管清友：不要用炒股票的心态去看新三板

　　来源微信公众号：新三板第一榜

　　“三板指数确实没泡沫，做市估值一直是缓慢下行的，成交金额始终是萎靡的。但我一直觉得我们不要用炒股票的心态去看待今天的新三板市场，如果你那样的话，你会急死。” 在昨日举行的“民生新三板投资者沙龙”上，民生证券总裁助理、研究院执行院长管清友博士如此说道，本次论坛由民生证券和盛景网联联合主办。

　　管清友认为，分层对于投资机构来说是必须的，对基础层企业也是有一些促进作用的，能够促使企业做大做强主业，但他也表示，企业别瞎转型，别动不动就玩跨界，这些玩法在过去这些年很多上市公司都玩过了。

　　以下是管清友博士的演讲内容，由新三板第一榜整理完成，部分内容有删减：

　　我每次参加上市公司的活动和新三板的活动心情都不太一样，在我们原来的发行制度下，可以感受到上市公司非常强势，但跟新三板的投资机构和企业在一起就会感受到，大家都特别低调、特别谦虚，其实是反映了两种发行制度下两种不同的生态。

　　对市场有些了解的大家都知道，现在市场上的投资研究如果是证券公司体系内基本是以卖方为主要模式，就是拿佣金分仓，但这种模式我们探索下来可能不行，尤其是新三板的投研如果按卖方研究这种商业模式肯定不行。但我们又感到，投资机构对三板的投研需求很大，而拟挂牌的企业对投研的需求就更大了。市场上现在做市商就80多家，证券公司也就不到200家，而挂牌企业就7000多家，也说明在新三板领域专业的投研机构是多么的重要。

　　今天主要跟大家分享一下“如何看消费革命和新三板未来的机会”。

　　第一个涉及到资产轮动，整个资产轮动现在处于一个无序状态，说资产轮动大家都讲美林投资时钟，但美林投资时钟的一个基础是经济周期波动比较明确，但现在经济是平的或者按照权威人士的说法是L型，而且这个L可能时间还不短，那现在这个资本轮动如果按照美林投资时钟就失效了。我们做过很多研究，总体特点从产业分布或资产分布上确实比较难找，很难说从债到股、从股到房、从房到汇率，现在不是这么一个轮动了，但确实有短期化、杠杆化的特点。

　　今年大家看到大宗商品市场、周期类股票的反弹，包括实体经济中煤价、钢价的反弹等等，都体现了资产无序轮动的特点，很难判断，因为资产流动非常快，再加上杠杆化、短期化，很多投资机构当意识到这个问题之后已经冲进去就当了接盘侠。

　　所以推演下一个领域，确实很难找，但不管资产如何轮动，中国经济的转型，特别是消费的升级，这个我们是有共识的。

　　资产轮动一个非常重要的判断依据是对未来经济前景的判断，今天的情况确实和90年代末20世纪初有点类似，就是经济整体上非常低迷、通货紧缩，对未来经济前景是有一定分歧的。但我们基本的判断是未来经济不大可能出现02到07年经济的反弹，就像权威人士讲的，L型比较长，具体到什么时间要看供给侧改革的成效。我个人认为比较重要的三大改革金融改革、国企改革、土地制度改革是要有突破的，短期来看我们觉得二季度是一个时间窗口。

　　大家最关心的问题是新三板会不会成为一个资产轮动的领域，我先给大家梳理一下过去几年资产轮动的情况：

　　12年以后，房地产、金融机构，特别是金融机构的非标业务发展非常快。最后监管层发现了问题，觉得有泡沫，所以在13年开始强化监管，实际上是打击非标业务，逼迫商业银行调整资产负债表，所以13年6月发生了银行间市场流动性短缺，就是老百姓讲的“钱荒”。

　　13年开始，中小板、创业板开始进入一波牛市，因为大家对中国经济转型寄予了很大希望，从14年7月到15年6月，大家印象比较深，也就是整个股票市场的牛市，但14年以后的牛市主要是杠杆牛。2015年7月股灾之后，资产流动到了哪里呢？实际上14年开始债券市场已经是牛市了，15年7月以后债券市场不但是牛市而且还是杠杆牛。

　　15年底开始很多城市出现了房地产的热潮，也是杠杆，所以说资产流动带有明显的短期化、杠杆化的特征，资产轮动很快。今年又到了商品市场，从1季度到四五月份，大家都能看到，但结束的也很快。管理部门对于这种商品的杠杆化，出招还是比较果断和及时的。

　　那么下一个是不是三板呢？

　　当然，三板指数确实没泡沫，做市估值一直是缓慢下行的，成交金额始终是萎靡的。但我一直觉得我们不要用炒股票的心态去看待今天的新三板市场，如果你那样的话，你会急死。新三板这几年发展的已经够快了，对大宗商品这种短期化、杠杆化的速战速决，新三板行不行呢？

　　我们总结了几个特点：

　　原来我们打牌总叫三缺一，但现在我们觉得新三板是四缺三。目前，如果新三板想作为重要的资产轮动方，只有一个条件，就是分层的红利，具体说不好是5月底还是6月，当然我们希望越快越好。

　　第一个是流动性，缺乏快进快出的通道，当然这跟我们看待新三板的视角是有关系的，你用炒股票的心态去看待新三板上的挂牌企业是不行的。

　　最近市场上有一些声音，特别是洪泰基金的盛总，有一些观点引起了大家的关注。

　　他说分层后新三板的企业进了停尸房，我觉得有一定的道理，但这个事也得动态的来看，实际上分层对于投资机构来说是必须的！但对于目前被划在基础层的企业是非常难过的，跟一些企业家交流他们也有很多抱怨，说我们好不容易挂上去了，又给打入冷宫了。

　　但我觉得这个对基础层的企业也是有一些促进作用的，能够促使你做强做大主业，让你的企业特点和优势更加明显，尽快进入创新层，别瞎转型，别动不动就跨界，这些玩法在过去这些年很多上市公司都玩过了，骗我一次可以，但不要骗我第三次。

　　盛总第二个观点就是新三板对于PE机构的影响，其实我一直把新三板市场看做一个股权投资市场，或者类股权投资市场，无非就是公开的、大的、透明的市场。这里面对PE机构的冲击当然是有的，因为原来PE机构进去，跟企业谈，在挂牌前可能10倍估值，挂牌之后15倍，有一个估值溢价，可能有退出机制。但现在很多马上要挂牌的企业，他一开始就跟你谈15倍估值了，这对于很多PE机构来讲很难受，这是冲击。

　　但好的方面，在于新三板挂牌的7000多家企业已经被主办券商筛过一遍了，投行的人已经做过一遍尽调了，做市的企业做市商又筛过一遍，还有类似我们这样的投研机构，也筛过一遍了，所以对很多机构反倒是降低了投资风险，让你对企业信息有更充分的了解。

　　这样就产生两种情况，一种你可以在挂牌企业中优中选优；第二种对于未挂牌或拟挂牌企业，PE有一种变化就是原来是做PE，现在用一个不太恰当的词叫Pre-PE，介于VC与PE之间，你需要把投资往前挪，甚至有时候你做的就不是PE了，而是VC，也就是VC和PE有合流的情况。

　　当然这是其中一部分，确实对PE产生了正面和负面的影响，但我觉得我们应该以比较开放的心态来看待这种影响。

　　第二个是关于新三板投资门槛的事情，我们也跟有关部门聊过，我们建议是既要维持一个机构化，还要提倡价值投资。但我们也不能忘记投资最基础的一个理论就是交易，作为一个交易平台，交易不活跃确实是有问题的。

　　怎么能让交易活跃？你就不能完全是投资不投机！因为投资和投机本身就很难区分，当然在经济学上有定义，但那个定义我觉得在实践中不是那么确切。也就是说投资门槛我觉得确实可适当降低，来活跃交易，因为交易活跃了市场才能好。

　　第三个问题是放杠杆的空间不大，不像炒股票有融资融券，所以新三板目前确实还不具备被资产轮动，也就是说资产轮动三板这里去。分层将近，我们也没有看到投资机构有升温的现象。我们有一个统计，15年是新三板投资机构井喷的一年，16年明显降温，这个跟二级市场的牛熊转换以及大家变得更理性是有关系的。

　　作为一个专业的投资机构在提示机会的时候还是先说说风险：

　　第一、机会成本压力大，三板私募整体跑不赢A股。目前新三板市场上，有相当一部分私募基金处于亏损状态，或者保持空仓运营，从收益来看，新三板市场的收益明显低于A股的整体收益。

　　第二、收益分布差异非常大，投资者是冰火两重天，有赚很多的，也有不多甚至亏钱的。30%左右的私募产品实际上是负收益，当然跟目前好的体制机制没有设计出来有关系。

　　第三、时间不确定性大，去年三四季度成立的基金平均净值基本都跌破1了，这个对投资机构确实挑战很大。

　　另外，公募基金入市是值得期待的，但时间还不确定。

　　所以我们觉得投资应该坚持以下两点：

　　第一还是坚持价值投资。三板在PEG的关注度上比A股还是要高，大家基本会在估值和成长性上做一个平衡。

　　第二是长期投资。从参与定增的情况来看，15年参与定增的，截止到我们统计的时间，一半以上还是有浮盈的。

　　所以对于新三板的红利，大家还是要淡定一点，现在我们唯一能做的就是等待。