作者：陈东海

　　想买二手车的人，除少数专业懂车的人，大多数人都会为不知道要买的二手车的全部经历、不知道其性能和状况到底怎么样而担心，最害怕的就是该车是不是遭遇过重大事故和存在什么隐患。因此，对于二手车卖主开出的价格，总是不信任，往往是要砍去相当一部分报价才能成交。

　　对于二手车卖主来说，知道自己所要卖的车辆的全部信息，也知道其真实的价值。但是二手车市场报价比较乱，有报价相当于其二手车的真实价值的，也有报价高于其真实价值的。正是因为买卖双方在信息上的不对等，买方担心自己买到质次价高的二手车，所以出价一般低于报价。经过市场博弈下来，必然是价格中枢下移，那些二手车质量较好的车主会吃亏，于是质量较好的二手车逐步退出市场，出现“劣币驱逐良币”，二手车买主最终还是要付出高于内在价值的价格。这种因信息不对称造成市场交易成本过高，最终出现二手车市场难以兴旺，社会效益受损的现象，就是经济学中著名的“柠檬效应”。

　　其实，如果二手车市场不再是一槌子买卖，而有一个有效的事后责任条款，就可能改变这种柠檬效应。假如二手车买卖双方约定，未来一定时间内，如果车辆出现远低于买卖时车主所宣称的质量状况时，卖主必须对于买者进行适当补偿，那么买家对于卖家和二手车的信心就会上升，价格也会提高，高质量的二手车就会进入市场，二手车市场就会活跃起来，社会福利也因此增多。

　　如果二手车市场真有这样的交易机制的话，那这机制实际上就可以称为“对赌”协议。这是在信息不对称情况下，信息强势者对于弱势者提供的信用补偿预备。实际上，这种对赌协议在国际上的私募股权投资中非常通行，近年来，在国内的投资领域也频频出现。

　　私募股权投资者(PE)提供资本，但是往往并不了解所要投资的企业，不可能掌握要投资的企业的全部信息，企业的所有者或经营者无疑比PE更多地了解自己的企业。由于投资者和被投资者对企业信息掌握程度上存在着明显的不对等，企业或被投资者有动机尽量夸大企业的盈利能力和前景，从而向投资者索取极其高昂的溢价。而投资者为了防止“被骗”，只能大大压低报价才行，而大幅压低报价又可能使其远远低于企业的真实价值，这样企业所有者又不愿意，往往导致交易失败。如果投资者付出高昂的出价，或被投资者贱卖资产的状况成为主流，自然国际上的PE投资就不会那么流行。

　　为了提高交易效率，国际PE市场为此发明了一种机制，即买卖双方签署“对赌”协议，规定未来被投资的企业必须达到一定的业绩。如果达不到，等于是投资者的出资过高，被投资的企业物非所值，理当对投资者进行利益补偿。因此，这种对赌协议实际上并非是赌博，而是一种利益保障机制，是为了在信息不对称情况下，对信息弱势者的一种保护，也可以称的上是诚信的保障。所以从对赌的本质出发，这种做法又被称为估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)，是对于投资行为可能发生的估值偏差进行纠正和利益补偿的机制，并非一些人所理解的那种诡诈，或义务权力的失衡。

　　但是，最近中国出现了首例司法机关判决对赌协议无效的案例。2007年10月，苏州某私募股权投资于某地的一家生产电解锌锭的企业，双方签署了对赌协议，规定该企业2008年净利润不应低于3000万元，否则必须向苏州私募股权提供补偿。由于后来该企业业绩达不到交易发生时的预期，而且补偿金额较高，所以不愿意履行协议，官司便发生了。不久前法院判决该“对赌协议”无效，私募股权投资所投资资金最终作为借贷资金处理。

　　该判决发生后，引起了一些异议，异议者主要认为这种做法违背了契约精神，会打击PE投资的信心。这些分析有一定道理。本文无意判断苏州投资者和某地企业之间具体纠纷的孰是孰非，但是那种认为对赌协议无效，或者是双方的权利义务在对赌协议中不对等的看法，明显是不合适的。企业描述了美好的盈利前景，协议签署时，投资者付出巨额真金白银给企业，后来企业业绩很差，证明当时投资者的出资是不值得的，理当由企业给予补偿，对赌协议就是这样一个调整机制，因此不宜一概否定。

　　对赌协议被判无效，那么可以想见的结果就是，由于双方在信息的掌握上存在着强弱的严重不对等，又没有对信息弱势者的补偿条款，就必然出现本文开始部分所说的二手车市场的柠檬效应。PE市场出现柠檬效应，必然打击PE市场，给投资者和企业带来双输，社会交易成本升高，妨碍金融市场的繁荣。 (作者单位：东航国际金融公司)