■陈培雄

　　8·16股票事件发生后让人们再次关注中国股市风险，光大证券因内幕交易被罚款5.23亿元。任何市场均有风险，人们更关注金融市场风险是因为会给一个国家经济带来致命打击。本文关注股市风险，但要说明的是，市场风险和交易风险是两个不同的概念。交易风险是买卖股票产生的亏损风险，市场风险是指买卖双方存在一方违约的风险。本文只谈论作为市场管理者需要承担的市场风险而不是交易风险。

　　控制市场风险最简单的办法就是一手交钱一手交货，这是普通百姓都明白的道理。我国证券法规定的现货交易和国际G30小组的银货对付，都是股票市场应该遵循的规则。然而，这一规则却没能在中国股市执行。原因不是沪深交易所不想控制风险，而是扭曲了的中国股市架构导致了中国股市现状。

　　扭曲的中国股市框架

　　一个市场框架决定了一个市场的运行效率、交易成本、风险控制等多个方面，非常重要。世界上各国的股票市场都采用会员制，中国也不例外。凡是采用会员制的股票市场一定存在两个市场体系。一个是会员(券商)才能进场交易的市场，称为股票主市场；另外一个是普通股民通过券商买卖股票的代理系统，称为股票辅市场或子市场。一个主市场对应多个辅市场。

　　严格来说，主市场才是真正的股票市场，形成的价格影响所有投资者的利益，所以这是一个公众市场。而辅市场并不是一个真正的股票市场，而是券商与股民的代理系统。对交易所来说，重点要关注的是股票主市场风险而不是会员代理系统风险。原因是：代理系统有多个，风险较为分散；代理系统是企业风险而不是市场风险，尽管代理系统风险也会影响市场正常运行，但毕竟不应该是市场管理者关注的重点。

　　所以，国外规范股票市场的代理系统可以设计得很灵活。在不违背法律和风险可以控制的前提下，券商可以与不同的股民签订不同的服务合同。例如，股民买入股票时，券商可以要求全额资金、部分比例保证金、零资金等不同方式。同样，股民卖出股票时，券商也可要求股民先要有股票再卖出，也可以事后补足。券商可以根据自己的风险控制能力来为股民提供最好的服务，完全是市场行为。一旦券商出现风险也是券商自己承担，并不会影响公众利益。但是对影响公众利益的股票主市场就不同了，必须严格执行银货对付的风险控制规则。

　　早期人们设计中国股票市场框架时，可能对股票市场理解不透，加上当初股民数量不多，希望创新，加快交易速度，所以将原本应该是两个市场设计成一个交易市场。如今大家看到的中国股票市场是世界上独一无二的，每一个股民的账户直接在交易所(登记结算公司)开设，交易直接在交易所内进行。这种交易模式是世界上最快的，但是破坏了会员制模式。股票市场上资金的流转本来应该与股票的交易同步，由于无法同步，中国股票市场上资金仍然采用会员制。股民与会员结算，会员与登记结算公司结算，而这个结算是T+1，形成了股票和资金的不同步流转。

　　会员制的主要作用之一是通过会员代理，避免数量众多的股民直接进入股票市场交易，将股民和交易所分开，相当于风险隔离。但是中国股市框架却将交易所与大量股民直接联系。

　　风险控制银货对付规则的含义是股票和资金的交割(交收)必须同时完成，意味着股票交易和资金结算的流程应该一致。但是在目前中国股票市场框架下，股票交易系统和资金结算系统被完全分离，从而产生了风险隐患。

　　信用交易的风险隐患

　　中国股票交易被设计成世界上最快的交易所直接对股民模式，属于超级T+0交割(这里以股票到账为准)，所谓超级是指实时交割，比T+0还快。股票交易快了但是资金结算跟不上，资金结算是按照会员制进行的。从而形成了中国特色的股票市场模式：股票T+0交割，资金T+1交收。这种交易模式相当于商家卖商品不是现场收钱而是第二天收钱，货已经被拿走了，钱还没收回来，商家指望讲信用的消费者第二天自觉付款。资金交收跟不上股票交割速度，如同身体走得太快而灵魂跟不上，这就是中国股票市场易产生风险的根源。本质上是由于信用交易引发的风险。

　　8·16股票事件并没有形成最终风险，因为T+1日光大证券已经将资金补上。如果会员补不上资金并且交易所(登记结算公司)也没有那么多资金，必然引发风险。327国债事件最终只能宣布交易无效，酿成巨大风险。中国股票市场的安全运行建立在券商信用基础上，市场风险每天都可能发生，这么多年市场风险发生的概率较低说明券商以其信用维护了市场的平稳运行。这一点从券商与股民的辅系统完全采用的银货对付规则就可看出。辅市场的规范控制的是券商的风险，无法弥补主市场的不规范，而主市场的风险才是真正股票市场的风险。

　　潜在的其他风险

　　综上所述，中国股票市场由于结构性设计缺陷，使得股票交割和资金交收产生一天的时间差，形成一种信用交易从而易引发市场风险。除了容易出现类似327事件、8·16事件的市场风险外，相比较国外规范股票市场，中国股市还存在另外两个风险隐患：

　　一是技术风险隐患。在会员制下，国外股票交易所每天面对的交易机构最多就是几百家。而中国沪深两个交易所每天面对的却是几千万股民。相当于国外交易所每天召集几百人开会，而沪深交易所每天召集几千万人开会，需要付出多很多倍的成本和承担多很多倍的风险。十分佩服沪深交易所的坚强。随着中国经济的发展，人民生活水平的提高，炒股的人数会越来越多。哪一天当中国股票市场同时面对几亿人交易时，不知沪深交易所还能否像如今这样坚强。

　　二是无纠错机制风险隐患。国外股票市场最快的是美国采用T+1交割，而中国香港采用T+2，日本采用T+3。中国股票的交割不但是T+0，而且还是实时的超级T+0。我们知道中国股票市场用的都是外国人设计制造的软硬件，为什么人家自己不用？一个简单的道理，快并不一定最好。讲效率的同时还应该讲成本，特别是安全。中国股票市场效率很高，但是很危险。再智慧的人和再昂贵的机器都会出错，系统设计提供交易结算纠错机制，实际上是提供了最重要的规避风险机制。这个机制并不复杂，只是一点时间而已。国外股票市场采用T+1，实际上是最好的风险缓冲机制。中国股票市场股票没有纠错机制，系统运行不能出错，一出错无法纠正，无法纠正就酿成风险。我们经常看到媒体报道国外乌龙指事件，但是在两种机制下，结果完全不同。国外交易所在交割之前宣布某个交易无效很简单，因为宣布的仅仅是合同无效，还没有履约。而中国股票市场是签合同和交割一下子完成，一旦宣布交易无效是要将股票从别人账户中重新划出，特别是直接交易模式下，不单是要从券商账户中划出，而是从成千上万个股民账户中划出，这是不可能的事情。如果有纠错机制，光大证券的计算机系统错误可能就酿不成事件。

　　本文所罗列的并非是全部的中国股票市场风险隐患。但是看不到这些风险隐患而去谈论什么事前控制、保证金、T+0、停市、处罚等等措施，实际上是舍本逐末。

　　(作者为中山大学研究员，原广发证券结算中心总经理、电脑中心总经理)

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