刘仲元

　　[ 处理的逻辑可以解读为：乌龙事件规模大了，对价格有显著影响，必须信披，信披之前对冲或平仓就是内幕交易；如果乌龙事件规模不大，都懒得理你，爱咋办咋办 ]

　　内幕消息和内幕交易

　　从证监会公布的情况看，认定“8·16事件”为内幕交易的关键时间点为14时22分，因为光大证券在这一时间公告承认了上午的乌龙指。

　　11时05分，光大证券程序出错后，交易员根据公司“应当进行对冲交易”的规则卖出股指期货，截至中午休市卖出235张，这时的卖出不算内幕交易；公告之后卖出的股指期货也不算内幕交易；13时至14时22分期间所有的对冲或平仓交易都被认定为内幕交易，交易获利和避损合计的8721万元就是按这一时间段计算的。如果用一句话表明，那就是认定内幕交易的标准为：应披露而未披露。

　　喜欢琢磨的人不免会进行如下的假设比较：如果当天光大出错的成交金额只是3亿而不是70多亿，光大在没有披露的情况下随即平仓或对冲，还会被认定为内幕交易吗？如果答案是肯定的，那市场将不胜其烦，因为我们将会看到许许多多的乌龙公告，不仅鸡毛蒜皮的公告会看得使人恶心，而且也使交易者人人自危，谁能保证永不出乌龙；如果是否定的，则不免要问，相同类型的错误，为什么定性可以不一样？

　　从上面的两难状况不难想到，内幕交易与信披之间实际上建立不起必然关系。实际确定内幕交易的决定性因素仍是乌龙的规模和影响，《证券法》第75条对内幕消息的界定中，只有最后一条“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”可以套用。

　　因此，处理的逻辑可以解读为：乌龙事件规模大了，对价格有显著影响，必须信披，信披之前对冲或平仓就是内幕交易；如果乌龙事件规模不大，都懒得理你，爱咋办咋办。

　　另一个问题是光大是上市公司，证券法规定上市公司有信息披露义务，如果这次出错的是没有信披义务的公司或个人，应该怎么办？应该是事主出来信披还是代理券商或者是交易所？

　　这次乌龙事件，最大的败笔的确是在信披上。中午时分，网上已经遍传光大70亿乌龙事件，从事后看，“光大”、“70亿”及“乌龙”三个关键词表明传言是真实且准确的，而光大董秘在回应咨询时断然否认，交易所回应“交易系统正常”。应该说，整个事件过程中，只有光大和交易所是两个可以知悉真相的关键事主，两个关键事主正式披露之前为什么就已经有如此准确的传言，这才是真正的内幕消息。

　　不排除有人因为提前获知此内幕消息通过做空而赚了一票，这才是真正的内幕交易。内幕消息是如何泄露出去的？是谁泄露的？应该在两个关键事主单位中进行排查。

　　“恨屋及乌”的说法

　　乌龙事件之后，市场上弥漫着“恨屋及乌”情绪，凡是与乌龙事件有关的东西都受到了责难，比如，股票的涨跌停板制度、T+0制度、套利交易策略、量化交易方式及股指期货等。但事实上，这些被质疑的东西与乌龙事件毫无因果关系。

　　有人建议尽快将A股恢复为T+0交易和取消涨跌停板限制，认为这是防操纵套利的法宝。

　　实际上，这次光大乌龙事件幸亏有T+1交易和涨跌停板限制这两条规则，否则后果将更严重。如果没有涨跌停板，这些股票涨幅超过10%可以说没有悬念，同样回落下来，对追涨的交易者会造成更大的伤害。如果是T+0，光大发现错单后，交易员按照公司纠错规则不用借助于股指期货即可在上午全身而退(有15分钟时间就足够了)，而且按现在证监会处理的逻辑甚至连内幕交易也算不上了，如果真是这样，那舆论更要为之癫狂了。

　　正是涨停板和T+1迫使光大吞下自己所种下的苦果，也减轻了对市场的伤害。

　　有些人将套利者定义为市场抽血者，认为他们是套利操纵，同时又认为恢复T+0后散户有了护身符，这样的想法不仅天真而且是十足的思想混乱。实际上，T+1制度下，机构在期现两市套利，受到很大的限制，恢复T+0后，套利的机会立马可以增加许多倍。

　　美国的股票没有涨跌停板制度，几次事故之后引进了“熔断机制”，但必须注意到，“熔断机制”规定的幅度(1美元以上的30%，1美元以下的50%)远大于我们10%的涨跌停板幅度。在这种情况下，引进“熔断机制”岂非是东施效颦？在小于10%幅度内设置的熔断点完全可能被主力刻意利用，成为误导散户的新手段，因此，即使认为有必要引进，也得仔细研究其副作用。

　　另一关键原因不能忽视

　　假定这次乌龙事件的主角不是券商的自营盘，账面上只有7亿，即使程序发出70亿的错误委托，成交也不可能超过7亿。但作为券商的自营，享有特权，可以超额下单。交易所对券商自营没有前端控制，是这次乌龙事件得以形成的重要原因之一。

　　一周前，上证所新闻发言人对此的回答是：从境外经验看，由于市场机制的约束、市场参与人(证券公司)的自律担责及事后追责机制强硬，加上注重交易效率，几乎所有交易所都不对证券交易进行前端控制，只严格要求市场参与人在交收日(通常为T+3日)承担交收责任，违者事后追责。

　　18年前，发生了“327事件”，那是万国证券利用交易所没有前端控制故意制造出来的事故，事后的确进行了追责，但这种追责与市场造成的创伤相比，可以说九牛一毛。18年后，又是因为没有前端控制，造成了光大的乌龙事件扩大化，幸好规模只有72亿，如果是700亿，尽管仍旧可以追责，但真不知道怎么收场。

　　显然，经过这次事件之后，同样的漏洞如果还不补掉，那任何总结和处理都是流于形式的空谈。

　　乌龙事件当天上午光大卖出股指期货合约235张，下午累计卖出6877张，光大在上午就开始卖出股指期货对冲，但20分钟时间内，居然只成交了200多张合约。如果按股指期货的流动性看，15分钟内成交7000张合约都没问题。

　　为什么只做了200多张，一个合理的推测是当时在中金所的账户内没有这么多的保证金(7000多手单子至少需要7个亿)，由于中金所对所有客户都采用一户一码制，光大自营盘无法享受先下单收盘后再补资金的特权，而调拨资金需要时间，因此只能拖延至下午。

　　由此不难想到，当初中金所成立之时，在论证与证券公司的关系时将“风险隔离”作为基本原则是多么正确。在“风险隔离”制度下，账户上没有钱，天皇老子都不能交易。证券交易所对券商自营盘进行前端控制，难吗？借鉴国内期货交易所的规则就可解决。

　　交易所对每个券商的自营盘设置一个特定账户，与券商对客户的风控实施同一标准，就能将这种风险消弭于无形之中。全国100多家证券公司，增加100多个账户，对证券交易所的交易系统而言，简直就是小菜一碟，有这么难吗？

　　好在上证所新闻发言人已经表态：本所将在监管机构统筹组织下，积极研究完善相关风险的前端防控制度和措施，切实保障交易安全，维护市场稳定。

　　我们就拭目以待吧！

　　(作者为长江期货首席经济学家)

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