让创造财富的源泉充分涌流

　　——中国证券市场20年回望与思辨之四

　　□本报记者 张伟弟 何军 郭成林 叶勇

　　20年前，当“老八股”在上交所挂牌时，谁都没有料到，今天，全世界市值前十大的公司中，中国资本市场占据三席；而A股市场无论IPO家数、再融资规模，还是并购重组金额，均实现几何级增长，被公认为全球新兴市场代表。

　　20年，栉沐风雨，风雷激荡。

　　裂变的背后是资本市场执着、大胆、布满荆棘的探索。资本，这个曾被曲解和争议的词汇，伴随中国社会主义市场经济的进程，一步步走向前台，成为决定性力量。20年来，中国资本市场在放大财富效应的同时，使其他生产要素不断集聚，催生出一个响亮的名字：中国上市公司。它从无到有，由弱变强，成长性和影响力与日俱增。

　　目前，沪深两市上市企业达2026家，总市值27.5万亿。以容量计，中国资本市场已进入全球前三甲，仅次于美国和日本。而在国际投资机构的眼里，中国概念是首选。

　　资本市场使生产要素流动生金

　　十六大报告有一段富含激情的表述：放手让一切劳动、知识、技术、管理和资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流。

　　这一表述被有识之士解读为又一次思想解放，必将促进生产力的进一步解放。

　　资本市场的核心功能是资源配置，它通过对资金流向的引导而对资源配置发挥导向作用，从而使资本、劳动力、技术、管理等生产要素充分流动，有效配置给高效益部门。可以说，中国资本市场20年的发展史，也是不断优化资源配置功能，激发企业生产要素活力迸发，使社会创富源泉充分涌流的过程。

　　曾几何时，中国的众多企业缺乏竞争优势，它们要么手握优质项目苦于没有资金，要么背靠政府这棵大树一味“等、靠、要”，生产要素在计划体制下无法流动。资本市场的创建改变了这种状况，但即便如此，在市场发展初期，也很少有企业敢于想象通过资本市场跻身世界同行前列。

　　这一点，中国工商银行行长杨凯生体会很深。他说，工商银行原先是国有独资的商业银行，在改制上市前，国外机构并不看好中国的银行业和金融业，认为在技术上已经破产，不论你说不良资产率是多少，他们都会往上加10到15个百分点。“但是现在已经不一样了，我们在上市的过程中切身地有了感受。”

　　回忆起上市路演时的情景，杨凯生依然感慨万端：我们境外路演跑了美洲、欧洲、亚洲将近20个城市，大型的投资者见面会不说，就是一对一的会谈就安排了192场，在10天时间内完成，很多人几天没有看到过床，所以路演团队的同事们说，现在看到床感到特别亲切。

　　2006年10月27日，工商银行A、H股同时挂牌，共募集资金220亿美元，成为当时全球最大IPO，充足的发展资金使工行各项经营指标发生了质的变化。不仅如此，杨凯生说，改制上市使工行实现了股权结构多元化，完善了公司治理，这也使国有股权获得极大增值，上市一年后增值了7倍。

　　2007年，国际金融危机暴发，全球众多老牌银行深陷困境，但中国的银行业并未受到明显影响，工商银行也在此时成为全球市值最大的商业银行。杨凯生将之归功于资本市场，他认为改制上市使工商银行资产质量明显改善，资本充足率明显提高，有效抵御了市场风险。

　　应该说，中国资本市场的核心功能并非一开始就得到人们的充分认识，其真正发挥作用也经历了曲折的过程。

　　IPO是实现生产要素流动的重要环节，只有搭建有效的平台，才能引导资金高效流动。但是早期的IPO带有浓厚的行政色彩，有时甚至成为调控市场预期和指数的手段，随意性较大，导致IPO暂停、恢复，周而复始。

　　最初的上市企业，采用额度制，重点解决部分国有企业生存和发展问题，定价也是行政式的，因此，那时候的资本流动是低效的，并没有把资金配置给最需要和最合适的企业，所以没有产生明显的“生金”效应。

　　随着资本市场的不断成熟和监管水平的不断提高，IPO的改革不断推进。2005年之前，基于特殊的时代背景，我国资本市场先后采用固定市盈率法、累计投标定价、控制市盈率的累计投标定价这三种IPO发行体制，很大程度上限制了资源配置的力度和有效性。

　　直到2005年询价制度的采用，使市场化成为改革的核心，有效提高了发行定价的合理性，促进了资本流动的效率，并奠定了2009年6月启动新一轮改革的制度基础。

　　在市场发展中人们不难发现，IPO在向企业配置大量资金的同时，还吸引了其他生产要素的流动，其中最为明显的当属劳动力。不少上市公司老总坦言，上市企业对于优秀人才的吸引力具有天然的优势。

　　企业因其优秀，可通过IPO进入资本市场，而后者再促进资本、劳动力等优势生产要素加速向前者流动，使“优者更优”，最终实现量级上的跃迁。这种运作模式，又给同业以示范效应，既加速了行业内的资源整合，同时也培育着成熟、强势的市场经济商业文明。

　　现在，资本市场促进生产要素流动，有效进行资源配置的功能已经成为社会共识。中国证监会主席尚福林说，刚上任时觉得1年50家IPO已经蛮快了，但没想到股改等基础制度完善以后，后备资源汹涌而出。如今，每周上会的企业少则6家，多则10余家。设立刚满一周年的创业板，上市数量就已超过140家。

　　资本市场使生产要素流动，“生金”效应也明显地反映在上市公司经营指标中。今年前三季度，沪深两市上市公司共完成营业收入总额12.27万亿元，相当于同期我国GDP总量的45.7%；同比增速达37%，远高于同期10.6%的GDP增速。

　　存量市场的价值再造

　　20年来，IPO的繁荣构造了一个庞大的上市公司存量市场，酝酿着巨大的再融资需求，而这正是资本市场实现生产要素流动的第二个重要渠道，也是资本市场促进产业结构调整的具体表现。

　　1990年12月，有个叫张近东的创业者怀揣10万元资金，在南京租下门店专售空调，取名苏宁交家电。2004年，苏宁电器在深交所中小板上市，但在当年的福布斯中国富豪榜上，仍看不到张近东的身影。6年后，张近东以45亿美元的资产荣登中国内地富豪榜眼。

　　这是资本市场价值再造的奇迹。上市6年来，苏宁电器先后实施三次定向增发，累计募资66.85亿元，近17倍于IPO融资额。期间，苏宁的营业收入从2004年的91亿元增至2009年的583亿元，净利润从1.9亿元增至29亿元。6年多时间，苏宁电器股价累计涨了80倍。

　　苏宁的成功是创新商业模式通过资本市场持续融资做强做大的案例。资本市场对提升存量上市公司资源配置效率、促进生产要素流动，创造更大效益，发挥了不可替代的作用。

　　截至2010年11月30日，A股市场融资总额36430亿元(包含已经退市或被吸收合并的公司)，其中，再融资为17518亿元。

　　存量市场的资源配置也体现行业发展方向。不同的发展阶段，政府对经济增长的速度和质量有不同的要求，因此对行业的政策也在不断调整，而再融资对此最为敏感。

　　以今年为例，监管部门全面叫停房地产企业的再融资，这与国家对房地产市场深度调控密切相关。与之相反的是，一些被列为重点发展的行业，不仅市场追捧这类企业的再融资，监管部门在审批方面也给予更多的重视和支持。

　　值得关注的是，随着国际社会对环保的日益重视，绿色GDP对生产要素流动的要求也越来越高，今年以来，A股市场已有多起再融资案例，因为企业募投项目没有获得环保部的核查而最终夭折。一些高耗能、高污染以及产能过剩的的行业，再融资也受到了限制。这说明生产要素的流动，不仅成就了一批企业，更在新形势下促进了产业结构调整和经济增长方式的转变。

　　除了资金流入，存量要素的流动同样产生裂变效应。企业通过资本市场并购重组、整体上市、吸收合并、资产置换等方式，进行行业整合，大批企业集团由此实现规模经济。

　　1995年，哈佛教授撰写学术巨著《新金融资本家》，盛赞全球基金业巨头KKR的并购运作模式，称之为“资本主义的修理车间”。那一年，KKR刚走过20载岁月。

　　如今，新兴的中国资本市场也迎来了自己的弱冠之年。并购重组制度从最早1993年《股票发行与交易管理暂行条例》中的一个收购兼并章节，发展到今天囊括两大《管理办法》以及一系列配套文件在内的完整法规体系，重组市场成为助推生产要素流动的又一重要引擎。

　　2010年10月，为贯彻落实国务院《关于促进企业兼并重组的意见》，继续推进资本市场企业并购重组市场化改革，证监会主席尚福林于第三届上市公司并购重组委成立大会上正式提出十项工作安排，成为自2009年8月证监会开展“推进完善资本市场并购重组”专项工作以来，首次正式、详密披露重组改革目标、内容的纲领性文件。

　　我们梳理并购重组制度改革的历史沿革，可以清晰地看到，与资本市场整体发展一样，市场化也是并购重组的主要脉络，旨在推动市场中的存量生产要素再流动、再生金。

　　据统计，上市公司并购重组2006年至2009年累计交易额是2002年至2005年的40倍；2006年至2009年平均每宗企业重组交易额为46.7亿元，是2002年至2005年平均每宗交易额的11倍。

　　并购重组对提高A股市场资源配置效率功效显著。典型案例便是近几年来我国钢铁、航空、电信、煤炭、医药等行业通过大规模整合，实现集团资产整体上市。

　　上海证券交易所副总经理周勤业是这项工作的推动者和见证者。他说，鞍钢集团定向增发整体上市、上港集团换股合并整体上市、葛洲坝吸收合并整体上市，这三个案例是并购重组有效提升资源配置效率的典型明证。他在各地演讲时，总是慷慨激昂地总结——“并购创造价值！”

　　技术创新支撑中国未来

　　去年10月底，10年磨一剑的创业板终于推出，举世瞩目，而创业板的英文名字CHINEXT，正意蕴着中国的未来。

　　深交所理事长陈东征毫不掩饰这一定位，创业板以服务国家自主创新为目标，在中国从大国经济向强国经济、从中国制造向中国创造转变的过程中，必将为高新技术和绿色经济的发展提供重要支持。

　　在多层次资本市场建设中，创业板作为后来者有着它独特的优势，高成长、高科技含量、新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式，这“两高六新”领域的企业成为创业板的主力军，创业板通过市场化发现与筛选机制，将有效地促进科技与资本的结合，培育和促进高新技术产业的发展，将对国民经济发展和科技创新作出重要贡献。

　　事实上，创业板的这一特点已完全融入到国家宏观政策的大环境中。

　　统计显示，截至2010年11月30日，创业板已上市的企业中有92%都是2008年重新认证的新“高新技术企业”，其中44%的公司属于节能环保等七大国家战略性新兴产业。

　　正因为如此，市场给予了创业板企业超乎想象的资源高配，平均发行市盈率75倍，远高于同期深圳中小板的50倍。

　　针对这种资源高配现象，曾任发审委委员的国浩律师集团首席执行合伙人吕红兵有自己的体会：“生产要素中我最看重人的劳动，尤其是带有创新性的特殊劳动，其中又分技术创新、经营模式创新两种，企业家调动整合各方资源，实施创新性劳动的价值，最值得通过中国资本市场让其发扬光大。”

　　从更宏观的意义上说，在我国近代金融史上，创业板——这样一个在高度透明的规则体系下，社会资本进行如此规模的经济活动还是第一次。它对培育股权文化，推动我国的经济转型和社会进步都具有深远的历史意义。

　　当然我们也要看到，创新技术企业在获得资源高配的同时，也不可避免地遭遇了错配，大量超募资金的存在严重影响了资源配置的效率。对这些企业家而言，这几乎是每天都在心头萦绕的难题。就如同每天开一条小船捕鱼的人，又怎么能瞬间学会驾驭一艘航空母舰？

　　“根本问题是我国资本市场供求关系依然严重不平衡。”上海证券交易所研究中心主任胡汝银坦言，“要资源合理配置，要有合理价格信号，搞对价格，前提是搞对供求，而供求背后的因素是一系列制度安排。”

　　“为什么我们不能发展国际板？如果可以让我们持有世界上最好企业的股票，为什么不去做？”

　　同时，更多市场人士也呼吁，多层次资本市场的建设还可进一步提速，全国性OTC市场，可以接纳大量达到创业板基本要求的企业上市，届时国内上市资源的供求关系将能大幅平衡。

　　PE助推早期流动

　　虽然在探究资本市场资源配置功能时，我们更多地将目光锁定在IPO以后，但是有一批特殊资金——PE，他们虽然植根于上市之前，却是生产要素早期流动的助推者。

　　据统计，截至2010年9月30日的123家创业板上市公司中，创投入股了85家，占比69%，主要均为高科技企业。按照当日收盘价计算，各类风险投资所投企业在创业板上市所获得的平均投资回报率达到了11.4倍。

　　从事Pre-Ipo业务的创投机构，使私募资金流入高成长、有发展前景的企业，培育了各个领域的大批企业做大做强，特别是让一些实验室里的成果或者大胆的商业计划成功孵化为一个个明星公司，创造了巨大的增值和社会效益。

　　在浙商产业基金总裁裘政看来，目前，资本市场也面临结构调整、产业升级的新课题。从Pre-Ipo角度，通过政策、市场的引导，PE将资金投向新能源、新材料、高科技行业，扶持其上市，更大意义上说是对产业结构调整的贡献。

　　总体上看，PE的主要贡献在于为IPO进行了第一轮海选，因为钱多，PE机构并不轻松，找项目，抢项目，淘选出能够上市的企业。如果没有PE，虽然标的企业不一定会死，但发展会很慢，尤其是一些技术导向型企业。

　　当然，无论PE行业如何居功至伟，仍然离不开整个资本市场特别是二级市场的大环境，从根本上讲，整个资本流动是系统性的，只不过资金属性不同而已，有些资金只做上市之前，有些做上市之后。

　　中国资本市场20年，在不断改革中探索前行。如今，全球金融危机的阴霾尚未散尽，历史将机遇垂青给了经济转型中的中国——全力发展资本市场，提升资源配置效率，让一切创造社会财富的源泉在资本市场这个舞台充分涌流，为中华民族的伟大崛起与复兴奠定最牢固的基石。

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