张晓晖: A股受限15%魔咒不成立

2013年04月08日 00:52  上海证券报 

  张晓晖 

  近日看到篇文章提出了一个15%魔咒的概念——认为“A股受限于15%魔咒,当A股流通市值与M2之比超过15%时,股市见顶。由于近期A股流通市值与M2之比已接近该比例,建议投资者锁定收益,谨慎加仓”。据该文解释,“为什么是15%?答案在于中国家庭资产配置的比例。据央行的储户调查,近年来中国家庭将其总资产的10%至15%分配在股票中。这个比率于2007年10月、2009年7月、2012年2月及5月股市见顶时达到15%左右,并于2013年2月再次触及15%”。

  读罢该文,笔者有点纳闷儿,难道沪深股市五年前的六千多点和当前的两千多点,中国家庭股票资产占家庭总资产的比例竟一样高?如果这样,那股市怎么会跌?又怎么会出现两个完全不同的市盈率水平(70倍市盈率和15倍)?姑且不论运用A股流通市值与M2之比这个参数以及15%临界值是否合适,就其推理逻辑就颇有值得商榷之处。

  大概15%的数据统计过程不会错,但这个统计没有意识到,沪深股市跨越了股改的流通市值在数量结构上发生了很大变化,不注意这个变化,就可能做出不太合理的逻辑推理。

  2005年股改之前的流通股都是能实实在在流通的;2007年10月底沪指上冲六千点时,虽然股改进行了一大半,但绝大部分限售股尚未到解禁期,流通股基本上还是实实在在流通的股份。那时的流通市值就像是还没放卤水的豆腐脑儿,是可以流动(流通)的。而从2008年底开始,随着一大批限售股解禁,流通市值骤然增大,但相当比例的限售股在解禁之后,其实并未流通,也不大可能流通。

  比如工商银行,2007年总股本3340亿,流通股只有120.7亿;时至今日,总股本3496亿,流通股高达2628亿,计算出来的流通市值自然比过去大了很多倍。但工行新增的2500亿全流通股份,究竟流通了没有?大股东并没有卖,反而还增持过。所以, 2500亿股对应的流通市值可说是带引号的“流通市值”,仅因为统计口径的变化,就增加了1万多亿的流通市值,占到当前沪深总流通市值的5%,这还仅是一个银行。从另一个角度说,工行10750亿流通市值中真正流通的不超过750亿,占比不超过7%。

  从限售股变成流通股,并不意味着能卖出了,法律上的允许流通与市场上的能流通是两回事。从具体操作角度看,一个持股40%以上的股东基本是不可能卖出的,当他卖掉5%,做出信息披露的时候,股价可能已跌得面目全非了,已无法继续减持了,更可行的做法是,大股东找大买家整体接盘。

  所以,全流通之后的总流通市值里包含了相当数量不流通的“流通市值”,就像是豆腐脑儿,有能流动的卤水,还有不能流动的豆腐。这样的“流通市值”有多少呢?四大行加上各股份制银行至少5000亿股,“两桶油”两千多亿股,煤矿、电力、铁路、基建、国有保险、酿酒、中药,各大名牌老字号,粗略一算,至少有1万亿股只是在概念上进入了流通股行列,成为所谓的“流通市值”,按照沪深两市平均股价7.3元算,大约7.3万亿。

  据4月3日的交易所数据,两市流通市值18.44万亿,7.3万亿的“流通市值”占到总量的40%,且由于大市值企业主要集中于上交所,所以,沪市流通股中有一半是“不流通的流通股”。

  既然股改前后的流通市值,不具可比性,那么把2007年10月、2009年7月和当前的流通市值放在一起比较,在逻辑上就不通;而所谓“2012年2月及5月股市见顶”,那两个顶部应该不算是顶部,只要看看走势图就知道了。

  所以,15%魔咒很可能不成立。由此得出的结论,也就有点站不住脚。

  试想,如果中国家庭分布在股市上的这15%“见顶了”,那么,那85%资产的去向呢?无非是房地产、贵金属、实业、债券、古玩、艺术品、奢侈品、纪念币,除了实业和债券,大概都不便宜了吧?相比股市上的15%,哪个算是低估呢?

  市盈率70倍(2007年10月)、35倍(2009年7月)见顶了,难道目前沪深两市主板平均市盈率在15倍左右,上海只有12倍也见顶了?沪市主干企业、蓝筹企业基本上与香港市场接轨,甚至倒挂了,前一段时间银行股的小井喷,其实就是一个与香港市场倒挂很久之后出现的修复性上涨。

  在市场经历了巨大变化的时候,有些概念可能产生变异,那么我们就要对变异后的概念做个结构分析,比如当前的流通市值中有多少是真正流通的?有多少本质上是不可流通的?如果仅仅简单地从总量上分析,就可能走进误区。比如,按统计,我国人均住房面积已有三十多平方米,是不是居住问题已解决了呢?显然不是,若做一下结构分析,一部分人有很多套房,一部分人还没有房!

  结构分析非常重要,当遇到总量分析时,为避开思维的陷阱,不妨用结构分析再往前推进一步。(作者系知名财经专栏作者)

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