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　　原题：如何化解资本市场“青春期烦恼”

　　本期主持：本报记者 张颖 实习生 郁萍

　　■ 本期嘉宾：

　　吴晓灵 全国人大财经委副主任委员，中欧陆家嘴国际金融研究院院长

　　黄 明 中欧国际工商学院(微博)金融学教授

　　王 巍 中国金融博物馆理事长、中国并购公会会长

　　潘英丽 上海交通大学(微博)安泰经济与管理学院教授

　　巴曙松(微博) 国务院发展研究中心金融研究所研究员

　　胡汝银 上海证券交易所首席经济学家、资本市场研究所所长

　　谢立斌 安理国际律师事务所大中华区首席合伙人

　　编者按：

　　根据沪深交易所的安排，本周(10月15日至19日)，两市共有9家公司共计8.87亿股解禁股上市流通，解禁市值近200亿元。新一轮“解禁潮”将在很大程度上压制股市反弹，中国资本市场压力陡增，改革举步维艰。

　　日前，以“资本市场改革中的投资者保护”和“资本市场展望”为主题的2010中欧—华安锐智沙龙在上海展开。在分析人士看来，中国的资本市场仍处于“青春期”，因此会出现很多问题，我们应该更加宽容地对待它。

　　话题一：中国资本市场怎么了

　　● 被新金融边缘化

　　传统的2000家上市公司被新金融(PEMA)边缘化，新金融是监管之外的金融，以人才、服务、现金流、市场占有率为中心，不依赖于特权、额度或是高楼大厦

　　自改革开放以来，中国已经走过了30多个年头，资本市场在中国也发展了20年，而与国外100多年相比，中国资本市场还是“青春期”的孩子，时不时地冒几颗“青春痘”，这些成长中的麻烦究竟是什么？是否会影响中国资本市场未来发展之路？

　　王巍：资本市场20年，主要是配合中国改革开放。资本市场是支持中国改革开放的工具，如果仅用资本市场理念批判中国市场，是缺乏历史背景的。从大方面看，资本市场仍处于“青春期”，因此问题很多。而西方市场尽管经历了100多年，也仍有许多“污泥脏水”，我们应该更加宽容地对待中国资本市场。

　　另一方面，国家发改委4万亿投资计划和地方融资平台两大工具，使得整个资本市场已经被边缘化。身处中国资本市场，似乎感觉前景很好、发展很快，但实际近5年中国资本市场已经被快速边缘化。传统的2000家上市公司被新金融(PEMA)边缘化，新金融是监管之外的金融，以人才、服务、现金流、市场占有率为中心，不依赖于特权、额度或是高楼大厦。

　　胡汝银：过去21年里，中国资本市场发展迅速，从无到有，从小到大。按上市公司市值排名，上证所全球第三；按每年交易量排行，单股票看，上证所排名全球第二；按每年上市IPO数量排名，上证所和深交所全球第一，同时在股权融资方面也是第一。

　　不过，目前，商业银行贷款占整个融资总量的比重非常高，而股权融资、债券融资的比例仍比较低。与国际成熟市场以及周边国家相比，中国金融结构过度依赖商业银行贷款。

　　黄明：资本市场非常重要，相当于人的输血管道，吸收社会闲散资金输送到需要资金发展的企业。在我看来，效率的提升是现在经济改革特别重要的概念。

　　不过，中国资本市场近几十年的发展，并没有给社会提供应该提供的功能。只有资本市场发展好了，才能给未来市场发展带来红利。目前主要存在以下几点问题：公司上市、再融资的审批比较漫长；股票市场，价格估值不合理，明显偏高，长期投资者得不到稳定回报，买方功能实际并未实现；股市的估值没有到位，市盈率受大盘股影响表现得非常低。由此可见，中国资本市场还不够成熟，还不能满足经济和人民币国际化的需求。

　　国内希望人民币国际化，成为国际主要的储备货币。但只有资本市场发展成熟，国际的机构才愿意持有人民币。美元之所以有这么高的国际地位，很大程度上是依托于美国资本市场发展程度之高。因此，人民币要发展到那样的程度，必须先建设好中国的资本市场。

　　话题二：改革重心应放何处

　　● 证券市场改革核心是放松管制

　　未来中国的证券市场需要进行大改革，改革核心是放松管制，真正建立起以市场为导向的制度，推动市场的迅速发展

　　中国改革前30年得益于两次改革红利。第一次是农村土地联产承包责任制，第二次是加入WTO。中国资本市场改革是否会成为中国经济的改革红利？中国资本市场改革的必要性已经毋庸置疑，那么，改革的重心应该放在哪里？我们是否可以从长达数百年的国际资本市场发展中汲取经验和教训？

　　潘英丽：经济下行是经济进入转型期的一个合乎逻辑的表现，目前，中国经济面临最大的风险是政策出现方向性的错误。

　　我们通常讲金融改革开放和发展，在此我想引入金融转型的概念。金融转型有三个含义，除了改革和开放之后，还有政府立场的转换。从金融政策看，政府的立场就是帮助企业筹集廉价资本。这个立场需要转换到切实保护投资者的权益。目前资本市场处于低迷状态的原因，是因为资本市场发展到现在，都是政府帮助企业解困，然后把成本向中产阶层分摊。这个过程中，其实是通过损害投资者利益来帮助企业冲销不良资产，导致投资者对市场信心崩溃。另外，中国经济正处于转型期，短期的资本不愿意介入，长期又没有信心，所以陷入巨大困境中。

　　吴晓灵：中国改革的前30年，得益于两次改革红利。第一次是农村土地联产承包责任制，第二次是加入WTO，让中国的经济运行和市场规则接轨。如果我们可以在庞大的国有资产改革方面，做出一个重大改革的话，将会是中国改革一个更大的红利。

　　胡汝银：目前，上证所和深交所共有2462家上市公司，看似不少，但其占中国股份公司比例还不到10%，意味着未来中国的股权市场拥有巨大的增长空间。

　　同时，中国债券市场托管量在20万亿元左右，与股票市值相当，但远低于美国等发达国家。目前，中国债券市场仍以国债为主，公司债比重较低，因而债券市场未来发展空间也很大。

　　此外，中国上市公司以金融、地产和其他行业为主，高科技产业比重较少，而且上市公司规模偏大，因此未来将有更多中小企业需要上市。

　　未来中国的证券市场需要进行大改革，改革核心是放松管制，真正建立起以市场为导向的制度，推动市场的迅速发展。总体而言，中国的资本市场发展潜力很大，但任务非常繁重。

　　黄明：为什么中国资本市场不够成熟？我发现只要是一手交钱一手交货的市场发展都很好，但股市是一手交钱，10年20年之后才交货。投资者购买上市公司股票，得到的“货”就是每年的现金分红，中国A股市场分红率在3%左右，这意味着股民在30年后才能真正拿到“货”，而且股民和上市公司之间还存在着信息不对称。有人认为在取货之前可以把股票先卖了，但卖来卖去就是股民之间互相“宰来宰去”。

　　我认为，要想把市场发展好，最重要的是保护那些拿“取货券”的人，即股民，往往是小股东，代表的是社会弱势群体，因此信息不对称、利益输送等问题都是必须解决的。

　　话题三：资本市场如何走向成熟

　　● 成熟资本市场离不开监管

　　证监会应该把市场化的权利降低，把不应该管的权利放下，把该管的权利提升

　　“青春期”的孩子正在一天天地长大，中国资本市场正以前所未有的速度发展壮大，并成为世界的焦点。在这段成长的岁月中，我们是否需要“父母”的监管？是否需要透明的法律体制？是否需要国际化的视野？在种种努力下，中国资本市场是否能够走向“成熟”？

　　黄明：国内绝大多数的声音都是谈证监会应该管得越少越好，不要审批，让市场自由解放。我承认证监会不应该管的地方应该少管或是不管，但是该管的地方还应该更严格的管制。资本市场发展是两条腿，左边是市场化腿，右边是监管猫腻。美国的金融危机是次级债为抵押物做的衍生产品引起的，这个市场是零监管，到危机峰点时连规模多大都不知道。相反，从1930年代就开始监管的美国股市，却是“零”丑闻。

　　因此，证监会应该把市场化的权利降低，把不应该管的权利放下，把该管的权利提升。把虚假披露、利益输送打下去。体制改革是一个漫长的过程，如果体制不做根本性的改革，中国资本市场真的很难成熟。总体而言，监管严一步，市场化走一步，两条腿一起走，才是资本市场应该走的一条路。

　　谢立斌：要想成为一个成熟的资本市场需要具备什么，我觉得透明、效率是很重要的。透明包括很多方面，比如说管制、披露、公司治理的透明。同时，我也密切关注信息的自由流动，我们都知道投资市场上是信息为王。

　　值得一提的是，任何成熟的资本市场都必须以市场为推动。目前为止，中国政府在资本市场发展中参与很多，但中国资本市场现在还处于婴幼儿期，随着市场不断发展，政府除提供管制框架之外还会发挥什么作用，这也是未来几年将会面临的问题。

　　王巍：上市公司的控制权，投资银行的选择权，创新企业的融资权，交易所能不能选择，这些权利自上而下开始争夺，资本市场发生混乱，不得不考虑到监管体制。哪些该管哪些不该管，学术上比较好谈，但是真正操作起来时非常困难的。在这个复杂体制下，即使有针对性的打出一枪，子弹也可能转几个圈打到自己脑袋上。我认为今天的中国资本市场不仅需要西方的视野，也要有中国近50年的视野，这个度很难把握。我们需要在不同的岗位上的不同人才。每个人都起到作用，共同推动市场发展。另外，还要充满激情。

　　话题四：资本市场底线在哪里

　　● 必须保护股东权益

　　中国没有财团法人的概念，因而投资基金作为一个资金的集合，难以有明确的法律地位，使基金管理人在行使诉讼权时遇到障碍

　　在中国资本市场被急剧边缘化的情况下，投资者的利益是不是得到了保护？资本市场的底线究竟在哪里？如果连投资者利益都得不到保护，那么，资本市场是否还有存在的价值？如何理解投资者与资本市场的关系？

　　王巍：我们必须要明确的是，在资本市场已经在被急剧边缘化的情况下，资本市场的权益是不是得到了保护，整个资本市场的底线在哪里。

　　我做过很多年的上市公司独立董事，还组织了中国中小股东权益保障中心，但我觉得最重要的是关注股东权益的保护，而不是强调中小股东。因为一旦强调中小股东自然就会产生博弈，国有企业大股东权益同样会被剥夺，所以是保护股东的利益，而不是过分的强调中小股东。

　　当然，也要保护资本市场所有参与者的权利，包括中介机构、投行、银行、交易所甚至包括监管部门本身。

　　巴曙松：投资者最大的风险来自于实体经济大幅的波动和政策方向的不明朗。在目前的宏观政策下，两派的观点争论很激烈，我们称之为一边是强调结构调整，一边是强调周期回落。辩证法有一句永远都对的话，那就是结构调整的时候不能忽视周期回落，应对周期回落不能忽视结构调整。

　　然而，在现实情况中，企业在经济周期回落时，我们通常会把经营业绩回落和体制的低效率混在一起，这样更容易犯错。在现今环境下，我们过多强调了结构的影响，而没有及时采取应对周期回落的措施。

　　从目前市场预期来看，政策应对周期回落的力度比预期弱很多。这也导致业界预期的今年一二季度经济“触底”愿望很难达到，从第三季度的情况来看，经济还在回落之中。

　　吴晓灵：基金是未来资本市场非常重要的一个投资主体，但是基金的法律地位，保护投资人利益的法律法规存在很多的缺陷。

　　投资基金的本质是资金信托，委托人承担风险、享受收益。受托人募集资金管理投资，收取管理费用。凡是符合这种关系的就叫资金信托。基金份额的持有人，因为他没有能力和知识管理资金，因而把资金信托出去。所有活动都是以受托人的名义进行，因此受托人和委托人之间是非常重要的一个法律关系，而这个法律关系关系到对投资人的保护。在我看来，资产和破产应该是隔离的，管理人和投资资金是没有关系的——即使管理人破产，这笔钱依然要独立存在。

　　与此同时，中国缺乏财团法人概念，不利于基金持有人维护其权益。基金法规定，基金管理人以自身名义代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或实施其他法律行为。中国没有财团法人的概念，因而投资基金作为一个资金的集合，难以有明确的法律地位，使基金管理人在行使诉讼权时遇到了障碍。为此，希望这一次的证券投资基金法的修法，能够达成一定的共识，完善相关法律。

　　专家视点：资本市场改革促经济增长

　　“未来推动中国经济增长的一个关键因素将是资本市场的进一步开放以及效率的提高。一个高效的资本市场对于经济增长以及在中国这样的国家培养创新型的经济至关重要。而目前，中国的资本市场还很不发达。”

　　——中国证监会研究中心主任祁斌

　　资本市场服务于经济转型

　　“资本市场正从此前主要服务于国有企业转型改制向服务于经济发展方式的转型、支持经济结构调整和科技创新型企业发展。这是历史的转变，在这个转变中，大力发展多层次、多元化的资本市场十分重要。”

　　——中国证监会前主席刘鸿儒

　　利用资本市场防三错误

　　“要防止利用资本市场的三个错误倾向：过度注重产业化，导致基础研究投入不足；过度集中在拟上市企业，社会资本对创新初期企业关注不足；过度关注上市公司的融资功能，忽视对公司研发能力的培育。市场要更具远见和耐心才能有利于创新型国家的建设。”

　　——深圳证券交易所总经理宋丽萍

　　中国5年内成全球第二富

　　“全球财富总值在未来5年内将增长48%，2017年预期达到330万亿美元。中国持续的资本市场改革以及经济结构从国有转为私营，将创造更多亿万富翁和超富裕人士。届时，中国将超越日本的35万亿美元成为全球排行第二的富有国家，达到38万亿美元。”

　　——瑞信董事总经理兼私人银行亚太研究主管范卓云

　　(以上均为本报综合)

　　【延伸阅读】

　　“十二五”着重15项工作

　　■ 本报综合报道

　　日前，《金融业发展和改革“十二五”规划》一经发布引发业界热议。在绘就我国金融市场前进蓝图的同时，《规划》亦对资本市场提出了基本方略与具体目标。按照《规划》部署，到“十二五”期末，非金融业企业直接融资占社会融资规模比重将提高至15%以上。在此目标下，资本市场改革也将进一步向纵深推进。

　　据悉，我国证券业在“十二五”期间将开展的重点工作具体包括15项：

　　●加强市场基础性制度建设，完善法律法规体系。

　　●进一步培育市场机制，推动市场有效运行和功能发挥。

　　●加强市场监管，维护“三公”原则。

　　●大力发展债券市场，探索集中监管、统一互联的债市体系。

　　●完善多层次市场体系，建立各层次市场间的转板及退出机制。

　　●稳步发展期货市场，在推出商品期货新品种的同时加强金融期货市场建设。

　　●推动上市公司健康发展，完善分红制度，引导加强投资者回报。

　　●增强证券期货经营机构竞争力，鼓励组织、业务、产品创新。

　　●研究制定监管框架，推进创投和股权投资基金规范发展。

　　●推动中介机构发展，提高其独立性、加大对非法行为的打击力度。

　　●发展多元化机构投资者队伍，提高风险认知水平。

　　●继续推进股票发行体制改革，简化审核、完善询价制度、推进发行方式创新。

　　●完善退市制度，加强退市公司股票的交易平台建设。

　　●完善并购重组制度，提升其市场化程度。

　　●进一步扩大对外开放，稳步推进国际板市场建设。

　　申银万国(微博)证券分析认为，综观《规划》，未来资本市场改革的方向将重点体现在三个方面，一是大力发展三个市场，即场外市场、债券市场、衍生品市场；二是放松对资产管理行业的限制，大力培育机构投资者；三是完善市场自身运行机制，推进发行体制、退市制度改革，严厉打击内幕交易。