作者：沈联涛/文 作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港经纶国际经济研究院院长、香港证监会前主席

　　鼎盛时期的大英帝国，是世界最大的国家之一，它以不到全球1%的人口控制着世界四分之一的人口和五分之一的土地。大英帝国长寿的秘诀之一在于适应环境变化的能力和客观的反馈机制。每当政府陷入困境时，它就会成立一个由专家组成的皇家调查委员会，或邀请杰出人物领导一个委员会，研究当前的形势并提出改革建议。委员会通常独立于行政部门和特权阶级。

　　这种第三方调查的好处，在于官方拥有否决权——这些建议代表专家的观点，而不一定是政府的观点。如果公众喜欢这些建议，政府可以采纳并快速推行；如果公众不喜欢这些建议，报告很快就被束之高阁。

　　针对当前危机的余波，英国政府邀请伦敦政治经济学院教授约翰·凯(John Kay)对英国证券市场及其对上市公司治理的影响进行研究。报告于7月23日发表，对亚洲股票市场的理论和实践有诸多启示。

　　股票市场是经济的重要组成部分，通过允许上市公司筹集资金，改进股票的价格发现机制，有助于在公司和国家层面上控制风险，并且可以对上市公司的公司治理和绩效进行约束。但亚洲股市的一系列危机(1997年－1999年)，互联网泡沫(2000年)和当前的危机(2007年-2011年)都对股市在现实中能否表现良好提出了质疑。

　　在伦敦这样的发达市场，英国公司很少通过首次公开发行股票筹集主要的资金，因为大多数成熟企业已经有充裕的资金。股市波动性居高不下——在当前危机中股票价格从高峰到低谷跌了50%－60%。股市对公司治理的影响一直富有争议，因为研究发现小的散户投资者不足以影响公司行为，而大的机构投资者往往选择卖出投票权，而不是通过行使投票权改变公司的行为。

　　约翰·凯的研究表明，短视主义是英国证券市场的根本问题，主要原因是整个证券投资链上信用的下降和激励的不一致。这些基本趋势可以通过英国证券市场的相关事实反映出来。英国公司对实体经济的投资减少，投资额从GDP的13%以上下降到不足10%，其研发投资也落后于美国、德国和法国。

　　英国上市公司新发行资产净值在过去十年一直为负，IPO的新资产被股票回购和上市公司的现金收购所抵消。这不仅是因为上市成本高昂，且上市股票总回报一直不尽如人意——过去十年富时全股指数(FTSE all-share index )的年回报率仅为4.5%。

　　股票所有者的结构同样发生了极大的变化。在1963年，零售投资者的股份占整个英国证券市场的54%，而2010年仅为11.5%。保险公司和养老基金的所有权份额在1991年分别为20.8%和31.3%，到2010年下降到8.6%和5.1%。持股比例上升的是外国人(全球投资者)，在2010年占了41.2%，以及其他投资者(大部分为在伦敦任职的专业基金经理)。

　　凯的报告对短视主义表示担忧，因为在英国，对冲基金、高频交易员和自营交易员占了市场成交量的72%，但其持股比例仅为三分之一左右。他们的短期行为可推动股票价格，且很可能造成远高于基本价值的泡沫。危机期间，这种短期主义会降低流动性，增加价格下行的压力。

　　全球人口形态正改变着零售投资者的长期投资策略。在各个发达市场，婴儿潮中出生的人(仅美国就有7800万人)到了退休年龄，更关心资本保值和稳定的股息收益，以保障退休收入和现金流。

　　2007年危机之后，中国、美国、欧洲和日本的大部分投资者仍未能弥补其破产造成的损失。这四大市场分别损失了65%、8%、34%和53%。一些投资者转向债券市场以求资本保值，但除了避险债券(如美国和德国主权债券)，债券市场普遍失去了其“无风险”地位。

　　凯教授报告的基本要点之一是，证券投资链中所有参与者的行为都应该基于一个监管原则，即信用。因此，报告建议监管实践应该鼓励投资而不是投机。换言之，监管框架应允许和鼓励公司、储蓄者和中介机构采用获取长期价值的投资方法。

　　说起来容易，但在当今短视主义的世界中，做起来却很难，因为很多金融中介机构，尤其是投资银行，通过短期交易赚的钱比通过长期投资赚的更多。有趣的是，凯教授的报告针对短视主义，强烈建议取消强制性季度报告披露。这对那些希望集中关注长期价值，而不是担心下一季度报告会导致股价下降的公司掌门人来说是个好消息。