◎桂浩明 (申银万国[微博]证券研究所市场总监)

　　A股市场是否恢复“T+0”机制的问题，一直为众多投资者所关注，最近上证所首次明确对此将“抓紧研究”，更是让它成为市场焦点。为什么要恢复 “T+0”？这样的制度会给市场带来什么？显然这些问题有深入研究的必要。

　　在沪深股市开始交易后不久，两地交易所都实施了股票“T+0”机制，也就是客户当天买入的股票，当天就可以卖出。这实际上是种回转交易，也是世界上绝大多数国家证券市场的惯例，国内的投资者则将其形象地称之为“T+0”。不过，到了1996年，由于当时股市投机现象比较严重，有关方面决定改“T+0”为“T+1”，也就是规定当天买入的股票要到下一个交易日才能卖出。与这一政策同时出台的，还有对股票实行10%涨跌停板制度。此规定作出后，沪深股市当即狂跌，出现了大盘连续三个跌停板的行情。

　　当初有关方面下决心废除“T+0”确实有其苦衷。那时，股市总体上处于初创期，还没有真正意义上的机构投资者，市场上股价波动频繁，短线操作盛行，有的股票一天交易下来换手超过100%。这与管理层倡导的长期投资理念不符，而且股市的畸形活跃不但滋生了泡沫，也给实体经济带来伤害。取消“T+0”之后，市场上也有一些议论，有人认为投资者在发现自己买错了股票后不能及时止损，从而放大风险，也降低交易效率。经过修订的 《证券法》中删除了禁止回转交易的条文后，有关要求恢复“T+0”的声音更是不时出现。有利于投资者及时控制风险以及提高交易的活跃度，一直是主张恢复“T+0”机制的主要理由。不过，在统一实施“T+0”的条件下，如果信息披露是正常的，那么假设有客户发现错误地买入了股票，但由于其他客户也有条件发现这个错误，于是就自然会形成大家共同卖出的情况，这时利用“T+0”机制止损在理论上就成了一句空话。至于说靠“T+0”来活跃市场乃至“救市”，那基本上是不现实的，沪深股市现在总体上换手率还是偏高，至于那些大盘股换手率低，主要是与市场资金结构与企业特性有关，并非对它们实施回转交易就能够解决问题。即便它们是搞“T+0”，股价也未必会涨。相反，在市场投机色彩仍然很重的背景下，过去实施“T+0”时所发生的问题，还是有可能再现的。前几年市场上有过权证，它是实施“T+0”机制的，一度一个品种的交易量就超过了整个市场，那种近乎疯狂的状况，至今还令人心悸。或许，这也正是很长一段时间来管理层无意恢复“T+0”的原因。

　　现在的情况恐怕更为复杂一些，自从有了股指期货，对于有条件从事这一业务的投资者而言就可以借助这种工具来实行反向操作，间接地达到“T+0”的目的。还有ETF套利模式的推广，也使得变相“T+0”在大客户手中成为现实。于是，就造成了对广大因为资金规模小而无缘参与股指期货和ETF套利的中小投资者的不公平。这次光大证券的乌龙交易事件中，“T+0”的意义就显现出来，中小投资者可以以此来规避交易手段不对称的风险，不让一些机构等大客户利用操作优势侵蚀其利益。上证所也就是在这样的背景下，提出要抓紧研究“T+0”机制。

　　如果恢复“T+0”，其着眼点是在维护市场公平上，在金融创新不断的形势下，保护中小投资者利益就需要有针对性的创新举措，“T+0”也许就是其中的一项。对于现在讨论恢复“T+0”的问题，应该有一个清醒的认识：“T+0”是为了市场的公平，与行情并无关系。“T+0”本身只是一种交易手段，它会促使交易更加频繁地进行，在操作失当的时候，很容易给投资者带来更大的市场风险，同时“T+0”机制也会让投机行为有更大的运作空间。所以在考虑恢复“T+0”的时候，对其负面影响还是要予以充分重视，必要的风险提示与投资者教育是十分必要的。

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