作者：沈凌

　　最近一段时间，中国股市极端低迷，证券时报与新浪财经联合发起了“拯救股市”的大讨论。9月7日股市大涨，有人觉得股市已经自我救赎，至少是开始了自我救赎。其实不然。

　　中国的市场化改革，一直在国家力量和市场力量之间博弈。总体来讲，是一个国家力量不断退缩，市场力量不断壮大的过程。当然，我们也能看到在历史的某个时点，或者某些行业，会出现国进民退的现象。资本市场也是如此。中国的股市最初是为了给国有企业融资而开设的，这个初衷无可厚非。很多人对比欧美发达国家的资本市场，批评我们的市场重融资而轻回报。其实这是不客观的。很多人都注意到了一个奇怪的现象：就是在过去二十几年的中国股市里，有不多的几个坚持现金分红的上市公司，但它们的估值并不高。这说明了什么？无非是告诉我们：早期参与股市的投资者，并不看重上市公司的分红回报。既然投资者都不在乎融资者的分红，那么为什么融资人要把大量的利润拿来分红呢？这是一个很现实的问题。资本市场上并没有道德的血液，大家都是逐利的。

　　那么我们能像很多市场批评人士那样认为：中国的投资者特别的不成熟吗？这也是似是而非的观点。表面上看，中国的股民不看重分红回报，喜欢博取短期价差。而这种短期价差实际上整体而言是一个零和游戏。如果扣除手续费，和中国市场的制度性缺陷，总体收益还是负数。这也是为什么有经济学家讲中国股市是一个赌场，甚至是连赌场都不如的原因所在。但是经济学告诉我们：每一个投资者都是理性的。没有一个人会为了输钱而进入资本市场。那么应该如何看待中国的投资人呢？这其实是和我们的渐进性改革分不开的。

　　我们的资本市场是逐步建立起来的，一开始市场容量很小，是一个试验场。既然容量那么小，对于融资者来讲，只需要吸引社会上最喜欢风险的那一小撮投资者就可以了。我们这个社会中的每一个投资者都有不同的风险偏好：有的人特别喜欢冒险，或许有1%的希望都会愿意去试一试；而另外有一些人特别不喜欢风险，他们宁愿获取固定回报。对于初期的中国股市来讲，其参与者都是愿意通过短期交易而获利的风险爱好者。他们其实就是像参与赌场一样地参与到初创的中国股市中来。因此，理性的股市融资者也会投其所好，尽量让股价波动频繁，而不在意每年的分红回报有多少。

　　既然在初期的中国股市上，融资者是那么有利可图，他们可以不需提供回报就获得大量资本，那么上市的权利也就变得炙手可热。很多人建议减少股票的供给量或者暂停新股上市，这都是违背市场原则的。因为现在的新股并不是发不出去，很多新股上市都能高价开盘，为什么要暂停上市呢？就像有一个商品供不应求，却有人要求该商品停止销售一样，这显然滑稽可笑。

　　当然，新股的大量上市，会逐步给二级市场带来压力。融资的能力渐渐下降。这就倒逼融资者注重投资者回报，从而吸引更多的投资人介入这个股票市场。如果把全部的投资人按照其风险偏好程度排序，可以看到，融资人试图吸引的新投资人，其风险偏好程度一定是低于已经入市的老投资人的。所以我们可以预期，股市的分红回报比例是在不断上升的。这从我们过去二十几年的证券市场的变化中也可以得到印证。

　　如果这个股票市场是中国唯一的一个资本市场，我们本来可以预期这样的一个渐进的发展过程。但是中国的市场化改革还有一个趋势，就是民营力量在市场化的过程中逐步壮大。这个趋势在金融市场上的表现，就是民间借贷市场的逐步扩大。最近一段时间，随着经济形势的恶化，各种被高利贷逼迫而破产的企业新闻充斥于耳。好像民营企业家都是不理性的经济人，明知道高利贷是毒药还要往下喝。而事实是：过去几十年中国民营企业的超常规发展，都是依赖了这样的民间借贷市场而发展起来的。尽管政府很少给予民间借贷以阳光下的帮助，但是市场的力量还是在这个阴暗角落得到了真实的体现。绝大部分时间内，所谓的“高利贷”给予了民营经济以相当正面的支持和帮助。否则很难理解为什么那么多的民间资金愿意参与其中。民间借贷的中介人其实是真正的金融家，他们针对不同风险偏好者设计了不同的产品。比如现在浙江的民间借贷市场上，10万以上的定期存款，就可以获得远高于银行利息的“贴息”，100万以上的存款，其固定无风险回报早已高达6%-7%。即使我们的蓝筹股分红50%，那么10倍市盈率的分红回报也只有5%，怎么可能吸引广大的风险偏好型投资者呢？

　　所以，针对最近一段时间的股市下降，很多人都在股市的制度建设上讨论问题，忘记了跳出股市本身，在更大范围的资本市场上来看一看，如今的股市究竟在各种资本市场的竞争中有什么样的优势？国家垄断的股票市场，和民间借贷市场的竞争中，能够有什么样的优势？推倒重来也好，重新装修也好，都不是你一家说了算的，最终还是要在竞争中决定谁笑到最后。我们与其在这里讨论应该如何拯救股市，不如预期一下，我们的股市会如何演变？

　　从上面的分析我们可以看到，市场化的进程是一个最终决定性的因素。我们的经济增长，结构演化，都是在这个总的框架下的具体表现。资本市场究竟是如何的一个结构，取决于政府在制度建设上能不能优于民间力量。打压民间借贷，维护垄断地位是方案一；发展民间借贷，让其阳光化，从而促进竞争是方案二；一边打压，一边强化制度建设，让股票市场能够有足够的吸引力，是方案三。股市的每一波大牛市都是新投资者参与的结果。所以，每一次拿出来多少制度创新和完善程度，是我们判断一轮新牛市成立与否的依据。如果仅仅是放松一下银根，即使股指短期内上涨了，还是会跌回原形。股市无人能救，也无须救赎，自助者人助之。

　　(作者系华东理工大学商学院教师)