■ 本期嘉宾：

　　李大霄(微博) 英大证券研究所所长

　　郭 峰 东北证券首席投资顾问

　　王 鹏 东方证券研究所策略分析师

　　编者按：

　　今年以来，证监会连续推出一系列“新政”，既有IPO改革、分红新政、上市公司退市等治市政策；也有降低交易收费、新股上市首日限制涨幅等实惠措施。但这一系列新政却还是未能阻止A股市场持续下探。

　　9月初，国家发改委一系列基建投资带来的政策松动预期，促使A股小幅反弹了几个交易日，但积极走势未能坚持太久，A股又陷入了低迷之中，即便是QE3也没能给A股带来波澜。

　　话题一：A股为何难改熊态

　　国际金融报：都说股市扮演着经济晴雨表的角色，虽然今年第二季度中国GDP增速跌到了7.6%，但仍在7.5%至8%之间。反观海外市场，欧美经济复苏乏力，但其股市走势好于中国，这让投资者感到非常困惑，为何会出现这样的差异化表现？

　　李大霄：宏观经济趋势下滑和证券市场的低迷走势是互相关联的。但经济下滑幅度是否有股市下跌反映出来的那样严重则有待商榷。中国经济增速虽较过去放慢，但在全球范围内仍属于偏快范畴，A股市场的表现与全球股票市场背离得越发明显。

　　A股现在的问题是：一方面有宏观经济表现不如预期的因素，另一方面，A股市场本身积累的深层矛盾会在市场上涨过程中被掩盖掉，但在低迷市场中会逐渐发酵，拖累A股越跌越低。

　　郭峰：A股市场历来都是有顺周期和逆周期的情况出现，所谓“顺周期”是指股票市场走势充分地反映宏观经济走向。2005年至2007年一波牛市行情，是顺周期的充分体现。然而，A股市场大部分时间都处于逆周期阶段，比如2002年至2005年，中国经济增长仍然比较强势，但中国股市却走出了一波熊市。

　　这样的表现跟股市的制度和文化有很大联系。比如说，中国股市在经济不景气时，更多地反映出来的是一种政策市的特征，市场对政策的依赖度非常强。不过，这两年经过4万亿的刺激之后，投资者都比较认可中国经济进入转型期，未来的经济增速会回落，“十二五”宏观经济调控目标就是7%，因此，要指望宏观经济形成新的上升周期，条件还不太具备，股市的低迷也就是转型带来的阵痛。

　　王鹏：中国GDP增速“破8”之后，A股的走势反映了市场对于中国宏观经济走势的悲观预期。改变这个悲观预期的关键是短期内政府出台的调控政策。但值得关注的是，未来2至3年，中国经济处于转型期，经济增速不会太高。

　　此外，一些市值占比较大的公司与大宗商品市场的关联度越来越高。这使得A股市场出现单边上扬走势的概率变小，这样的情况也会因股指的组成而传导至大盘指数。不排除有一些个股会在转型期中脱颖而出，但由于市值占比较小，它对大盘的影响显然要小于中石油、中石化等大盘股。

　　美国市场是全球的市场，资金来自世界各地，其股票市场的走势与美元指数有很强的关系，因此美国股票市场的走势与货币流动性有密切的关系。这样的差异性有可能导致中国和美国股票市场的差异走势。

　　话题二：“新政”咋托不起盘

　　国际金融报：今年以来，证监会推出了一系列“新政”，这些政策给A股带来了怎样的影响？“新政”执行已经有一段时间，为何A股市场表现依然低迷？

　　郭峰：从具体落实来看，出台的一系列新政与市场预期有落差。在市场下跌过程中，此前监管部门所说的降印花税，鼓励更多公司增持、回购等政策落实还不够。比如，目前，虽然A股市场上已经出现了上市公司增持，但增持公司的数量还不多。最好能有其他部委的配合，让更多的如宝钢、中国南车等大公司增持案例出现，市场信心才会进一步提升。同样，证监会此前也提出降印花税等政策，但财政部却表示不具备执行该政策的条件。因此，监管层在利好政策执行上还需要多部委的协调。

　　监管部门此前提出的诸如鼓励养老金、401k长线资金入市、鼓励员工持股等政策都非常好，但具体如何执行大家却都在观望。以员工持股为例，很多公司都在做方案，但如果没有配套优惠政策，这个政策操作的难度会非常大。如果监管部门推出的利好政策没有具体执行方案面世，会让市场预期进一步变坏。

　　王鹏：主要还是因为整个宏观经济不景气。重振A股并不是新政能够一肩担起的责任。因为包括新股发行制度改革等证监会出台的一系列政策改变的主要是交易制度和规则，但它改变不了市场的核心。比如新股发行政策、关于ST股的一系列政策，这些政策涉及的新股和ST股所占市值比例并不大，而大市值的股票才能决定整个市场的走向。因此，市场关注的重点还是在那些能够反映宏观经济变化、市值占比较大的企业。

　　过去几年，上市的新股主要是一些垄断性的国有企业，未来消费型的行业、民营企业上市的数量将加快，而上市企业行业和类型的平衡，也将使得A股此前大起大落的走势取得一种相对的平衡。

　　话题三：弱势该不该停发新股

　　国际金融报：每次A股走势低迷时，就有停发新股的呼声。中国证监会已经有一个半月没有召开IPO审核工作会议，预披露也已暂停近两个月。市场弱势时到底该不该停发新股？

　　李大霄：新股发行节奏，可以参考引入资金的速度，来设计融资的速度，这样市场资金和筹码就会趋于平衡。新股发行节奏强调的是动态平衡。

　　郭峰：暂缓发行新股的问题，是一个量和质的综合考量。市场低迷时可以考虑降低发行量，适当考虑放缓发行节奏，但也不赞成行政命令式停止发行。

　　归根结底还是上市公司“质”的把关。如果真是质地优良、成长性好的公司，不管它什么时间上市，只要能够为投资者创造价值，投资者都是可以接受的。现在的问题是不少上市公司上市后就出现业绩变脸，这很难让投资者接受。

　　国际金融报：理顺新股发行机制，是A股市场改革的重点。目前，新股发行制度改革的效果如何，还有哪些进一步调整的空间？

　　李大霄：改革新股发行制度不是让新股价格越低越好，改革的最终目的是在融资者和投资者之间寻找平衡。新股发行改革要做到在一定程度上控制住发行价和开盘价，降低泡沫从一级市场输入二级市场的可能。

　　郭峰：新股发行改革，从效果来看，一半值得肯定，但另一半却还需要改进。肯定的方面是，证监会通过加强询价过程监管、调整限售时间、“25%规则”等政策，促使新股发行定位趋向合理，在遏制“三高”方面，起到了一定效果。

　　需要改进的是，有关新股限售的问题。新股发行除了“三高”问题之外，令投资者感到担忧的还有限售股。在新股不断发行的同时，还在制造不断的解禁压力。创业板第一批限售股很快就要解禁了，对市场的压力显而易见。因此，新股改革的关键是要彻底实现发行市场化，实行全流通发行。但目前推行全流通发行的难点是，要将A股现行估值体系推倒重建。

　　现在大盘股的估值体系已经适合全流通，而且大盘股的股东都是国企、央企，它们并不会轻率抛售。投资者最担心的还是中小板、创业板原来发起人套现，使企业经营发生困难。由于中小板，创业板估值偏高，监管部门可能担忧估值体系的推倒重来会对市场带来冲击。事实上，在这方面可以借鉴海外市场的经验。

　　此外，还可以考虑存量发行的方式。新股发行询价时，若有超额认购需求，发起人又有意愿套现，可以从非流通股中先解禁一部分抛售给机构，但要规定这笔资金不能马上离开市场，可以设立专门账户锁定在交易所一段时间，如果因经营不善，业绩下滑，股价破发，则让发起人用这笔钱回购公司股票，这能够能稳定市场。

　　整体来看，上述举措需要出台相关配套措施。

　　话题四：散户该何去何从

　　国际金融报：一方面是持续低迷的市场让散户投资者开始远离二级市场，另一方面，转融通等做空机制的全面引入将散户投资者置于弱势地位。资本市场在进行一系列改革之时，散户投资者该何去何从？

　　李大霄：转融通不是引入全面做空的机制，而是提升了杠杆率，引入流动性。具体来看，A股融资融券的比例是9∶1，国外成熟市场也是融资大于融券。

　　事实上，双向交易机制的导入使A股市场从资金远大于筹码的格局，转为供求平衡，再转为供过于求。当供过于求推进了以后，只有非常好的公司才能得到社会的资源。

　　筹码和资金关系的改变，使盈利模式发生了变化，过去资金推动的盈利模式，变成企业业绩推动的盈利模式。但是价值投资不会改变：低估的公司会受到关注，高估的公司股价则会降下来。

　　投资者需要提早适应以后的盈利模式才能生存。政策使得投资环境更好，投资者不会再一味去追逐估值已经很高的公司。这样的投资环境对价值投资者是非常有利。

　　郭峰：股指期货推出正好伴随两年调整，有观点认为是由于股指期货才导致A股的跌跌不休，实际上，股市的走势还是跟基本面和制度性有更大的关系。

　　近期，中登公司数据显示，散户活跃度下降。实际上，有数据显示，基金、券商等机构的投资规模也在萎缩，主要是市场赚钱效应减少，散户赚不到钱，机构也不一定能赚到钱，这可能也与交易手段缺乏有关。因此，随着创新业务增多、理财产品也会增多，投资者也能有更多的投资选择。

　　王鹏：从国外市场发展过程来看，机构投资者的占比是非常高的，中国市场也会向这样的趋势去发展。有很多散户会被市场所淘汰，这些散户的资金会回到机构投资者的手中，通过他们做一些专业理财服务。

　　话题五：A股后市将如何

　　国际金融报：近期，公布的7月份的CPI和PPI数据使得中国经济蒙上“减速”阴影。A股后市将会如何？

　　李大霄：国家发改委推出的一系列政策应该是今年以来力度最大的一次，包括基建投资在内的一些项目，能够带来比较立竿见影的效果。加上今年年初推出的一些政策，比如地方政府投资、民间投资36条等，尽管这些政策可能会比较温和，但在经济层面的综合作用之后，效果会逐渐明显起来。

　　综合来看，国家发改委推出的政策表明政府稳增长的坚强决心和有力措施。这也使得下半年，特别是第四季度经济稳定的预期越来越强。股市会对政策做出正面的解读。

　　从股票市场本身的情况来看，中国股市20年来，能够在10倍的市盈率买到股票的地方只有四个：第一个是325点；第二个是998点；第三个就是著名的1664点；现在是可以买股票的第四个地方。

　　价值投资者买股票的逻辑是：只在低位时才买股票。而未来投资有两条主线，一个是传统行业，蓝筹股被过度低估之后的机会，第二条是高速成长的公司和战略新兴行业在回落之后的机会。

　　郭峰：如果撇开“十二五”这个5年长周期不谈，从季度短周期来看，GDP增速跌倒7.6%以下之后，政策方面会有所动作，因此，投资者不用太悲观，近期A股市场的低迷就是一种悲观情绪的释放。

　　事实上，政策已经有所变化，只是变化还没符合预期，还没有达到由量变引起质变的程度。货币政策已经有所松动，比如两次降准、两次降息。另外，政府对于投资的立项，比如对高铁、核电、特高压等基础设施项目投资的放开等，从这一角度看来，政府也在推进一些稳增长的政策，只是力度没有4万亿那么直接。

　　未来一段时间，以铁路、有色、券商、保险为代表的超跌的周期类股；符合稳增长、调结构政策的热点行业中；高管增持、持股集中度明显提高的公司等三条线值得关注。

　　王鹏：虽然现在经济增速下滑，但有关就业的指标却没有太大的问题。而2008年，政府之所以大手笔的推出4万亿经济刺激计划，关键在于当时企业大面积裁员，就业形势不容乐观。而今年的就业形势要好于2008年，因此从这一因素来判断，政府推行刺激政策的节奏变得尤为关键。

　　比如说国家发改委批复了很多项目，但地方政府却缺少执行这些项目的资金。因此，若要项目如期执行，地方政府解决融资问题，而这就牵涉到货币政策，目前中央政府对融资的控制还是比较严格。只有等到长期信贷、地方融资平台大规模增加的信号确立之后，这些投资对经济的刺激作用才能真正显现。

　　在目前稳增长点基调下，政策推出的力度和速度都不会太大。因此，经济大规模反转的可能性也不大。这也使得A股出现大规模上涨行情的概率变小。

　　不过，未来几年，在经济转型的格局下，肯定存在结构性机会，在一些行业的细分领域会有一批成长股出现。