——A股市场如何重投资、抑投机

　　红利税降税空间、效果优于印花税，小盘股、垃圾股高估值源于价格操纵，低印花税率是主要原因之一，建议实施差别化印花税率并免征红利税

　　《红周刊》特约作者 陈绍霞

　　低迷的A股市场一直期待政策的利好不断推出，印花税也成为近期股市的热门话题。8月3日证监会有关负责人在新闻通气会上表示，有关部门正在研究证券印花税相关问题，但近期没有推出的安排，这表明当前降印花税尚无时间表。

　　红利税降税空间、效果优于印花税

　　低印花税率鼓励过度投机

　　我国社会公众投资股票市场的税收只涉及证券交易印花税和红利税。由于印花税针对交易行为征税，税率高低对股票投资价值并无实质影响；另一方面，印花税率在经过多次下调后，目前税率为1‰、且仅对卖出方征收，因此，无论是降税空间还是降税的市场效应都不会太大。

　　而我国现行红利税实缴税率为10%，减免红利税，投资人实际的现金红利收入将会显著增加，有利于提升蓝筹股的投资价值，引导长线投资资金入市。假设某上市公司每股分红1元，在当前红利税率下，缴纳红利税0.1元，投资人每股实际红利收入为0.9元，如果免征红利税，个人投资者的每股红利收入将由0.9元增加至1元，红利收入将因免红利税而增加11.1%(1/0.9)。

　　因此，就降税空间而言，红利税减免的空间远大于印花税，而就降税效果而言，减免红利税，有利于提升蓝筹股内在价值，鼓励长期投资、理性投资，减免红利税的效果也优于印花税。

　　因为我国当前股市中，股价操纵行为仍时有发生，一些机构在二级市场坐庄，通过对倒操纵股价，吸引散户跟风，股票换手率较高，尤其是一些小盘股、垃圾股的换手率畸高：

　　以8月3日(上周五)创业板为例，341只交易的创业板股票中，当日换手率高于30%的股票有5只，换手率5%以上的股票达74只。对于高换手率的股票而言，降低印花税率，也降低了庄股坐庄的成本。

　　由于我国股票市场的监管相对滞后，一些机构通过开设大量股票账户自买自卖对倒操纵股价，股票日换手率高达10%甚至百分之几十以上。低印花税率降低了庄家通过对倒操纵股价的交易成本，实际上反而是鼓励机构坐庄、鼓励市场过度投机。

　　小盘股、垃圾股高估值源于价格操纵

　　低印花税率是主要原因之一

　　诚如证监会主席郭树清先生所言，现阶段我国证券市场仍然处于“新兴加转轨”阶段，证券市场上还存在各种不规范行为，其中炒新、炒小、炒差现象非常严重，不仅使股价结构不合理，而且对投资者的利益造成了严重的损害。

　　个人认为，当前我国股票市场“炒新、炒小、炒差”现象的根源是庄股文化的死灰复燃，监管相对滞后以及2008年以来的低印花税率是导致庄股重新活跃的重要原因。

　　我国股市庄股文化源远流长，自90年代以来的相当长时间里，中国股市庄股横行，并形成了中国股市所独有的一套庄股文化：“股不在好，有庄则灵。”在2000~2001年那一轮牛市行情中，A股市场一度出现了千股千庄的壮观场面！由于小盘股、垃圾股流通市值较小，便于庄家操纵股价，也便于庄家与上市公司联手操纵上市公司业绩及推出高送转方案，炒小、炒绩差成为市场流行的时尚。市场一个突出的现象是，小盘股估值远高于大盘股。

　　在2001年~2005年的漫漫熊市中，众多庄股纷纷因资金链断裂而频频上演高台跳水的惨剧，这其中最著名的当数中科创业：大名鼎鼎的庄家吕梁，其自有资金不足一千万元，却动用50多亿元的融资炒作成就了辉煌一时的中科创业，但也因此使其坠入万劫不复的深渊！而其后崩盘的德隆系更是创下了非法融资数百亿元的纪录！

　　德隆系的崩盘也宣告了曾经的庄股时代的终结。绝大多数庄股被那一轮熊市消灭。此后相当长时间里，小盘股的估值水平与大盘股渐趋一致。然而，自2008年以来，小盘股走势明显强于大盘股，小盘股的强势并非由于业绩的成长性，而是由于估值水平的提升。

　　以中小板指数为例，该指数设立的首个交易日2005年6月8日收盘于1095.3点，当日上证综指收盘于1115.6点，2007年10月16日中小板指数收盘于5749.6点、上证综指收盘于6092点，在此期间，中小板指数上涨425%、上证综指上涨446%，二者走势基本一致、涨幅相当。但是，此后中小板指数走势明显强于沪综指，至2012年8月3日(上周五)，中小板指数收于4024.7点，较2005年6月8日上涨267%，上证指数收于2132.8点，较2005年6月8日仅上涨91%，涨幅明显小于中小板指数。实际上，在此期间，以所谓的重组股为代表的垃圾股的走势也明显强于大盘股。

　　小盘股、垃圾股的强势主要由于估值水平的提升，当前小盘股的市盈率显著高于大盘股：8月3日上证A股总市值178925亿元，以2011年净利润计算的平均市盈率为10.92倍，中小板的总市值为28689亿元，以2011年净利润计算的平均市盈率为26.9倍，小盘股的市盈率远高于上证A股的市盈率。

　　低印花税率是庄股复活的主要原因之一

　　大小非减持方便坐庄机构收集筹码

　　笔者认为，2008年以来，小盘股、垃圾股走势明显强于大盘股的根源是庄股的复活，印花税率的大幅下调、大小非自2008年开始上市流通，则是庄股再度活跃于A股市场的两大诱因：

　　2008年先后两次下调印花税率：2008年4月24日印花税由3‰调整为1‰、2008年9月19日印花税调整为单边征收即只对卖出方按1‰征税。印花税率的大幅下调大大降低了庄家对倒操纵股价的交易成本，曾经在上一轮熊市中遭遇重创的各路庄家卷土重来、重操旧业。

　　另一方面，始于2005年的股权分置改革解决了大小非的流通问题，自2008年始，大小非陆续上市流通，大小非股票基本上由上市公司的大股东及其高管持有，由于此前并无二级市场操作经验，一般通过大宗交易或转让股票账户等方式减持其股票，这为那些坐庄机构收集筹码打开了方便之门。在股改之前，机构坐庄必须通过二级市场建仓，随着大小非的上市流通，机构坐庄不再需要通过二级市场建仓，只需接盘大小非即可，而大小非为了实现高价减持，也愿意出台一些公告配合庄家的炒作。2008年以来，伴随着一些上市公司大小非持续减持，股价却不断走高，一个重要的原因是，大小非很可能与庄家及上市公司联手推高股价。

　　综合上述分析，当前A股市场小盘股、垃圾股估值显著高于大盘蓝筹股，小盘股、垃圾股的高估值源于价格操纵，低印花税率是主要原因之一。

　　建议实施差别化印花税率

　　并免征红利税

　　个人认为，当前A股市场“炒新、炒小、炒差”恶习难改，其根源是庄股的死灰复燃。无论是炒新、炒小还是炒差，都离不开一个“炒”字，其通过对倒操纵股价以吸引散户跟风的行为通常伴随着高换手率，为了遏制庄家操纵股价和市场过度投机行为，鼓励长期投资、理性投资，建议实施差别化的印花税率：

　　对于个股日换手率1%以内的交易，免征证券交易印花税；

　　对于个股日换手率1%~5%之间的交易，仍按现行税率即仅对卖出方按1‰的税率征收印花税；

　　对于个股日换手率高于5%以上的交易部分，买卖双向按3‰的税率征收印花税。

　　证监会有关负责人日前表示，“新三板”2011年全年的换手率只有2.93%。由此可见，1%的日换手率可以满足投资者正常的股票交易活动，对于该部分交易免征印花税，可以降低投资者的交易成本，鼓励投资者正常的股票投资活动。

　　另一方面，考虑到红利税涉及重复征税，且红利税仅对A股个人投资者和基金征收，有违税法公平原则；减免红利税将显著提升蓝筹股投资价值，有利于强化市场价值投资理念，引导长线资金投资股市，推动市场长期健康稳定发展。

　　笔者认为，印花税与红利税减免的取舍，实际上也是管理层对市场投机与投资的抉择，减免印花税表明管理层鼓励市场投机，而减免红利税则表明管理层鼓励市场投资。为了抑制A股市场过度投机行为，引导投资者长期投资、理性投资，期待管理层早日推出差别化印花税率，并免征红利税。