产能过剩下，东方雨虹逆势激进扩张
本刊记者 田刚
编者按：东方雨虹在去年末迎来了王亚伟及其老东家华夏基金[微博]的调研，但是公司靓丽业绩下却是政府连年派送的“大红包”以及可能依靠巨额应收账款扮靓业绩的事实。而且在调结构的背景下，公司主营防水材料正在面临产能过剩的困局，但公司最近却打算逆势扩张，其激进做派，不免让投资者捏了一把汗。
由此可见，东方雨虹的经营规模扩张，主要是建立在销售结款政策放宽所导致的短期销售刺激，长期则无法增加该公司的产品竞争力。事实上，防水制品行业目前已经处于产能过剩的状态，从激增的应收账款就能够看出，东方雨虹的产品销售难度在日趋增加，而该公司选择此时斥巨资新建新增产能，是否将给该公司套上沉重的产能过剩枷锁？
东方雨虹（002271）1月14日发布了《签订合作框架性协议的公告》，称与唐山市丰南沿海工业区管理委员会签订了协议，将投资12亿元投资兴建防水材料项目。显然，这一投资预算已经远超过了东方雨虹的财务承受能力，以该公司2013年3季度末不足4亿元的货币资金余额，无法支撑此项投资，未来将不得不通过再融资的方式进行“输血”。
此次公告中提及的唐山项目，恰是东方雨虹在2013年9月发布的定向增发预案募集资金投向的主体项目之一，但在彼时的增发预案中，唐山项目对应的预计总投资额才不过3.62亿元，不及4个月后签订的合作协议计划投资额的三分之一。针对如此大规模的产能扩建项目，前后仅相隔了短短4个月时间，总投资额就发生了超过3倍的变化，这也实在太不靠谱了吧？东方雨虹的对外投资计划是如此地不慎重？
或许针对此项巨额投资，东方雨虹也是“醉翁之意不在酒”。唐山项目距离实际实施尚早，以至于何时正式破土动工还都是未知数，但是在仅签订了合作协议后两日，该公司便收到了来自于唐山市丰南区财政局的2195.6万元财政补贴，对于该公司的业绩表现起到了立竿见影的拔高作用，这无疑是对该公司增发实施起到了保驾护航的作用。
除了巨额财政补贴之外，激进的销售政策也被东方雨虹用于拔高业绩，也给公司带来了巨大的回款风险。
备受偏袒的经销商
截至2013年三季度末，东方雨虹应收账款净值高达11.22亿元，相比上年度末的8.97亿元增幅明显。在该公司的主要欠款方当中，最引人关注的是经销商“天津东方雨虹防水工程有限公司”。东方雨虹在回复本刊的邮件中称：“天津市场是公司的战略性市场，公司一直很关注，一直在谋求有更大发展。同时，天津东方雨虹防水工程有限公司为公司的合作代理商，与公司合作的时间比较久，信誉情况较好。为加强天津市场的影响力，公司采取了管控与支持并举的方式，给予了必要的信用期。”这一信用期似乎是过于宽松了。
从东方雨虹披露的各年年报来看，“天津东方雨虹防水工程有限公司”在2009年至2012年均位列东方雨虹应收账款的主要客户名单中（见表1），但除了在2009年该代理商以1528.60万元采购额位列东方雨虹第四大客户之外，在剩余年度中该代理商再也未曾现身于东方雨虹的主要客户名单中。
未能跻身于前五名客户，却能够稳居应收账款前五名对象，这足以证明东方雨虹针对这家代理商的偏爱之情。
再详细来看这家代理商与东方雨虹各年度的购销交易数据，首先是2009年，期末应收账款余额与当年销售额完全一致，均为1528.6万元，且账龄为1年以内。这就意味着东方雨虹针对这家代理商2009年全年采购金额，仅要求对方支付了增值税销项税款，剩余部分全部予以挂账处理。
2011年半年报显示，这家代理商没有被列入东方雨虹应收账款前五名客户名单，则对应着当时“天津东方雨虹防水工程有限公司”对东方雨虹的欠款金额不会超过同期排名第五位对应的1622.92万元；而等到2011年报时，“天津东方雨虹防水工程有限公司”则以4598.85万元的欠款额，位列东方雨虹应收账款第二大客户，对应着2011年下半年中东方雨虹对其新增应收账款金额至少高达2975.93万元。
与此对应的，“天津东方雨虹防水工程有限公司”并未能跻身于东方雨虹的主要客户名单中，对应着当年的采购额不可能超过排名第五位对应的2810.24万元，这相比同期新增的应收账款余额还要多。
当然，应收账款除了包含未付款的销售额之外，还包括了17%的增值税销项税额。就上述数据而言，记者无法指认东方雨虹涉嫌财务造假、虚构交易，因为只要2011年下半年双方购销交易金额高于2543.53万元，即可满足财务核算原理，且于信息披露范围之外。但是无可争议的是，东方雨虹针对“天津东方雨虹防水工程有限公司”的销售结款政策，已经宽松到了极点，绝大部分的销售款根本无法于当期收回，并由此累积起巨大的欠款余额，这对于公司的资金压力影响甚大。
事实上，以经销商为主要渠道销售是东方雨虹的重要销售方式之一，该公司对本刊表示该类型收入占全部收入的35%左右。而以该公司与“天津东方雨虹防水工程有限公司”之间的交易表现来看，经销模式将导致公司销售资金流转的延缓，并很大程度上增加销售回款风险，这一点非常值得投资者关注。
此外，针对“天津东方雨虹防水工程有限公司”的身份也很有趣，在该公司的官方网站的公司介绍部分，赫然列示着“系北京东方雨虹防水技术股份有限公司的全资子公司”（相关资料详见：http://www.pvc123.com/b-p229948310/）
当然，这也很可能是经销商自己在“拉大旗作虎皮”，而并非是东方雨虹刻意隐瞒双方的关联关系，但至少也从一个侧面反映出东方雨虹的经销商在经营过程中涉嫌违规误导，同时东方雨虹也难逃针对旗下经销商管控不力之责。
蔓延的过度赊销
异常的销售结款已经从东方雨虹的经销渠道蔓延到了直销渠道，该公司针对部分主要客户的结款效率同样令人诧异。
首先针对“中国建筑第八工程局”，东方雨虹在2012年末对其应收款余额高达4417.36万元，且该客户在此前定期报告中均未曾现身于应收款主要客户名单中；而与此对应的，该客户并未进入销售前五名客户名单当中，对应着东方雨虹针对该客户2012年全年的销售金额不可能超过同期排名第五位的“保利地产[微博]集团股份有限公司”对应的3675.57万元（见表2）。
再例如大客户“重庆金牛衣防水工程”，2013上半年末东方雨虹对其应收账款余额3131.06万元，且主要为2013年上半年新增欠款，也显著超过了同期针对该客户的2093.17万元的销售金额（见表3）。
由此可见，东方雨虹的经营规模扩张，主要建立在销售结款政策放宽所导致的短期销售刺激，长期无法增加该公司的产品竞争力。事实上，防水制品行业目前已经处于产能过剩的状态，从激增的应收账款就能够看出，东方雨虹的产品销售难度在日趋增加，而该公司选择此时斥巨资新建新增产能，是否将给该公司套上沉重的产能过剩枷锁？
现金流量陷阱
东方雨虹的现金流量数据也存在一个很大疑点，对比该公司2013年1季报和半年报便不难发现，现金流量表“收到的其他与经营活动有关的现金”科目一季报的累计发生额就已经多达7637.62万元了，而到半年报中披露的上半年累计发生额却下降到6525.97万元，这就对应着该科目第2季度发生额为-1111.65万元。但是在正常情况下，现金流二级科目不应当出现大额负数发生额。
类似的情形也存在于现金流量表“支付其他与筹资活动有关的现金”科目方面，通过测算得知，该科目2013年第三季度单季度发生额为
-1199.37万元。而从该核算科目具体构成来看，仅涉及“支付银行保证金”、“银行手续费”和“贷款保证金”三个项目，从这三个项目的核算内容来看，都不支持出现冲销性核算，而且从东方雨虹过往年度的会计核算来看，这三个项目并不存在冲销核算。也就是说，根本就不存在出现现金流负数发生额的合理依据。
更耐人寻味的是，在本刊发给东方雨虹的采访邮件中，此项现金流问题位列第二项质疑点，但是该公司针对其余的6项质疑均给出了回复，唯独刻意漏掉了现金流负数的质疑解答。是疏忽大意还是刻意隐瞒？希望上市公司能够给出合理解释。
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