北京工商大学证券期货研究所所长、教授 胡俞越[微博]

　　2013年8月16日中国光大证券乌龙事件引起社会广泛关注，争议较大的是对光大证券7130手股指期货的空单究竟是属于操纵还是自救、是否涉嫌内幕交易。2013年8月30日，中国证监会召开了认定光大证券的异常交易构成内幕交易、信息误导、违反证券公司内控管理规定等多项违法违规行为，投资者可索赔。证监会决定光大证券处于罚款5.23亿元，对徐浩明等4个相关责任人采取终身禁入证券期货市场措施。

　　虽然这份由中国证监会开出的处罚被认为“大快人心”，但我个人认为如此处罚仍然值得商榷。我无意为光大证券辩解，光大证券的所犯的市场错误咎由自取。错单也是市场行为，那么错单行为以及由此引发的错价现象，都应被认定为市场行为。但如果证监会对这一事件采取的措施并不完全合乎法律依据，这张罚单的合法性就应受到质疑，那么证监会通过处罚光大证券来树立监管威权就是将错就错，错上加错。

　　自救行为不能简单理解为内幕交易

　　从事发开始至今，事件的焦点主要集中在光大证券当天下午的股指期货空单建仓行为是否构成内幕交易。此次行为的定性主要取决于两点，一是光大证券建立股指期货空单究竟是在发生乌龙事件的事前、事中还是事后；二是如果是事前在股指期货市场上提前布局，那就有恶意操纵市场的嫌疑；如果是乌龙事件发生过程中同时下单股指期货空单，那就有蓄意操纵市场的嫌疑；如果是在事后，虽然有违规嫌疑，但应当属于企业理性的自救行为。

　　为了更容易理解何谓自救行为，可以假设此次乌龙事件并非由光大证券所为，而是一个大型私募基金的错单行为，那么这个市场大户在发现自己的错单行为之后马上反手在股指期货市场上建立空仓是完全合理并完全没有义务进行披露。退一步讲，如果乌龙事件仅为一个普通的券商而非光大证券这类上市公司，那么同样的行为依然合理并没有义务进行披露。

　　作为上市公司，光大证券有对投资者进行信息披露的义务，但关键在于这类信息应指能够影响该上市公司股票价格，即光大证券股票价格的信息。因此，这次乌龙事件对光大证券的股票价格是重大的利空消息。可8月16日当天下午，光大证券的紧急停牌就是为披露重大信息做准备，没有利用上述信息进行股票的买卖，因此并不构成内幕交易。

　　应当指出的是，光大证券在信息披露和投资者沟通方面存在严重的问题和瑕疵。当天中午董秘的表态和当天下午14时22分光大证券发布的公告前后矛盾，给投资者造成了极大的误导。光大证券的程序化交易系统也存在严重的设计缺陷，而在乌龙行为发生后，光大证券程序员对交易系统，尤其是其自行设计的订单系统擅自进行了四次修改，其意图或是想把相关责任都推到铭创软件公司身上，这更是错上加错、大错特错。光大证券错单行为所造成的亏损也说明，违背市场的交易行为必然会遭到市场的惩罚。

　　这次乌龙事件仅对光大证券这一只股票来说可以称为内幕信息，而对整个证券市场来说并非内幕信息，因为乌龙行为对证券市场的影响不能在事先或事中认定，只可能事后经过评估后裁定。而《期货交易管理条例》中，内幕信息的定义为“对期货交易价格有重大影响的信息”，具体针对沪深300股指期货而言，对期货交易价格有重大影响的信息就应该是指对整个证券市场有重大影响的信息，例如改变印花税或重启IPO等针对整个证券市场且可预知其影响的信息。由于乌龙行为对证券市场的影响无法在事前和事中进行认定，因此乌龙行为本身并不符合这一条件。那么，乌龙行为就不应被认定为内幕信息，光大证券利用股指期货空头建仓的自救行为也不应构成内幕交易。

　　光大证券应为利用未公开信息交易而非内幕交易

　　在中国《刑法》中，与内幕交易罪并列的还有一条类似的罪名，即利用未公开信息交易罪。根据刑法修正案(七)对第一百八十条增加的第四款规定，“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚”。

　　结合之前的分析可知，内幕信息专属于上市公司内部的重要信息，一般仅涉及单一的某只股票，可以是上市公司或企业的运营质量、发展前景以及公司治理结构等实业内容方面的多种信息，属于上市公司经营领域。未公开信息，是那些与纯粹的证券、期货市场未来投资经营有关的信息。它涉及多个股票、期货信息，且一般属于证券交易领域。如本单位受托管理资金的交易信息、某机构或个人大户下单方向或下单量的信息、利率的变化、降低印花税、外汇政策、金融政策的改变等，未公开信息具有价格敏感性、确定性、尚未公开、内容涉及未来投资经营等特征。

　　乌龙指事件发生后不久，上海证券交易所就有所反应，前后与光大证券20多次沟通，督促信息披露和停牌事宜。交易所方面甚至表示：“先做简单披露，简化版的公告也可以，不用抠字眼了，赶快披露”，可见其急迫程度。光大证券在异常交易事件发生后，其交易员根据公司《策略交易部管理制度》中关于“系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易”的规则，开始卖空IF1309股指期货合约，到中午休市卖空235张，这被证监会认定不属于内幕交易。而在8月16日13时至14时22分光大证券发布公告前又再度转换并卖出50ETF、180ETF基金以及卖空IF1309、IF1312股指期货合约累计6240张。这是在中午休市期间徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波等人紧急商定后实施的，这被证监会认定为内幕交易。当天上午错单发出后，直到70多亿的成交返回来，光大证券发现资金已用完。

　　光大在上午就开始卖出股指期货对冲，但20多分钟时间内，居然只成交了200多张合约。一个合理的推断是光大证券当时在中金所的账户内没有这么多保证金。由于中金所对所有客户都采用一户一码制，光大自营盘无法享受先下单收盘后再补资金的特权，而调拨资金需要时间，因此只能拖延至下午。假如光大证券有足够的资金，并在当天上午收盘前就卖出6000多张股指期货空单，是否也就不属于内幕交易。而直到当天下午14时22分光大证券基本实施自救措施后才发布公告。

　　此次乌龙事件特殊之处在于，乌龙指是由光大证券造成的重大交易事件，作为上市公司的光大证券错就错在乌龙事件发生后信息披露不及时。而非上市公司则没有信息披露的义务，如果光大乌龙事件发生在另一家非上市的证券公司，是否也属于内幕交易？其实，错单行为经常发生，只是这次光大证券的乌龙事件交易金额太大，对市场震动太大，所以认定为内幕交易。假如交易金额不大的乌龙事件，是否都需要公告？是否都属于内幕交易？显然，此次光大证券利用股指期货空头自救操作定性为内幕交易颇为勉强，而更符合利用未公开信息交易的范围。

　　上交所制度缺陷不能视而不见

　　光大证券因为自身犯错受到市场的惩罚，是其咎由自取，这一点毫无疑问。监管部门对光大证券开出的高达5亿多的天价罚单是轻是重也暂且不论。但对乌龙事件本身要进行的反思却远未结束。上海证券交易所对此次乌龙事件可以说是负有不可推卸的责任。

　　此次光大的错单之所以能够瞬间达成如此大额度的成交，就是由于上海证券交易所仍允许机构投资者的交易透支行为。这也就意味着，光大证券当天的成交额可以超过其账户资金，透支的部分只要在下一个交易日下午收盘结算时补齐即可。券商自营享有特权，可以超额下单，上交所纵容券商透支，这本身就是对广大投资者的不公平。实际上“乌龙指”发生后已产生686亿的交易指令，但被其系统软件阻挡了部分，根据交易所五挡成交的规则，又被挡回一部分，686亿的交易单指令最终到达交易所为234亿，实际成交70多亿。而事实上光大证券自营账户上且不说是否真有686亿或234亿资金，连实际成交的70多亿资金也没有。实际情况确实如此，光大证券在8月16日之后的休市时间紧急抽调大量资金来弥补透支部分的缺口。

　　由此可以看出，透支制度的设计是光大乌龙事件能够发生的必要条件。事实上，由透支制度而引发的重大交易事件早有先例，广为人知的“327”国债期货事件正是由于交易所允许机构投资者透支自营账户而引发的重大交易事件。当前，距“327”事件发生已经过去18年，而这一违反证券市场“三公”原则的制度缺陷仍然存在，不能不说上海证券交易所有失职之责。可以设想，如果“816”乌龙事件并未发生在某个周五，而是发生在周一到周四中的某一天，那么由此引发的一系列后果将更加严重。监管部门关于“交易所在其法律授权范围内已行使了其职责”的表态让人存疑。而中金所则吸取了“327”事件的教训，对所有客户都采用一户一码制和风险隔离制度，杜绝客户透支。

　　试想一下，作为光大证券子公司的光大期货的账户上应当有足够的资金来为其股东解围，并在8月16日上午就可以建立足够的股指期货空头仓位。但那不是你的钱，你根本就无法挪用其他客户的保证金。因此，打铁还需自身硬，在谴责光大证券的同时，交易所和监管部门也应进行深刻反省，否则类似的乌龙事件还会重演，整个A股市场不会因为惩罚光大证券而变得更有希望。

　　我在光大事件发生后，提出了在程序化交易软件和交易所交易系统设计上应引入“防呆”机制，并建立跨市场联动监管机制。

　　期货市场有功无过

　　虽然光大证券在期货市场上的操作备受争议，但期货市场本身的避险功能却因此更加凸显出来。危难之处显身手，亡羊补牢犹未晚。我们不能因为光大在股票市场的错误，就迁怒股指期货。

　　近年来每次股市下跌都会有各种非议谴责股指期货的声音，让作为避险工具的股指期货蒙受了不白之冤。期货作为风险管理的基础工具，十分重要，必不可少，不可替代。期货市场不仅可以对冲现货市场的风险，更可以作为对冲工具进入投资组合，使投资组合获得更稳健的收益，这一点更能体现在准备推出的国债期货上。因此，国债期货不仅不应受此次乌龙事件的影响而延误，反而应更加重视即将推出的国债期货在规避债市风险方面起到的关键作用。

　　总而言之，乌龙事件对市场的冲击会被市场逐渐消化，中国如此庞大的A股市场也不会因此而一蹶不振。但是，对乌龙事件本身的反思却不能简而化之，各类投资者、交易所和监管部门都应对此次事件暴露出的自身问题进行深刻反省。尤其是监管部门在处理乌龙事件的过程中，要合理合规、依法治市，不应被任何权威或舆论所左右，乌龙指决不能乌龙治！

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