作者：向威达

　　过去三十多年中国经济一路高歌猛进，捷报频传，但股票市场却连年震荡下跌，投资者损失惨重，民怨沸腾。中国股市究竟出路何在？中国股民如何脱离苦海？证券时报和新浪财经联合发起“拿什么拯救你，中国股市”大讨论，借此机会，我谈谈自己的看法。

　　我认为，中国股市根本的出路在于完善制度设计。市场之所以持续震荡下跌，我个人认为，总体上可归结为三大原因：一是股市本身的制度缺陷和监管不力，二是经济波动引起的股价震荡，三是投资者对市场环境失去信心。

　　探讨股市的问题及其出路，并不是要寻求股市只涨不跌，也不是寻求多数股民只赚不赔，主要目的就是探讨如何完善制度设计，减少制度缺陷带来的投资风险和不公平，保护投资者合法权益。探讨股市的问题和出路，也不是为了保证股市不出现违法违规现象，而是为了保证一旦出现违法违规现象能迅速得到追究和纠正。

　　关键是新股发行

　　定价制度

　　客观地讲，过去20多年来，中国股市自设立以来一直就有各种激烈的争论和分歧，方方面面包括监管机构、中介机构和投资者都为中国股市的健康发展作了大量的探索，特别是广大股民为中国股市的扩张作出了巨大的牺牲，付出了沉重的代价。去年下半年新一届证监会领导人上台以来，也一直大力推进新股发行制度改革，抑制新股定价过高，鼓励上市公司现金分红，完善上市公司退市制度，提升股市投资价值，倡导价值投资理念。但时至今日，许多根本问题一直没有得到解决，我们还是没有走出把股民当傻瓜圈钱的时代，其中最首要的、关键的问题就是现行制度一直导致新股发行定价过高。

　　根据Wind数据统计，从1993至2012年，过去20年新股发行市盈率经历了3个大的阶段：1993至1998年6年市盈率只有10－14倍；2002至2008年7年市盈率17－29倍；2009至2011年分别高达53、59和46倍左右，许多新股市盈率甚至高达70、80倍甚至上百倍。今年以来新股发行市盈率明显回落，但依然高达30倍以上。这样高的市盈率转嫁到二级市场，给二级市场带来了极大的风险，是二级市场很多年都难以消化的。其直接后果就是二级市场只能靠持续震荡下跌来消化这些风险。

　　更严重的是，为了高价圈钱，不少新股发行都存在过度包装、甚至虚假信息、恶意包装和欺诈上市的问题，给二级市场带来市盈率过高和业绩虚高不真实叠加的双重风险，严重坑害投资者。

　　因此，要减少二级市场风险，一个根本的问题就是要抑制新股定价过高。我认为，要解决这个问题，在目前条件下只能由监管部门对新股定价进行干预和限制，新股发行的市盈率不能超过二级市场同行业的平均市盈率。在这个问题上，我认为要打破教条主义的市场化崇拜。有人片面理解市场化，把市场化过于教条化、简单化，本该市场化的地方却不讲市场化，直接限制普通投资者的交易行为；而在一个不完全的市场，又把市场化教条化，认为对新股定价不能干预。我认为，市场化不是没人监管的市场。股票市场是一个不完全的市场，不是一个自由竞争的市场，而是一个信息极不对称的市场。特别是新股发行，交易双方的信息极不对等，权利极不对等，义务极不对等。在这样一个市场强调市场化，只能是迂腐和不负责任的。

　　建议把现行的新股询价申购制度改成美国式的招标或美国式拍卖，即高价申购就高价认购，同样一只股票，李四报20块钱要申购1000万股，那就按20块钱1000万股先给他；张三报17块钱要认购2000万股，就按17块钱2000万股先给张三，这样从高到低，高价申报就高价认购，可以抑制新股询价过程中的投机及其推高新股价格的现象。

　　我们过去的法律条款强调同一次发行新股要按照同一个价格。我认为，这个教条很有些似是而非，应尽快予以纠正。本来投资者对于同一家公司的股票投资价值有各种各样的不同的看法，为什么非要让新股申购过程中用同一个价格？

　　少发新股

　　多发可转债

　　很多人都呼吁暂停新股发行，给股民一个休养生息的时间，其理由是任何事物都有一个平衡点，股市作为一种资源的开发也需要注意平衡。而反对者则振振有词，说是要市场化，不能停发新股。

　　我认为，把市场化过于教条化、简单化和片面化，不管市场化的本质和前提是公正透明有效的制度设计，漠视信息不对称所必然带来的各种问题与后果，缺乏对交易双方强势者的监管和惩罚，其结果只能是市场交易的强势者和内幕信息的掌握者对交易的弱势方即广大散户的掠夺和围剿。截至今年8月，沪深两市融资额已达3440多亿元，尽管比2010年和2011年大幅度减少，但在过去10年依然是一个比较大的规模。现在该是放下所谓的市场化，暂停新股发行，关门整顿，反思总结的时候了，顺便让股市和股民得到喘息和休养生息。

　　暂停新股发行是不是等于不让企业融资呢？不是。我们讨论股市的出路目的不是限制企业融资，而是为了提高上市公司的质量，防止和减少虚假信息、过度包装和欺诈上市等情况，保护投资者利益。怎么样更好保护投资者？我觉得就是少发新股，多发可转债。比如说所有的可转债3年之后再转股，3年期间像上市公司一样履行信息披露义务，发布财报和重大事项公告，这样投资者就可以在3年过程中充分了解上市公司，并决定要不要转股。这样既解决了企业融资的问题，又为投资者了解上市公司提供了一个缓冲期和保护机制；同时又加大了上市公司的责任，如果投资者3年之后不转股，公司就得还债。现在上市公司之所以趋之若鹜去发行股票，高价圈钱，是因为这个资金不用还，所以大家把股民当成摇钱树、唐僧肉来争相瓜分。

　　监管部门

　　只能代表投资者监管

　　中国股市要想找到出路，保证健康发展，还有一些认识上的问题需要澄清。比如，很多人攻击中国股市重融资、轻投资。我认为，就其主要功能而言，股市就是一个融资平台，就是让上市公司来“圈钱”的。但是，这并不意味着监管部门就应该代表上市公司的利益，处处为上市公司着想。恰恰相反，正因为股市是让上市公司来融资的，所以监管部门就只能代表投资者，完全站在投资者一边监管上市公司。但是，我认为这些年监管部门在投资者教育方面消耗的精力过多，甚至直接限制投资者的权益和交易行为，而对上市公司的监管不够。比如，为了限制新股上市首日过度炒作，限制小市值股票和绩差股即所谓的ST股和垃圾股炒作，监管部门和交易所不仅直接限制涨跌幅度，还直接限制换手率，甚至直接限制投资者包括散户的交易行为，限制投资者下单。这些措施有违市场化原则，也不当干预了投资者和股东的正当权益。事实上，我认为类似于新股上市首日过度炒作是一个似是而非的问题：往上拉是炒作，需要干预和限制，那先使劲往下打过一段时间再往上拉就不是炒作，就不要干预和限制？这个逻辑是不对称的。

　　建议监管部门和交易所把精力多用于监管上市公司，监督上市公司是否诚信尽责，信息披露有没有问题，公司董事会和公司高管有没有职务犯罪，大股东有没有通过关联交易等各种形式挪用侵占上市公司利益、损害中小股民利益。而对投资者的监管应仅限于有没有内幕交易和操纵股价。

　　尽快建立问责制度、

　　集体诉讼和补偿制度

　　中国股民最大的悲哀之一是由于上市公司的信息披露等方面存在的问题导致股民巨额损失，或上市公司大股东侵占上市公司利益、损害中小股民利益，都得不到应有的法律追究。本来投资者已经为上市公司的融资扩张作出了重大牺牲，由于上市公司高管或其大股东胡作非为导致公司破产或退市所酿下的这杯苦酒还要投资者喝下去，实在是非常不公平。因此，我一直呼吁在健全退市制度的同时必须尽快建立对上市公司高管、董事会及其大股东的问责追究制度和集体诉讼制度，尽快建立对投资者的补偿制度。尽管对后者的认定和实施比较复杂，但这不能成为拒绝和否定补偿制度的理由。

　　彻底改造

　　投资者保护基金

　　有关方面经常强调保护投资者，但令投资者悲哀的是，当投资者因上市公司违法违规行为遭受重大损失的时候却经常欲哭无泪，求告无门，没有一个机构出面替投资者伸张正义。我们不是没有投资者保护机构，我们有投资者保护基金，但是，由于其成立的特殊背景，现行的投资者保护基金主要是根据其信用评级、按其营业收入的0.5%－5%向券商征收，其职能主要是处置证券公司风险。这在当时是可以理解的。但是，现在券商的情况已经有了很大的改变，客户资金基本上都是第三方托管。我建议对投资者保护基金进行改造，其机构性质与监管部门等行政机构脱钩，其人员构成应充分代表投资者，包括应有资深股民参加，真正成为完全代表投资者利益的第三方公法机构，并聘请专职律师(事务所)作为法律代表。这些专职律师(事务所)除了担任投资者保护基金的专职律师机构外，不接受其他任何上市公司或证券公司聘请，不从事任何与证券发行、上市及并购等相关的法律业务，以免产生利益冲突，影响其为投资者服务。投资者保护基金的职能不是处置证券公司风险，而是代表投资者向上市公司、监管部门和券商等中介机构因其各种过错、各种违法违规行为给投资者造成的损害索赔，并有权代表投资者提起法律诉讼。

　　基金的来源建议改为向上市公司和证券公司两边征收，而且应主要由上市公司缴纳，征缴的依据和基数有3个，一是按其每次融资金额征缴，二是上市年费划转，三是其股价每下跌30%即缴纳一定比例的投资者保护基金。而券商缴费的依据和基础应由各券商的营业收入改为按各券商投行承销的收入和保荐上市的家数。基金只能用于补偿投资者损失及为了追究上市公司、券商等中介机构和监管部门的经济责任和法律责任而发生的相关费用。

　　为什么要对现有的投资者保护基金作这样的改造？目的就是切实提升上市公司和券商等中介机构及监管部门回报股民、保护投资者的意识，加强这些主体保护投资者的义务，提升市场保护投资者的能力和效率。

　　建议定期发布监管报告

　　再健全的法律制度，再严密的游戏规则，如果缺乏监管，或有法不依，执法不严，都只能停留在纸面上，其市场秩序及由此产生的后果可想而知。

　　建议证监会和各证券交易所、期货交易所借鉴央行每季度发布货币政策执行报告的经验，每季度定期发布监管报告，把每季度上市公司、证券公司、期货公司等中介机构及个别投资者的违法违规行为及其查处情况公之于众，把新股发行审核过程中发现的各种问题包括各券商和各保荐人的诚信记录和发审委委员的履职情况公之于众。 (作者系长城证券研究总监)