□中央财经大学 张苏 王婕

　　自2005年底至2008年初，中国股民经历了一个长期牛市，上证指数由2005年的1000点附近连续增长并最终达到6124点。然而，2008年全年股市一路大跌，上证指数跌穿2000点，而后在政府救市政策下，于2009年上半年迎来一波牛市，上证指数突破3400点，但随后而来的是长达三年的熊市，2012年底上证指数一度跌穿2000点。今年初股市有所上扬，在2200点左右震荡。笔者认为，股市的大起大落与上市公司投资的投机性和由此引发的资本投资效率低下关系密切。

　　上市公司筹措的大量资金流向房地产市场和资本市场。调查显示，2011年的2301家A股上市公司中，进行房地产投资的有853家，37.1%的上市公司参与房地产市场。部分上市公司房地产投资占比较高，其中15家公司的房地产投资占公司总产值的比例高于30%，比例在10%-30%的有66家，3%-10%的有129家，三者占到参与房地产公司的四分之一。另外，面对股市的诱惑，不少上市公司斥巨资进入证券投资领域。根据数据统计，截至今年3月28日，303家上市公司参与到证券投资中。其中，中石油投资金额高达308亿元，紧跟其后的雅戈尔投资金额为68.95亿元。另外，上市公司购买银行理财产品的热情也随着证监会对闲置募集资金的放开急剧升温。仅2013年前两个月，上市公司利用500亿元购买理财产品，接近2012年全年的投资额693亿元。房地产投资的大量持有、证券和理财产品的“投资热”折射出上市公司的投资带有很大的投机性。

　　伴随着上市公司投机行为的是资本投资效率低下。笔者利用固定资产投资总额占GDP的比重表示投资率，人均GDP表示投资的结果，利用两者的关系简单测算上市公司的投资效率。2011年，31个省市的平均投资率为65.28%，甘肃、青海和宁夏的投资率甚至达到80%以上，充分体现中国经济投资拉动型的特征，人均GDP的平均值为5432美元，这意味着1%的投资率带来67.9美元的人均GDP增长。从国际对比来看，这样的投资效率较低。根据IMF174个国家的数据分析，2011年人均GDP的均值为14189美元，相应的投资率均值为23.36%。中国的投资率是其他国家的2.7倍，然而人均产出却只是其他国家的38.3%。其中，美国的人均GDP为484327.86美元，投资率仅为15.48%，中国香港地区的相应指标分别为34259美元和22.8%，台湾地区为200082美元和21.13%。

　　对于中国的资本投资效率低下，可以从索洛增长模型中找到答案。1987年，诺贝尔经济学奖获得者索洛教授提出的索洛增长模型解释了不同因素如何对经济增长产生影响，从而实现长期经济增长。索洛指出，稳态时的人均产出增长率等于技术进步率，这意味着只有技术进步才能实现经济的长期增长，技术进步是经济增长的主要动力。索洛模型对于股票市场发展的重要启示是，股市需要将资金投入生产部门，弥补人均资本的损耗和人口增加带来的人均资本减少，促使人均资本增加，更重要的是资本要投入到能够带动技术进步、实现内涵式增长的部门，让所有劳动力的人均资本水平都有技术进步。

　　上市公司的投机倾向强，意味着大量的资本用于资本炒作，即所谓的“钱生钱”，而没有形成生产资本和劳动力结合，这意味着虽然企业投资不断增加，国家的固定资产投资总额不断提高，但是人均资本没有得到实质性提升。根据索洛增长模型，人均GDP也不会大幅度提升，因此出现上文提到的中国高投资率和低产出率。更重要的是，资本没有流入能带来技术进步的部门，《中国统计年鉴(2012)》显示，2011年底固定资产投资总额中居于前两位的是制造业和房地产业，分别达到32.97%和26.22%，而信息传输、计算机服务业和软件业、科学技术、技术服务和地质勘探业以及教育产业的投资分别为0.69%、0.54%和1.25%。

　　上市公司的投机行为以及由此引发的资本投资效率低下，使得上市公司盈利的稳定性和持久性遭遇挑战，公司长短期的盈利风险将对股市发展带来不利影响。从短期来看，“新国五条”细则的陆续出台带来的房地产市场的波动，以及股市低迷对大举进军房地产市场和证券市场的企业带来经营风险，影响短期盈利能力，公司的业绩直接传导到股价上，加剧股市的波动。

　　同时，上市公司的资本投资效率低下，会对公司的长期盈利能力产生不利影响，使股市发展面临潜在的系统性风险。根据股息折现模型，股票的内在价值是未来预期股息的折现值，与每股收益呈正比，与贴现率呈反比，而每股收益反映的是上市公司的业绩状况。由于股票价值强调的是未来现金流的折现，因此公司的长期盈利能力对于股票的内在价值起到关键作用，上市公司的业绩是股市稳定发展的基石，而上市公司的投资效率直接影响到公司业绩的好坏。上市公司着眼于短期盈利，角逐于房地产市场和资本市场，大量的资金游离于生产之外，人均资本没有得到实质性的提升，同时资本也没有投入到促进技术进步的行业或部门，使得公司增长缺乏后劲，长期增长乏力，这给股市的长期发展埋下祸根。

　　提高上市公司的资本投资效率，引导理性投资对实现股票市场的健康发展意义重大。监管部门应加强对上市公司募集资金的投资去向的管理和监督，防止公司利用上市圈钱，恶意变更投资方向，投资于房地产和金融产品。另外，更重要的是政府要对公司的科技创新与技术引进吸收加以扶持，促进产业优化升级，引导企业投资流向能带动技术进步的部门以抵消企业的短视投资带来的不利影响。

进入【新浪财经股吧】讨论