20名机构大佬匿名谈下半年市场看法：偏重价值投资

　　来源微信公众号：山石观市

　　最近各大券商中期策略会扎堆，兴业证券副所长王涵提出“耐心”；天风证券继续上门访谈上海买方，汇总了20名机构大佬对下半年市场的看法。

　　这几天交流下来，机构对王涵的看法认同度较高，而天风证券的买方访谈很接地气极具代表性。

　　因此，综合梳理其精华，和诸位探讨分享。

　　恐怖负利率及英国脱欧风险

　　今天有两则新闻。

　　一是伦敦报纸Evening Standard，Ipsos Mori周四公布的英国电话民调显示，退欧支持率为53%，留欧支持率为47%。

　　二是瑞士30年期国债收益率首次跌至0以下。

　　这凸显了两个很重要的问题：英国脱欧风险及负利率。

　　英国退欧到底会怎么影响其他国家，英国如果退欧会带来多大的影响？

　　王涵的回答是，从整体而言，如果英国退欧，对发达国家的冲击很可能大于对新兴市场经济体的冲击。在2008年的金融危机中，同样发达国家受到的冲击大于新兴市场，然而新兴市场后来也是跟着发达国家一起跌，因为目前全球金融市场的联动性已经越来越强。

　　王涵用数据做了如下分析。

　　全球主要经济体的国际投资头寸（也就是这些经济体对外的的资产负债）占GDP的比重，最高的国家就是英国，英国在全球的资产和负债的规模差不多是其GDP的5倍。

　　这个数字背后有什么含义呢？如何来看待英国？

　　简化起见，可以把国家类比公司，比如可以把中国看成一家工厂，因为中国是全球重要的制造业国家以及重要出口国；美国则可以看成是一家既有制造业部门又有金融部门的公司；而英国最主要的业务是金融服务，因而可以把英国看作一家银行。

　　这家银行在过去几百年间起到了什么样的作用？

　　英国是欧洲和世界其他地区之间的重要节点，欧洲投资者要对外部投资，英国是其对外投资的重要渠道；而其他国家的投资者要投资欧洲，资金会通过英国进入欧洲地区。比如几个国际金融中心争夺人民币离岸市场，现在来看伦敦胜出的概率比较大。所以从这样一个角度去思考，将英国看作是一家大银行，而这家银行原来是欧洲和世界其他地区之间的重要衔接点，现在这个衔接点要发生一场大的变化。

　　如果英国退欧，那么大量的投资者都需要将其头寸搬离英国，无论是资产还是负债，可以从英国搬至瑞士，或者搬至法兰克福。在这个搬迁的过程中，先有抛售，再有买入。而在这样的过程中，金融市场的动荡是不可避免的。

　　如果出现部分投资者因为头寸问题在英国抛不出他所拥有的资产，短期之内又有流动性的诉求，会出现什么样的情况？

　　这在去年A股下跌过程中发生过，在A股市场的股票卖不出去时，有些QFII基金经理为了应对客户的赎回，卖了持有的台湾、香港或韩国的股票，这种流动性扩散对全球金融市场而言是非常重要的一个冲击。如果从这个角度去看英国，实际上英国退欧带来的问题还是比较严重的。

　　英国脱欧公投之后，王涵提出：未来面临的更重要、更长期的一个问题，可能是持续40年全球宽松周期的结束，这个可能是更加长期的外部大环境。

　　从1980年代初到现在将近40年的时间里，总体而言利率处于下行期。资金变得越来越便宜，货币越印越多。这一过程还能持续吗？

　　在美国加息时，欧洲和日本出现了负利率。

　　这周，德国10年期国债收益率第一次跌入负区间。从德国和日本的国债收益率曲线来看，日本15年期的国债的收益率已经为负，德国是10年期国债收益率为负。

　　王涵说，对金融机构而言，负利率可能是一个非常恐怖的事情，某位保险公司的领导说过负利率让他吃不下饭睡不着觉。

　　利率是什么？利率是资金的机会成本，投资者将一笔钱拿去投资，或者将这笔钱借给别人，这两种行为的投资回报率与利率在风险调整之后应该有一个平价关系。无风险利率低，实际上隐含的是资本的投资回报率也很低。如果企业借钱投资不赚钱，那企业自然也就不愿意以较高的利率去借钱。

　　为什么资本的投资回报率很低呢？有两个原因，一是最近两年经济不好，另一个原因是货币政策太过宽松。

　　负利率与低利率不同，负利率为金融体系带来的冲击是根本性的，一方面，金融机构存在的价值是因为有人要借入资金，同时又有人要借出资金，需要金融机构作为资金的中介方。

　　负利率则意味着借钱的人还要拿补贴，也就说目前整体借钱的意愿是非常低的。在这种情况之下，金融机构存在的价值是什么？

　　以保险公司为例，如果保险公司告知客户保费每年的收益率是-2%，这样无疑是很难拉到保费的。负利率正在让这样的事情成为现实。银行业同样面临类似的问题，近期全球31家系统性重要银行的投资回报率是很低的。以上是负利率为金融机构带来的负面影响。

　　再往前引申一步，负利率对中央银行的影响是怎样的？如果将利率看作资金的价格，而中央银行的任务是印纸钞，如果资金的价格是负的，说明钱变得不值钱了，那么中央银行存在的价值又是什么？

　　总之，对欧洲和日本而言，负利率已经开始损害其金融机构。

　　从这角度出发，王涵得出结论，过去40年这种宽松的货币政策环境可能即将离去。轮长达数十年的货币宽松大周期正在走向终结。

　　如果说过去40年市场所经历的是一个资产价格上升同时波动率不断被压低的大周期，那么目前要经历的这个周期可能是反过来的。而首先可以明确的是，当整体流动性收紧时，大多数资产的估值很可能都会下行。

　　偏重价值投资 总体看震荡寄望7、8月行情

　　A股长期走势取决于中国转型成败，而王涵分析中国转型出现结构分化。

　　王涵从产业结构调整、科技支出、教育水平等指标来看，认为中国比较接近日本70年代中后期、韩国85年之后以及99年后的转型期，也就是处于相对较为乐观、业绩快要释放、转型快要成功的阶段。

　　但如果从产业收缩，即传统行业“做减法”的角度来看，我们似乎还处于转型的早期。因此，中国经济似乎进入到一个结构分化的状态：如果看新兴行业的发展，与其他国家相比，我国已经进入到转型中期，甚至某些方面已经接近中后期，但是如果看传统行业的”减法“，我们还处于早期，这是目前处于的状态。

　　对于现阶段如何进行投资，王涵认为宏观层面带来的大起大浮的行情可能已经过去了，尤其是“大起”的情况。整个市场的分化从去年情绪高亢时期的大起大浮，逐渐进入到行业之间和公司之间开始出现分化的阶段，这是我们未来会经历的阶段。

　　“从市场博弈的层面来讲，当市场都很恐慌的时候，反而可以适当买一点。但是这是交易不是投资。从投资的角度来讲，这个阶段是从“仰望星空”的阶段到“脚踏实地”的阶段。从情绪的层面来讲，去年下半年开始过于悲观，之后进入到分化的阶段。在这个阶段，两句话：“风吹草低见牛羊，大浪淘沙始见金。”这个阶段，微观重于宏观，个股重于行业，行业重于宏观总量。另一方面，如果市场出现单边趋势，不论是上涨还是下跌，反向操作即可。”

　　简单来说，这是要偏向价值投资（机），精选个股，看震荡市。

　　现在直接贴上海20名机构买方领导对下半年市场的看法。

　　A（私募领导）

　　今年偷懒就什么也不做，如果想要赚钱就逢低买。长期市场看法较为一致，时间没到目前都看不清，但短期没那么悲观，如果往下到一定点位，也许能迎来一个还不错的买点，对于做绝对收益的人来说，到了这个买点会考虑加仓，完全选择右侧做今年也挺难，因此会留一部分左侧去做。

　　B（公募领导）

　　周一大跌主要由于海外因素，以及MSCI悲观影响，这两天跌完了，即使不入MSCI也没关系，这一波上涨本来和MSCI也没多大关系，只是大家借着理由，本来市场已经在自己轨迹上走了。但现在借着这些因素往下回撤下，有坑的机会还可以，这个阶段二季度末三季度初可能有波反弹，再往后四季度不太看好。

　　C（公募领导）

　　总体觉得是个震荡市，关键抓个股，结构分化会比较大。短期的话，看技术如果再跌就可以买，个人感觉7、8月份行情还可以，后面就不清楚。

　　D（公募领导）

　　从几个指标股来看，周一下午一开盘就跌停，短期情绪需要一个释放。次新股被砸下来之后，调整一下其实有利于市场情绪的释放，后面的话也觉得是震荡行情，选个股。

　　E（保险领导）

　　短期受英国退欧和MSCI外部因素影响，另外前一两周题材、次新、主题炒的有点疯了，风险集中释放一下。今年分化特别大，后面还是结构性机会，其实有一些主题、行业，还是有赚钱机会，但看重指数反而不敢去买，总体觉得下来之后还是有机会，至于多大机会边看边做。

　　F（公募领导）

　　做绝对收益的，市场预测不来，只能降低一些仓位，但是消费品从过去两次（03-04年、11年）来看还是防御比较有效的品种。所以也没有办法预测太多，估值也没有太多有吸引力的地方，所以认为风险释放还是不够。现在5-6000亿成交量里，有4000亿是来自创业板和中小板，还是比较热闹的。

　　G（公募领导）

　　行情今年不太好做，总体提不起兴趣，去年韭菜割了一轮，为了避免自己成为韭菜，还是少动，等有机会的时候再参与。

　　H（公募领导）

　　感觉最差的时候已经过去了，尽管今天情绪很差，但是也就200多只此前涨幅比较大的股票跌停了，市场情绪上有所改善，无非今年赚钱比较难，就要提高下选股标准，更严苛一点，还是能选出一些相对或者绝对收益的股票。

　　I（公募领导）

　　今年市场没有特别大的机会，有的话可能7月底到8月份之间 ，6月份往中后期资金面可能会些有问题，现在信用利差太小不正常，供给侧改革力度还没出来，风险端却开始释放了。今年跌了反弹，这个位置再跌几天，跌的多了可以抄一点，个股涨了15~20%就可以卖，没有大的趋势可以做。可能真有点机会是G20之前一到一个半月，因为那个时候7月美联储加息也会尘埃落定。

　　J（公募领导）

　　像绝对收益的朋友学习，仓位控制下，目前个股可选的余地还是很大，但是左侧也不敢做了，等待右侧去做。

　　K（公募领导）

　　今年没有趋势，确实不好做，等待国家到底是转型还是增长给市场更明确的预期再做。

　　L（公募领导）

　　现在市场上最大的利空就是股票都贵，过去3年好多股票涨了5-10倍，但是基本面没有跟上，很少有股票净利润翻了5-10倍，支持股价涨那么多的。

　　未来看5-10年，我是很乐观的，赌国运，相信未来改革成功的机会还是很大。短期来看要消化估值，消化估值就两种方式，第一盈利增长兑现，第二就是股价跌下来，未来分化会非常严重，我们坚持自下而上选个股，争取能够选出一些盈利增长比较好的公司，长期持有。

　　M（公募领导）

　　以往相对收益要业绩好基本都要放开手脚加弹性，今年感觉没有进攻的欲望，第一择股的思路是特别熟悉的公司如果跌不动了，可能考虑更多关注，但是从机会角度去看一点也不性感，防守为主。

　　所以现在来看，左侧会配一些安全的品种，等机会逐步成熟的时候再配置丰富些、或更性感一些的品种。特别跌不动的东西就不是特别性感，所以今年确实不好做，风来的快去的更快，今年我的做法还是以绝对收益为主，看机会然后再做，储备些特别好的个股。

　　N（公募领导）

　　对市场还是偏谨慎，跌透了还是有机会的，但是这个位置不好说。另外看的远一点看到明年底，A股市场可能机会也不是很大，因为现在这个时间段，整个的政策走向在经济方面着力点很少，短期来看跌透了有机会，未来半年可能也就这样。

　　O（公募领导）

　　今年收缩战线，抓住当下几个景气比较好的三、四级行业，回忆起13~14年的市场不管调研还是什么对细节的掌握还是比较执着的，今年也是这样，找出一些能兑现的可能很普通的公司，也能取得一定收益，把这个目标设立为先赚个10%。

　　P（公募领导）

　　目前市场生态环境跟以前熟悉的环境发生了几个大的变化，其中最大的是国家队参与进来。如果从宏观经济角度，权威人士也给我们画了个图说是L型，经济差你相信他会放水，经济好一点点他就会收。股票市场也是想调控在这样一个区间里面，所以市场快速的上涨是高层不愿意看到的。

　　在这样一个状态下，其实研究会是更有价值，股票市场横在这样一个区间内的话，一定是有些行业往上，有些往下。市场生态环境还有一个变化，就是做绝对收益的占比显著提高了，同时技术分析变得非常有效，这个变化意味着市场往往会发生暴跌，一旦图形破了会发生集体性砍仓。还有个现象是过去两个月发生的，整个市场涨的快跌的也快，原因是大家都觉得没啥行情，要有行情得赶紧做。

　　Q（保险领导）

　　今年我们对市场的判断还是很准确的，这么多次择时都做的比较好。现在我们能认为对绝对收益来说不做是最好的办法。就目前市场来看，还是震荡为主的行情，短期看可能上下空间都不大。

　　但是熊市还没有结束，前面一年跌幅非常大，市场上主要问题还是整体估值都太贵，一方面等待上市公司业绩增长需要时间，另一方面估值整体应该还是收缩的过程，所以市场可能还是偏弱一些。

　　所以我认为两种策略会好一点。第一种是熟悉的公司觉得跌到安全的位置做一把反弹；第二种是选一些真正优质的公司。虽然这一年跌了这么多，但是根据基本面创新高的股票已经接近十分之一了，这个点往后看，创新高的股票会更多。所以基本面研究很强，选股很强的话，不用太悲观，找些基本面好的股票，赚钱的概率还是比较高的。市场总体上还是没啥大机会很难赚钱，坚持一种独特的策略，坚持自己的原则，每一种策略还是有赚钱的机会的，但预计收益不能高，该撤就得撤。

　　R（公募领导）

　　我认为今年大资金的绝对收益基本就是做不出来，因为做β比做α还要重要，α还不一定做得好，这两个一叠加，再加一个择时，基本上大资金就没法做了。今年大资金能做好相对收益已经算是很好的一个事情，但是如果管理的资金多，今年又有考核的业绩要求，确实是比较困难的，但是从长远来看，市场还是处于一个消化估值的过程中，在这里去冒进就是一次次的相互博弈，所以我觉得还是要摆正心态，如果资金实在太多就退掉一点。

　　S（公募领导）

　　最近最担心的事件是英国退欧可能会对整个金融市场影响大一点，我估计还是对外围市场会大一点。国内市场经过三轮股灾，大的系统风险应该已经释放完毕，当然市场投资经验不足，有韭菜就割。但有一些好的股票我发现它的底部已经越跌越高。我觉得中国的转型格局还是在的，有一些今年崛起的新版块里，中期的机会已经奠基在这里，所以慢慢的选股吧，我觉得有些细分板块已经把气势烘托出来了，所以我觉得今年还是靠团队研究，贡献投资，绩效可能会好一点。

　　T（公募领导）

　　市场做起来很痛苦，去年6月到现在很难做的原因在于消化时间不够，监管方面重组并购交易很严，特殊时期分业监管要取消，新的金融架构要出来。

　　今年股市是打基础的一年，完全靠自下而上选股也比较难，今年是结构性分化的一年，还是靠认真的选股。感觉有点回到了2004年，茅台，云南白药，苏宁业绩非常好，但其他大部分公司可能会很差。市场热点还是很多，从vr到新能源汽车到现在的oled，市场总是在积极找一些机会，可以找一些主题和方向。

　　全球经济现在肯定是非常差的时候，处于5年甚至10年的萧条阶段。美国一旦加息，前几年资产的疯狂状态肯定是要往回收的。那时候更需要基本面研究。我整体来讲现在还是比较看好技术创新，没有创新全球经济就歇菜了，假如要做超额收益还是要从这里去找机会。市场的确很特别，重组并购IPO管的很死，需要等待机会和制度的革新。分业监管基本到今年就结束了，架构会和前两年完全不一样了，还是要安心选股票、选行业。