鲁桂华

　　[在马云看来，华谊的股票价格高估？那以高估的股价卖出去是不是意味着受让者对出让者的捐赠？]　

　　减持背后的潜台词

　　华谊兄弟以影视剧为主业，公司副董事长马云减持300万股，也演绎成了一幕精彩的喜剧。

　　马云为什么减持？华谊兄弟董秘办戏谑道：“为改善生活。”

　　阿里巴巴的公关负责人陶然愤然斥之曰：“胡说八道 ！”

　　马云对陶然的说法大加赞赏：“我其实吃不了什么也穿不了什么。”如此看来，改善生活说确属“胡说八道”，那么，马云到底为何减持？“投资不同于捐款，投资一定是要有回报的，”马云对新浪科技说，“创业板目的是创新……买了股票不许卖……以后没有人在创业板做投资，这对创新行业是打击。”

　　我不禁钦佩马云先生的耿直：慈善家的捐赠是不求回报的，而商人的投资则以牟利为第一法则。换言之，如果一件商品的市场价格为10元，如果马云认为值20元，他为什么不按10元的价格买进？如果他认为这件商品只值5元，那么他又为什么不按10元的价格卖出？进一步思考。大幅减持背后的潜台词，是不是意味着，在马云看来，华谊的股票价格高估？那以高估的股价卖出去是不是意味着受让者对出让者的捐赠？如此看来，对创新者的捐赠，是对创新者最好的鼓励？

　　我再一次深深地理解了，在行动面前，其实一切语言都是苍白的。

　　华谊兄弟的财务绩效，或许又能够无声地诠释减持的行动。2010年三季度，华谊兄弟的净资产报酬率仅为5.69%，根据我们的统计分析，至少有45%的沪深两市公司要优于这一盈利水平，或者说华谊兄弟的股东每1元钱的投资创造的利润，属于两市的中等水平。而马云减持的价格约为30.04元/股，减持时该股市盈率为119.38倍，这一市盈率属于两市最高的15%。华谊兄弟的财务绩效与其估值水平相称吗？119.38倍的市盈率，意味着1元钱的利润卖了119.38元的价格，这也意味着我们需要静候119.38年才能收回全部投资，换了我，我更愿意在市场上一次性地套现。

　　A股需要独立的估值体系？

　　从华谊兄弟的估值，我又不禁联想到最近坊间热议的“高盛操纵A股”的事件。有人更是指出，国际投行干扰中国股市的主要策略之一就是“要求中国股市纳入其设置的话语体系，阻止中国建立自己的股市估值体系”。A股是不是需要独立的估值体系？与成熟市场比较，A股的估值体系到底是何现状？

　　这些问题，貌似复杂，实则简单。什么叫投资？就是用当前的现金流去换取未来的现金流！买股票是不是投资？当然是投资。如果我们要求10%的回报，这意味着我们愿意支付10元钱去换取未来每年1元钱的投资回报。或者说我们愿意支付10元的价格去购买未来每年1元钱的盈利。10元的价格除以1元的盈利，市盈率不就是10倍吗？

　　如果美国人要求10%的投资回报率，中国人为什么不能要求10%的投资回报率？如果承认中国人和美国人等量的投资，应该赚取等量的回报，这就意味着无论是中国人还是美国人，为未来每年1元的回报，都需要也只需要支付10元的价格，这就意味着无论是中国市场还是美国市场，市盈率应该大致相等并且大致在10倍的水平上。所谓估值体系，并不像一些投资者想象的那样复杂，其实质就是确定我们要获取未来的盈利在现在需要支付多少现金的问题。根据我们刚才的分析，只要承认中国人和美国人应该赚取大致相同的投资回报率，就意味着无论是中国市场还是美国市场，应该遵循相同的估值原理，应该具有相同的估值水平。那种认为中国股市应该具有独立估值体系的看法，是不是与高位减持的大股东们具有相同的利益？这里我不想纠缠这一问题了。

　　为了明晰A股的估值体系相对于成熟市场处于何种位置，我们选取了三个样本：(1)2010年12月3日香港股市全部市盈率大于0的923家公司；(2)同日A股市场市盈率大于0的1465家公司；(3)用随机选样的方法从纽约证券交易所的4491家公司中选取了100家上市公司。

　　图表1报告了我们计算的结果，2010年12月3日，港股和美股市盈率的平均水平为34.1和28.04，中等水平(即中位数)为16.3和15.64，中等水平略高于10倍，与我们此前的分析是一致的。与此形成鲜明对比的是，同一交易日A股市盈率的平均水平为104.19，中等水平为48.99，明显高于成熟市场。

　　图表2中，我们进一步报告了A股、港股和美股市盈率的分布。在港股和美股市场中，约有73.47%和79.21%的公司的市盈率低于30倍，而在A股市场中，仅有25.51%的公司的市盈率低于30倍，或者说有74.49%的公司的市盈率高于30倍！

　　这是不是意味着A股投资者为每元的利润支付的价格要远高于成熟市场？如果A股投资者与港股投资者、美股投资者要求相同的投资回报率，那又意味着什么？相信依投资者的智慧，是知道这一问题的答案的。

　　高估值意味着什么？

　　我们不妨做一个小的游戏：假设有一种商品，真实的价值为10元，现在的市场价格为20元，张三按20元的价格将该商品出售给李四，而后该商品的价格又慢慢地回归到了10元。这是不是意味着李四损失了10元？是不是意味着张三赚了10元？这是不是意味着李四向张三捐赠了10元？

　　发改委社会发展研究所所长杨宜勇在接受央视面对面的记者采访时指出：“基尼系数是国际上常用的一种收入差距的测量指标”，一般认为基尼系数“超过0.4为警戒状态”，根据国家统计局的数据，“从2000年开始，我国的基尼系数已越过0.4的警戒线，2006年升至0.49”。我国的基尼系数在全部“有完整的统计数据的150个国家中”位于前10位。这意味着我们收入分配差距已经到了非常严重的程度。A股的估值体系，是否是导致收入分配差距扩大的原因之一？是不是值得有关决策部门借鉴与参考？

　　(作者为中央财经大学教授)