石龙 蒋殿春

　　股票市场被人们称为宏观经济的“晴雨表”，其意是指股市可以比较准确和及时地反映宏观经济状况。但近些年来，我国经济高速增长，国内生产总值增长率在世界上名列前茅，而股市表现却与宏观经济表现相去甚远。为什么我国股市在宏观经济较快增长的情况下萎靡不振呢？我们不妨从增长模式角度加以分析。

　　这里的增长模式，是指经济增长动力究竟是“自下而上”的还是“自上而下”的。所谓自下而上的增长模式，是指微观企业的成长推动宏观经济的增长，后者是前者的自然结果；自上而下的增长模式，则是指在各地政府预定经济增长指标情况下的增长，全社会的经济活动包括企业生产经营都受这个预定的宏观增长指标左右。

　　在自下而上的增长模式中，企业是经济增长的主角，宏观经济表现主要取决于微观企业的经营绩效，国内生产总值增长势头基本与股市相同。如果大多数企业经营状况良好，国内生产总值自然随之增长；同时，企业良好的赢利能力会增强投资者的信心，使其看好企业发展前景，股价随之上升。尽管从短期看，股价会受内部和外部各种因素的影响而波动，但由于上市公司通常是那些较为优秀的企业，因此就长期而言，股市的成长性和稳定性往往优于宏观经济表现。

　　自上而下的增长模式则与此不同。在这种增长模式下，各地政府习惯于“管理”经济增长速度，经济运行带有强烈的政府主导性质，完成经济增长目标是首要任务。但是，为完成一定的增长目标而进行的投资和企业扩张又往往是低效率的。比如，各地政府为完成本地增长指标或相互攀比经济增长速度，制定各种产业发展规划并大量投资，造成了大量的低水平重复建设，因而效益不佳。这也是目前我国一些产业产能严重过剩、经济结构性失衡的主要原因之一。

　　在自上而下的增长模式下，经济增长更多来自规模扩张，也即依靠大量投资扩大经济总量，而经济效益往往较为低下，在宏观和微观层面都是这样，经济增长具有明显的粗放型特征。由于经济增速受行政主导，经济效益低下，而股市又是市场性最强的交易场所，所以，二者间出现偏离就毫不奇怪了。实际上，由于投资收益边际递减规律的作用，过量或超前的投资，无论公共部门还是私人部门的投资，都难以达到正常的收益率水平。加之行政性刺激政策往往在经济低迷的时候推出，投资效益就更加难以保证。企业的投资项目收益不佳必然累及股价。因此，在这种增长模式下，股市表现往往明显差于宏观经济表现。

　　(作者单位：中国证券监督管理委员会、南开大学国际经济研究所)

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