文/新浪财经专栏作家 黄生[微博]

　　白酒行业经历了发展的黄金十年，销售收入、利润一路飙升，对应的白酒上市公司也是市值一路上涨，成为股市难得穿越牛熊的常青树，白酒行业的高额利润不但促使白酒企业纷纷快马加鞭扩张产能，也吸引了大量的资本逐鹿，各路资本纷纷进入白酒行业。本人对白酒行业的研究和关注持续多年，并长期从事白酒行业的投资和并购工作，对四川、安徽、江苏、贵州甚至陕西的知名白酒企业都进行过深入的调研和访谈，对于白酒行业的投资，有一定心得。

　　市场之所以给予白酒企业高估值，有两个重大的投资逻辑：

　　一是白酒企业的存货随着时间的推移而增值。和其它行业不一样，其它行业的存货一般都随着时间的推移而减值，但是白酒企业的存货，主要是库存原酒，随着时间的推移而不断的增值，尤其是高端白酒，这一点体现得很明显，只要中国的货币还在增长，高端白酒的库存的价值也就随之增长。

　　二是白酒行业的高速增长。白酒上市公司的高估值主要体现在高市净率上，而高市净率又是建立在业绩高速增长的基础上，业绩高速增长又主要是建立在白酒出厂价不断提价的基础上，白酒提价又是建立在终端销售和囤货供不应求的基础上。

　　我们来看看这两个投资逻辑是如何崩塌的：

　　第一个投资逻辑，白酒的存货随着时间的推移而增值，这的确不假，但它有一个重大的敌人，就是这些存货千万不能存在食品安全隐患，不能对人体产生重大健康威胁，否则这些存货不但可能大大减值，还可能一文不值。自从酒鬼酒爆发塑化剂超标事件以来，整个白酒行业含有塑化剂是不争的事实，尤其是高端白酒，只是在是否超标的问题上存在不一致的看法。但部分企业、部分产品，如酒鬼酒，含量超标已经是事实，对于其它白酒企业，还需进一步通过独立第三方的检测机构来检测。不管结果如何，对于白酒行业高端白酒的存货价值是一个重大的打击。

　　第二个投资逻辑，白酒行业的高速增长。经过调研得知，白酒经销商今年的销售很不乐观，尤其是下半年以来的销售更惨淡，而且随着塑化剂危机的爆发，我们几乎可以肯定预见性的分析，接下来的销售会面临更大的困难。如果终端销售不景气，白酒企业利润赖以高速增长的屡次提价措施就无法实现，白酒企业利润的增长也就无从谈起。我们可以从香港上市的国内最大的白酒经销商银基集团的预告可知白酒销售的不景气，11月20日五粮液最大的经销商银基集团发布亏损预警，预期截至2012年9月30日止六个月将亏损，而去年同期盈利4亿余元。银基集团主要业务是经销五粮液酒系列、国窖1573系列43度酒、汾酒55度系列等，于2009年于香港上市。这么知名的大白酒经销商尚且如此，其它中小经销商可想而知，而且随着近期塑化剂危机愈演愈烈，白酒销售不景气会更加恶化。

　　也许有人会问，今年上市白酒企业利润增长迅猛，为什么白酒经销商却销售不景气呢？这是一个矛盾，实际上要解释这个问题也容易，虽然上市的白酒企业利润增长迅猛，但是认真分析就会发现白酒企业利润增长的同时，预收款下降的速度却很快，实际上就是将预收款释放为销售收入，而将大量的存货压到了经销商，所以就出现白酒企业利润增长、而经销商处境困难的局面。但这种局面是不会持续太长时间的，当预收款释放到一定程度，就会影响销售收入了，上市白酒企业今年的业绩还可以通过释放预收款等获得高增长，但明年就要经受真正的考验。

　　白酒行业此次飞出黑天鹅在意料之中，去年我调研各大知名酒厂时，各大酒厂的调酒大师们都对白酒行业的食品安全问题担心，并表示出现行业性的食品安全问题是早晚的事，因为这几年白酒行业发展太快，增长太猛，业绩太好，为追求利润，各大酒厂都不顾一切扩大产能，大量采购外部的基酒，不顾一切推出利润高昂的“年份酒”等等，很多环节都埋下了安全隐患。这次塑化剂危机事件，不可谓不是一次惨痛的教训。

　　白酒行业不仅仅面临塑化剂危机，还面临资本市场的投资逻辑的崩塌，要重获消费者信心很难，要重新获得市场的高估值也很难，这个冬天真的很冷！

　　(本文作者系职业投资人)

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