这些不良债权，需要外力强制市场出清。

　　
　　3、债务结构性失衡或加剧挤出民间投资　　资料来源：wind；

　　3.1 不良债权风险或异化银行行为，加剧国企、民企融资成本双轨制

　　在大量隐含不良债权的影响下，银行行为或发生异化，叠加专项金融债的扰动，将有可能加剧经济主体融资成本双轨制，表现为：央企、国企、地方城投淤积大量廉价信用；而民营企业融资难、融资贵的问题进没有得到解决，反而有加重的趋势。

　　其中专项金融债对实体经济融资成本产生了扰动，造成融资成本结构性差距进一步拉大，并且获得专项金融债支持的项目和企业相当于取得了信用增进，对其进一步获得商业银行信用支持产生了积极的作用，但极低的融资成本将可能催生出大量劣质的需求，要重点关注专项金融债等低成本的资金进入房地产市场以及回流金融市场。

　　不良债权规模攀升导致银行行为异化，特别是在政治反腐+去产能的大背景下，人大代表身份+传统产能过剩行业+民营企业家，已经成为部分商业银行重点关注的名单。

　　其中有两个现象值得关注：首先是一线城市地王频现，特别是近一个月内，上海地王三度易主、南京一日出现三个地王、东莞拍出全国最高溢价率，北京再现通州地王，来自需求端的刺激已经告一段落，新一轮央企拿地热潮或源于资金成本无压力所催生出的劣质需求，值得警惕；其次是单位企业定存增加，可能源于民营部门贷款的附加条件是帮助银行完成存款任务（特别是每年9月单位定存均出现异动增加，随后又回归正常水平，揭示了来自银行业绩压力对企业定存行为的影响），也可能源于国营部门大量低成本信用无处释放，总之单位定存增加表明信用资源严重错配，融资成本双轨制已经形成。

　　如果任由融资成本双轨制发展下去，经济或将形成民营部门和国营部门两个内循环：民营部门，融资成本高+抽贷——生产经营困难——信用风险暴露——金融环境进一步恶化，信用向国营部门倾斜；国营部门，融资成本低+信贷续命——催生大量劣质需求——体量扩张——金融环境进一步宽松，挤占民营部门信用。这两个内循环正反馈将固化并拉大双轨价差、导致民营部门和国营部门流动性旱涝失衡加剧，真正对投资的饥渴得不到满足，信用向低效的投资倾斜，甚至流向房地产行业或回流金融系统。

　　数据来源：方正证券、wind；

　　
　　3.2 “债务+通缩”魔咒或进一步降低民间投资意愿　　数据来源：方正证券、wind；

　　在当前货币环境旱涝失衡、生产端PPI已经连续4年负增长大背景下，“生产领域通缩+企业债务负担过重”或是导致实体经济主体投资欲望下降、民间投资增速下滑的深层次原因。因此目前当务之急是降低企业的债务负担、降低实体经济的运行成本，避免生产领域陷入“衰退+债务”的魔咒。

　　2016年7月11日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开座谈会指出：“要以推进供给侧结构性改革为主线，采取市场化、法治化方式和综合性措施逐步降低企业杠杆率”。证明企业债务负担问题已经引起中央高度重视。

　　
　　4、历史及国外化解银行系统不良债权的经验　　数据来源：wind；

　　4.1 中国1999年债转股

　　1999年下半年国务院批准了《关于实施债权转股权若干问题的意见》， 这是我国政府为实现国有企业三年解困目标和避免金融风险而做出的重大决定。此次债转股目标是化解四大行和国开行近1.4万亿元不良债权。

　　4.1.1 背景

　　由于历史以及体制原因，1999年之前，我国部分大中型国有企业资金严重不足，并且普遍存在政府干预严重、过度借贷、负债率偏高等问题，企业承担着巨大的还本付息压力，成为国有企业寻求经营模式转变过程中的重大障碍。1994年周小川等人提出“银企重组方案——债转股方案”，1999年得到政府认可并开始试行。

　　4.1.2 措施

　　为化解银行不良债权，1999年中国政府成立信达、东方、长城、华融四家资产管理公司，分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行。政府将四大国有银行以及国开行约1.4万亿元不良资产剥离至四家资产管理公司。具体操作如下：

　　①财政部作为唯一股东向四大资产管理公司各注资100 亿元。四大资产管理公司向对口商业银行发行金融债券8200亿元以及由财政部担保向央行再贷款融资5739亿元。

　　②四家资产管理公司采用账面价值收购方式（其中包括专项国债形成的债转股股权），利用①中所述融资所得全额购买四大行近1.4万亿不良资产。

　　③通过签订协议，四家资产管理公司将银行对企业的部分债权转为资产管理公司对企业的股权并且期限收回。

　　数据来源：方正证券；

　　4.1.3 效果

　　此次债转股，是国家为从根本上解决国企多年来积累形成的高负债导致效益低下、经营困难而采取的重要举措。此次债转股共计转股580户，主要集中于经营钢铁、煤炭、化工以及金属等经营困难国有重点大中型企业，目标转股金额4050亿元。

　　短期内，实施此次债转股对于参与三方及市场效果：

　　负债企业层面：高负债高杠杆现状缓解。①改变负债企业资本结构，将负债转变为所有者权益，降低了资产负债率，从而降低了经营风险，为以后融资创造了良好的内部条件。②债转股减轻了负债企业还本付息负担，减少了财务费用支出，降低了产品成本，从而提高了企业的盈利能力。③资产管理公司作为负债企业阶段性股东参与企业重大问题的决策，加强了决策科学性。④将不良债权转化为股权后，为企业间的兼并、重组创造了良机。特别是对那些重复建设、小而全的企业进行兼并、重组，既可满足一些实力强的企业拓展市场的需要，增强企业的市场竞争力又可打破条块分割、地方保护主义，促进市场经济健康有序发展，增强产品在国际市场上的竞争力，保障国有企业在社会主义市场经济中的主导地位。

　　商业银行层面：资产质量提高，不良率下降。使国有商业银行资产质量提高，负债率降低，暂时摆脱呆坏账，使得资金流动性增加，加快不良资产回收，防范金融风险，提高银行信誉以及市场竞争力。

　　四大资产管理公司层面（AMC）：高收益率。四家资产管理公司通过获取股权分红、退市等获取经营收益，转股资产的成功处置，为资产管理公司带来高收益率。

　　市场层面：有利于改善流动性及提升市场情绪和风险偏好。

　　长期来看，不容乐观。长期来看，99年我国实施债转股的制度环境和市场环境尚不健全，主要表现为缺乏成熟、规范、配套的法律制度，资本市场还不够成熟，股权退出机制不够完善，寻找新的战略投资者脚步缓慢等，尤其是债务市场没有得到很好的发展，债务证券化以及其他产权转移渠道匮乏，这些都影响债转股实施效果。根据银监会公布的数据，截止2006年3月末，我国四家资产管理公司累计共处置不良资产8663.4亿元，累计回收现金1805.6亿元，占不良资产20.84%，其中，四家资产管理公司具体资产处置规模如下表所示。

　　数据来源：中国银监会

　　根据信达和华融的公开数据，两家在2015年依然合计持有债转股资产账面总价值约为650亿元。从长期数据来看，此次债转股效果不容乐观，四家资产管理公司目前仍持有多家1999年转股企业股份，无法退出使得资管公司无法兑付债券以及偿付央行贷款，最终风险仍集聚在政府和央行手中，不良债权问题根本上没有得到妥善解决。同时，负债公司的核心问题在于经营绩效不佳，导致大量负债无法偿还。在实施债转股之后，公司债务问题在一定程度上得到解决，但企业缺乏成熟、规范、配套的法律制度以及一系列兼并重组制度，使得企业在短期债务问题得到解决之后，长期内又陷入债务危机，经营绩效不佳的核心问题没有得到实质性的解决。

　　4.2 日本上世纪80年代末化解银行系统不良债权

　　日本主办银行制导致经济运行的风险和改革的成本向银行系统集中，最直接的表现是商业银行累计了大量不良债权。具体可以从内生因素和外生因素两个层面解释日本不良债权累积的原因。

　　外生因素：冷战结束弱化了日美盟友关系，日本无法继续通过战争订单（朝鲜战争1950-53、越南战争1955-75）刺激国内需求、加速实现军民技术转化、催化工业产业结构升级；金融自由化+《广场协议》致日元升值，出口丧失汇率优势；石油危机加剧通胀，实体经济成本上升，货币政策受到牵制；东南亚新兴经济崛起加剧竞争。内生因素：核心是主办银行制度加剧银行间竞争，利率利差触底、风控放松，刺激出大量低效需求，催生出大量僵尸企业，造成部分行业产能过剩，经济“虚胖”——向虚繁荣；实体经济发展遇阻，汇率上升致资产升值，银行信贷向金融资产地产集中；主办银行、券商、信托、企业四方达成合谋，“吹高资产价格”以实现“资产升值——担保品升值——信用扩张”、“不予信息披露”以掩盖不良债权；大规模举债绑架货币政策，利率调整失去腾挪空间，外向型经济+货币政策失去空间，导致日本经济对汇率波动极为敏感，升值（预期）损害出口和实体经济，吹高资产价格泡沫，引致信用资源进一步向资产集中；贬值（预期）刺激出口和实体经济发展，鼓励对内举债，但将刺破资产价格泡沫，自《广场协议》后，日元经历了三轮升值两轮贬值，信贷资源先向资产集中、资产泡沫越吹越大，随后被刺破，银行不良债权暴露；资产价格泡沫破裂、不良债权暴露后，金融危机期间银行惜贷加剧危机；小泉改革期银行放贷，企图救活僵尸企业，造成不良债权进一步增多；其他因素，如基本经济制度僵化、人口老龄化、引进消化吸收的模式难以引领技术进步、劳动力终身雇佣制加重了企业负担、降低了经济活力。

　　
　　4.2.1 问题　　数据来源：世界银行测算（经整理）；

　　日本银行业不良债权的累积主要经历了三个阶段：

　　第一阶段：1985-1990年代初，银行大量不良债权累积但未予主动披露。1984年5月日本大藏省发表《日元美元委员会报告书》开始金融自由化改革，次年广场协议使日本丧失了出口汇率优势，实体经济发展受困，但国民账面资产升值，银行信用大量向房地产等金融资产品集中（日元升值萧条期）；1989年日本货币政策转向，央行进行了五次加息，并在1990年对房地产业融资实施总量控制，直接导致资产泡沫被刺破。“资产升值——担保品升值——信用扩张”的正反馈在第一个链条被打破，加之实体企业亦无力偿还在泡沫经济期间在银行的巨额贷款，银行不良债权开始大规模累积。日本泡沫经济破灭成为不良债权暴露的导火索，而直接原因则是日本政府长期的宽松货币政策转向、土地税制管理的偏差以及日本企业的过度融资等。

　　数据来源：林直道，《现代日本经济》，北京大学出版社，1993年，第273页；

　　但在这一时期，日本商业银行并未主动披露不良债权规模情况，各方对银行系统不良债权的测算也相差巨大。这种情况一直持续到1992年初，迫于外界要求加强金融机构信息披露的压力，日本大藏省首次公布了城市银行、长期信用银行和信托银行的“延滞债权（包括破产者债权、延滞债权和利率减免暂缓债权）”规模逾8万亿日元；1993年3月披露的数据显示，城市银行、长期信用银行和信托银行的“延滞债权”（仅包括破产者债权和延滞债权，而未包括利率减免暂缓债权）的规模为6.76万亿；1993年其规模已达31.03万亿日元。

　　数据来源：林直道，《现代日本经济》，北京大学出版社，1993年，第273页；

　　数据来源：（日）经济学家，2000年1月11日号，第105页；

　　第二阶段： 1997、98年金融危机，滞后一年不良债权规模激增。亚洲金融危机爆发直接导致日本大量企业破产倒闭，银行业滞后一年暴露出了大量新增巨额债权，间接导致大量金融机构密集破产倒闭。1997年9月，日本大型连锁零售商八佰伴破产；11月14日，日经指数暴跌至16000点，日本国内20家最大银行当日仅从股份单上的收益损失即达到1350亿日元；1997年全年逾11家大型金融机构密集破产；根据世界银行的测算，1998年（滞后一年）累积在日本银行系统的不良债权余额规模增至87.5万亿日元。

　　数据来源：（日）经济学家，2000年1月11日号，第105页；

　　第三阶段：21世纪初小泉改革时期，银行资产负债表从恶化到修复，不良债权从上升到下降。小泉执政改革初期（2001.04-02年），银行不良债权持续增加，一年内银行体系不良债权率从5.3%跳升至8.4%；小泉改革中后期，随着一系列强力改革出台，日本银行业资产负债表得到全面修复，不良债权率从2002年的8.7%下降到了2006年的1.8%，改革初获成功。

　　4.2.2 措施

　　① 针对银行系统——重组银行集团，消除过剩和过度竞争局面。

　　将主要银行集中成3至4家银行集团，将政策性银行民营化，同时，大规模整顿统合地方金融机构，消除银行过剩和竞争过度的状态。在不良债权处理的金融再造过程中，形成了三菱联合金融控股集团、瑞穗金融控股集团和三井住友金融控股集团三足鼎立的格局。经过金融系统再造过程，银行根据债务人的风险来决定贷款利率水平，使利率决定市场化。金融厅对地区金融机构的金融检查，要求这些机构严格执行内部评级并强化计提。金融厅为地区金融机构的重组制定了注入公共资金的框架—《金融机能强化法》，即与金融厅推进的再生计划的内容、步调不一致的金融机构将在国家的主导下被重组。

　　② 针对银行系统——改革监管标准。

　　金融监管当局设立新的金融监管标准，促进民间金融机构增强风险管理意识和建立风险预警制度，并推动银行加快坏帐核销、扩充资本规模和改善资产负债结构。亚洲金融危机后金融再生委员会颁布新的信贷资产划分标准，即正常债权、注意债权、贷款人有可能破产的债权、以及贷款对象破产或实际已经破产等四类，并提高了后两类信贷资产的坏帐准备金比率。同时，金融监督厅要求银行开展风险自查和公布信贷资产分类的资本比率、以及实施“早期纠正措施”。

　　③ 针对银行系统——调整坏账准备金的计提方法。

　　对现行的坏帐准备金提取标准进行调整，采用美国的现金流折现法，淘汰过去以破产率为基准的办法，按照现金流折现法，贷款预期收回的本息额要折算为现值作为贷款金额的评价额，当评价额低于账面金额时，其差额必须计提坏帐准备金。在新的银行坏账准备金标准下，金融监管当局改变过去通过严格核定冲销来控制银行逃税的做法，而强调留取足够呆帐准备金是衡量银行坏帐处理能力的重要指标，其目的是鼓励银行加快坏帐核销。

　　④ 针对银行系统——直接向问题银行注入资本

　　政府层面，推动问题银行自行增资或动用国库进行金融救助扩充资本金，并鼓励银行通过发行劣后金融债券方式来借入可视为半永久性资本的劣后借款，以支持银行扩大自有资本的规模。具体就动用国库进行金融救助来说，1995年日本政府战后首次动用国库资金向债务负担沉重的7家住宅金融公司提供6850亿日元的财政补贴；1997年12月设立额度为17万亿日元的“金融危机管理帐户”，1998年10月新增43万亿日元和1999年3月的25万亿日元注资计划。国库金融救助和金融危机管理账户的主要是以通过购买问题银行的股份或债权的方式向问题银行注资，或者对无偿还能力的银行直接接管。至2002年，日本政府动用的财政国库金融救助总额已达10万亿日元，累计占到日本名义GDP的17%。

　　民间层面，民间金融机构自愿集中资金，向陷入危机的金融机构提供低息贷款、资金援助或合资建立专业资产管理机构。

　　⑤ 针对实体经济——前期奉行无为政策，企图复活僵尸企业。

　　在银行不良债权风险暴露前期，日本政府奉行“等待经济复苏以自行解决坏帐的无为政策 （wait-and-seepolicy）”，并没有采取强制出清和积极援助的政策措施来解决市场失灵问题。而这一时期，主办银行继续为僵尸企业输血，企图复活僵尸企业而非让其入土为安，致行业生态进一步恶化，具体来说：主办银行通过信用支持的方式为僵尸企业续命，得以“苟延残喘”的僵尸企业只能通过“削减成本包括研发成本，以及裁员、降低正式员工有效薪水”的方法实现自救，因此即便这些僵尸企业能够暂时复活，由于没有利润空间来重新增加拨给研发的投入，进一步导致企业竞争力不足，甚至将整个行业拖入价格成本战中“被倾销”，并拖垮了一些富有活力的企业。由于大量存在的僵尸企业长期占用大量的信用资源，导致日本陷入“通货紧缩+不良贷款”的正反馈，加剧了不良贷款问题的严重性。

　　⑥ 针对实体经济——后期积极施策，实行产业再生计划。

　　在银行不良债权问题不断累积的时期，日本政府改变“无为政策”，转向积极施策。2003年4月由日本政府出资505亿日元，设立了面向大企业的产业再生机构；同期金融厅针对中小企业在整理回收机构项目中增加了事业再生任务。这类产业再生机构的目的在于将处理不良债权与产业再生结合起来，帮助有实力但因短期资金短缺而暂时大量欠贷的企业继续生存下去。整理回收机构负责接管破产银行的债权、并开展清理和回收管理，且可以购买优先股和次级债券等方式向自有资本比率低的问题银行注资。例如：平成金融再生机构以控股形式设立“过渡银行”，选派金融理财人继续经营和管理问题银行的健全债权，并将那些暂时未找到市场接收者的问题银行的坏帐托管给整理回收机构，并由其向民间金融机构进行股权转让或经营权出售。

　　⑦ 针对不良债权本身——不良贷款与优质贷款打包出售

　　日本银行以往处理不良债权的方式主要是由银行积累坏账准备金，以防贷款资金回笼风险。但主办银行出于自身盈利考虑，提取准备金时往往会打折扣；同时，其也存在侥幸心理，期待不良债权会随着时间推移变成正常债权，即便贷款人破产也有准备金兜底。这样就延误了不良债权的处理时机，导致不良债权继续停留在账面上，出现不良债权越处理越多的情况。而小泉时期针对不良贷款的直接处置主要是采用了将不良贷款与优质贷款捆绑式公开拍卖的方式也即以资产证券化的方式为银行提供流动性支持，具体操作方式还有如借助海外分支机构利用欧美银行贷款二级市场出售不良债权、合作信贷收购公司出售银行不动产抵押品、设立不动产经营公司、创设债权交易市场实现不良债权的交易流通等。

　　4.2.3 效果

　　从数据上看：经过一整套改革措施，日本银行业整体不良债权总量从2002年3月的43.2万亿日元下降到2005年9月的15.9万亿日元，同期主要银行不良债权总量从28万亿日元下降到12.1万亿日元，同期主要银行不良债权率从8.1%下降到2.9%，至2006年9月进一步下降至1.9%。整体来说，历史遗留不良债权得到了一定消化，新增不良债权有效减少，不良债权处理额被控制在银行纯利润范围内；但目前坏帐问题依然严峻（另有测算彼时坏帐总规模仍近60万亿日元），且“金融监督厅的审计检查提示一些大银行的放款需重新分类”，这意味着可能有更多的不良贷款未予曝光。

　　从实际效果来看：主办银行制涉及到日本政治和经济制度的根本，对银行体系的改革，包括向银行业注资、承接破产银行资产、收购银行股权、促进银行扩充资本金、推动银行合并等一系列金融救助行动只能在一定意义上减缓数量过剩和竞争过度的程度；新的监管标准和坏账准备金计提方法调整对于鼓励银行自行暴露、处理债权风险，加快坏帐核销有非常积极的意义；而政府动用国库向银行进行金融救助扩充银行资本金，对于帮助银行体系渡过难关作用重大，但成本高昂。

　　产业政策方面，前期政府奉行无为政策，企图复活僵尸企业，不仅未能等到经济好转解决坏账问题，反而延误了最佳改革时机，向僵尸企业输血反而将整个行业拖入价格成本战中“被倾销”，加剧了“通货紧缩+不良贷款”的正反馈和不良贷款问题的严重性；后期政府积极施策，成立产业再生机构将处理不良债权与产业再生结合起来，政策效果已不明显。

　　而以不良资产证券化的方式将不良贷款与优质贷款打包出售，提高银行不良债权和不动产担保品的流动性，是对不良债权处置最直接、最具时效性的措施。

　　从日本处置银行不良债权的措施以及效果来看，对银行不良债权的处置对于激活金融体系、释放银行体系流动性具有巨大的积极意义，从而对于激活整个经济系统、提振宏观经济具有关键性作用，而这对于我们中国正在进行的以债转股为主要方式的处理银行不良贷款无疑具有极大借鉴意义。特别是债转股，其作为一种有序的债务重组方式，有利于减轻企业财务负担、主动化解银行不良债权、完善社会融资结构等。但同时，债转股牵涉企业、银行、金融资产管理公司等方方面面，必须在规避其增加信用风险等不良影响的情况下，遵循市场经济的规律要求、适应经济全球化的趋势下，消除不良债权，达到银行企业双赢的目的。

　　数据来源：公开媒体报道；

　　5、借鉴意义

　　5.1 中国1999年的经验——债转股

　　债转股本质上是为了化解银行系统不良债权累积的风险，降低实体经济运营负担。虽然债转股“治标的意义大于治本”——其并没有从根本上解决实体经济回报率低、产能过剩、融资结构失衡的体制和激励机制层面的问题；“短期的效果好于长期”——长期看推迟了市场对间接融资市场风险定价机制的形成，但债转股仍不失为短期内去杠杆最立竿见影的“权宜之计”。借鉴1999年债转股经验，首先要做到方案设计“顶层规划+落地细则”和盘托出，并辅以多部门协调。债转股是一项系统而庞杂的社会工程，如果仍然奉行“先行先试”原则、或者在执行过程中出现制度漏洞、部门衔接不畅的话，有可能出现严重的道德风险、逆向激励、逆向选择问题，徒增改革成本。而从社科院回应IMF有关《债转股的可行性分析》的研究来看，“设立跨部门的领导小组来统筹解决中国债务问题，已经在高层达成共识”。

　　3月24日国务院总理李克强在博鳌亚洲论坛上表示，要用市场化办法推动“债转股”，探索用“债转股”降低企业杠杆率，推进市场化、法治化改革。市场化具体表现在：债转股的对象企业由银行、实施机构双方自主选择；债权转让的价格应该完全由市场主体基于客观情况协商处理，对债权和股权进行市场化定价；风险自担；不设总量目标。为避免出现道德风险、逆向激励、逆向选择等问题，债转股的推进还要遵循法制化原则。法制化体现在：对“债转股”企业的遴选要有统一的标准或禁入的红线，对于僵尸企业、有失信记录的企业、不符合国家产业政策的企业，严禁列入为转股对象；尽快建立“僵尸企业”破产清算退出机制，目前重庆已出台清理处理“僵尸企业”的相关文件和措施，为我国普及解决“僵尸企业”问题将摸索出宝贵经验和解决之道。

　　5.2 日本经验——注资商业银行、不良资产证券化

　　配合债转股扩充银行资本金规模，包括：政府直接注资商业银行、推动问题银行自行增资、鼓励银行通过发行劣后金融债券方式来借入可视为半永久性资本的劣后借款等方式；改革坏账准备金的计提方法，鼓励银行加快坏帐核销。通过补充商业银行资本金，配合债转股所暴露出的不良债权，使之符合《巴塞尔协议》和《商业银行法》关于资本充足率应不低于8%的相关要求，更重要的是修复商业银行支持实体经济发展的能动性，增强间接融资系统系统的稳定性。

　　不良资产证券化，包括：采取不良贷款与优质贷款打包出售的方式为银行提供流动性支持。通过不良资产证券化，将流动性较差的不良资产打包转化为在市场上交易的证券，在不增加负债的前提下，增加商业银行额外资金来源；从资产负债管理的角度看，不良资产证券化能够加快银行资产的周转，提高资产的流动性；从商业银行资本充足率的角度看，将高风险权重的不良资产转换为风险权重相对较低的证券，能够在一定程度上能够减少风险资产的比例。