深交所日前正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2012年修订)(以下简称《规则》)，并自5月1日起施行。这像一声春雷，在预料之中，却仍然震惊四座。创业板退市制度的出台也让昨日的创业板综指大跌5.24%，跌幅超过5%的公司比比皆是。

　　而伴随着创业板退市制度的出台，市场起哄炮轰创业板的人不在少数，正是这种一边倒的态度让创业板承压大跌。然而，冷静思考这个问题，最快的退市公司也要两年后才会出现；与此同时，退市制度的出台并没有配套的惩罚机制……种种质疑，都在拷问着创业板退市制度的威慑性和公信力。

　　本报记者 靖曦 陈美 梅婧 制图 周瑞琦

　　机构胆识

　　不惧退市令逆市买进创业板个股

　　昨日创业板在退市制度出台的背景下整体大跌，昨日深交所收市后的公开交易信息显示，机构资金却在逆市而为，大肆收购创业板廉价筹码。

　　在上榜的10家创业板公司中，机构身影频繁出现在上涨和跌停个股净买入席位中。其中跌停的温州宏丰，第一大席位机构席位净买入500万元；下跌1.66%的长方照明，其第二和第四大买入席位均为机构资金，其中第二大机构席位净买入1151万元，第四大机构席位净买入385万元。

　　有市场人士指出，在昨日创业板整体重挫时，机构资金却敢于“立危墙之下”，值得深思。从目前情况看，虽然创业板退市制度实施在即，但距离第一家真正退市的公司或许还有长达两年的时间，在这种情况下，机构资金对狂跌的创业板个股似乎并不担心。

　　客观

　　一问：

　　最快退市公司也要两年后，为何杯弓蛇影？

　　针对昨日创业板大幅下挫，逾30只个股被打在跌停板上的现实，有理性的分析师向记者表示，按照现有制度，创业板退市制度的实际操作性并不强，可以说，至少在两年内难有创业板公司符合退市条件。

　　东莞证券(微博)研究所副所长俞杰表示：“严格来说，目前退市制度仍然算是停留在试点阶段，还未见具体的细则出台。就现有制度看，至少要观察三年才能判断其是否符合退市条件，而创业板开板时间才两年，暂时还未符合这条标准。另外，从具体条件看，其退市制度也比较宽松，操作性不强。比如在终止上市条件中，有一条是连续三年亏损暂停上市，第四年亏损将终止上市，且第四年净利润以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据。从目前创业板各公司的财务指标看，也要两年后才会出现退市公司，且不排除财务造假的可能性。”今年4月19日，当升科技发布修改后业绩预报，宣布去年业绩亏损72.8万元，成为创业板推出以来，首家年度业绩报亏的创业板公司。此前，部分公司如国联水产曾半年报亏，但年度业绩亏损的当升科技还是创业板第一家。但即使当升科技持续亏损下去，创业板首家退市公司出现最快还需要3年。“另外，还要注意的是，创业板多为中小企业，其业绩弹性比较大，或许会出现今年亏损，但明年就是盈利高峰的情况。因此，仅从亏损时间看，创业板公司业绩有很大的波动。”俞杰补充道。

　　光大证券一位分析师对上述观点表示赞同：“虽然创业板退市制度从5月开始实施，但严格来说，其退市效果并非立竿见影，至少要等到两到三年后才会有创业板公司退市。

　　此外，“36个月被公开谴责3次”这个条件在执行上存在较大难度，也存在较大的博弈空间。“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”也比较难出现，因为创业板公司规模小，股份数额低，股价很容易被人为操控，而深交所也表示，创业板在短期内出现股价低于面值的可能性不大。因此，我认为所谓的退市条件实际操作性并不强。真正让创业板公司退市的难度仍比较大。”

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也表示，创业板巨额超募资金可以确保公司在未来几年不会出现资不抵债情况。按照连续三年亏损的退市标准，要想出现第一家退市公司要在两年后。

　　申银万国(微博)证券分析师钱红兵表示：“虽然创业板退市制度不会立马见效，但市场‘杯弓蛇影’式的心理已经让昨日的创业板大跌。《规则》的发布或表明了管理层的态度：即对资本市场监管力度将进一步加强，不排除后续监管细则进一步出台的可能性。等负面影响消化完了，市场情况也将趋于理性，因此完全没必要草木皆兵。”

　　呼吁

　　二问：

　　该不该尊重小公司的耐克式发展曲线

　　截至昨日，293家创业板公司分别以年度报告、业绩快报和上市公告书等形式披露了2011年业绩。293家公司除当升科技外全部实现盈利，累计实现净利润216.82亿元，同比增长14.02%。293家公司2011年业绩同比显示，6家公司净利润同比翻倍；35家公司净利润同比增幅处于50%至100%区间；54家公司业绩增幅位于30%至 50%范围内。总体来看，业绩增幅超过30%的公司占比三成，87家公司业绩同比下降，康芝药业、当升科技等9家公司业绩降幅较大，均下滑超过50%。

　　对于创业板公司业绩下滑以及不稳定的现象，申银万国分析师钱红兵表示：“不排除创业板存在一些过度包装上市的企业，但不能否认的是，尽管2011年国际国内经济环境的变化给中小企业造成较大冲击，但创业板公司仍然保持增长态势，292家公司均实现盈利。另外，创业板涌现出一批高成长公司，广泛分布于信息技术、新材料、现代服务业及新能源等新兴产业领域。

　　中信建投分析师潘成表示，创业板公司规模小，对大客户依赖性较强，处于成长期，议价能力与转嫁成本能力较弱。在国内外经济环境变化的冲击以及原材料价格与人工成本大幅上涨的情况下，业绩容易出现波动。但实际上2011年度创业板公司业绩仍持续增长，这是非常难得的成果。投资者还应该看到，创业板很多公司属于科技型高成长企业，受季节和外界因素影响较大。例如很多软件类企业前一季度甚至前两个季度业绩都不太好，但第四季度回款或到帐后，业绩一下就会从每股收益只有几分钱增长为每股收益几毛钱甚至几元钱，因此对于创业板公司的业绩下滑，投资者还是应该以区别的眼光来看待。

　　实际上，创业板公司因外界因素而业绩下降的案例并不在少数。

　　当升科技4月19日发布修正公告称，2011年业绩亏损72.8万元。虽然绝对数不多，但意义“重大”，这是2009年10月创业板开板以来的首单。公司称，业绩不断下滑直至出现亏损，主要是2011年以来，公司终端客户诺基亚(微博)等传统手机市场、笔记本电脑市场受到苹果等智能手机、平板电脑的冲击而出现了大幅萎缩。同时，由于行业的过度投资，使竞争进一步加剧，从而导致公司毛利率进一步下降。不仅如此，当升科技今年业绩也在延续低迷。根据此前当升科技发布的2012年一季度业绩预告，公司预计今年一季度将净亏300万元至500万元，上年同期净利润为415.22万元。

　　当升科技称，一季度是销售淡季，而国际钴MB价格持续走低，外销产品价格同比大幅下降；新产品多元材料和锰酸锂销量较小，主要产品钴酸锂销量下降，产品总销量同比下降；同时期内管理费用同比上升。

　　此外，国联水产也发布预告称，今年一季度净利润为-2400万元至-2300万元，下降幅度为614.29%至584.53%。2011年一季度，国联水产亏损额就达335.9461万元，到了去年上半年，国联水产的亏损额进一步增加至1072.92万元。

　　公司称，业绩变动的主要原因为：一是公司主要产品为对虾，受对虾养殖季节周期影响，第一季度基本为库存半成品解冻复加工，加之春节期间停产一个月影响，产销量低，固定费用及人工成本比例上升，每年第一季度基本处于亏损状态。二是公司募投项目正处于建设期，临近投产前建设期间费用加大，而项目尚未产生收益。三是内销网络拓展已经在今年第一季度大规模铺开，广告投入和商超进场费等加大了成本费用。

　　与业绩亏损形成鲜明对比的是，国联水产加大投资。国联水产计划在罗非鱼加工厂建设项目的实施地点广东国美水产食品有限公司增扩车间并建5条对虾生产线，扩建后项目总投资增至1.83亿元，而该项目原定投资总额7923.56万元。

　　缺陷

　　三问：

　　退市后的超募资金能否“取之于民还之于民”？

　　目前创业板公司超募资金普遍，试问如此多的超募资金退市时该何去何从？

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受记者采访时表示：“目前，还没有哪一个资本市场出台了公司退市时将超募资金还回去的制度。事实上，很多公司到退市时或许都把超募资金挥霍的差不多了。”董登新也默认，目前的创业板退市制度没有涉及到超募资金的问题。

　　在董登新来看，要监督上市公司的超募资金，还是只有通过股东大会来解决，即依靠股东大会来监督。如果公司出现乱用募集资金的情况，股东可以通过法律途径来投诉。不过纵观A股上市公司，股民通过法律途径来解决这个问题的个案可谓凤毛麟角。

　　对于A股创业板公司只圈钱不赔偿的行为，著名独立撰稿人黄湘源在接受记者采访时愤然指出：这其实是本次创业板退市制度的一个缺陷。黄湘源认为，A股市场不能沦为一个只圈钱而不赔偿的市场。

　　记者发现，目前创业板公司的超募资金不是吃利息坐等无风险收益或者圈地买房买车，就是补充流动资金、还贷款，而仅有十分之一的公司将超募资金用在刀刃上——项目投资或并购扩张或市场推广等。

　　以首批创业板公司神州泰岳为例，一上市该公司就出手2.9亿元，在北京一个均价2.5万-3万/平方米的亚奥热区买下了所谓“研发及办公用房建设用地”，花费了其总超募资金12亿的近15%！而除了买房购地外，一些创业板公司干脆把募投项目延期，当升科技就是典型例子。4月初，当升科技公告，公司IPO主要募投项目——年产3900吨锂电正极材料生产基地项目被再度延期，该项目竣工时间由原定2012年3月延至2013年6月30日，并改由新设立的子公司江苏当升实施……

　　黄湘源指出：“如果创业板退市制度不严密，难免造成创业板公司只乐意粉饰财报圈钱，而退市时拍拍屁股走人的情况。反正A股也没有制度规定退市时将超募资金还给投资者，如此投资者的利益无疑将受到更大程度的伤害。”

　　黄湘源向记者举例，有台资背景的洪良国际因为在香港造假上市，除首次吊销保荐人牌照外，并罚款4200万元，同时以五宗罪指摘洪良保荐人兆丰资本危害投资大众利益，还要求洪良国际把超募资金还给投资者！“洪良国际的造假上市、归还超募资金的案例是对A股很好的一个启示。A股的公司不仅仅是圈钱融资，上市后还要对投资者负责，相关责任人也应承担一定的民事、刑事责任。A股的创业板退市制度也只有下决心实现这一点，才能在根本上起到促进作用。”黄湘源表示。

　　责问

　　一思考：

　　创业板公司退市，买单者岂能只是投资者？

　　实际上，目前创业板推出2年多来，从上市前的华丽业绩，到发行时的“三高”现象，再到上市后的业绩变脸，市场已经意识到创业板公司在上市时存在业绩、股权形成、项目等诸多猫腻。但对于这些问题，却似乎从来没有人追究，仅仅是淡淡地称其为是“市场化”的结果。

　　对此，黄湘源认为，目前深交所只喜欢盯着二级市场的股价走势，但一直对一级市场的价格“放松”。从创业板公司上市后的业绩表现看，深交所应大力打击发行上市中的内幕交易，可以说这一过程中内幕交易的利益是十分巨大的。

　　记者了解到，创业板公司的超募部分是额外收费，业内收费率一般是8%－15%不等。如果按照超募金额部分“业内8%－15%的保荐费用”计算，这就意味着券商在创业板85.96%的保费收入，来源于超募。数据很清楚地表明，超募不仅仅关乎创业板公司的利益，也关系着保荐券商的获利。

　　由此，一旦创业板公司带着巨额的超募资金退市，那其上市时券商吹嘘的靓丽前景，又该不该追究券商等保荐商的原罪？

　　事实上，在利益链条的另一端，黄湘源也表示，券商与保荐频频吹高创业板公司估值、股价，也有利于其上市后的套现。而这显然直接影响二级市场的股价，侵害投资者的利益。如果一家公司从上市到退市，其股价拦腰折半，业绩大幅亏损，作为信息不对称的普通投资者，显然只有他们来买单。

　　因此，黄湘源呼吁：在A股市场中，管理层应该不止善待上市企业，更应该看中投资者的利益，减少发行上市过程中的内幕交易，减少二级市场的股价风险，让最终的买单者不再是投资者！