□本报记者 丁东 乐嘉春 周宏 金苹苹

　　在巅峰与谷底之间穿梭，牛熊转换，让投资者刻骨铭心。回首20年中国证券市场的艰难历程，“股灾”与“救市”这两个词时常浮现，相生相克、形影不离。在大悲中透着大喜，在大喜中蕴含着股民心酸的眼泪。股灾与救市贯穿了中国股市20年的发展史，成为新兴加转轨市场的最好注解，亦成为市场从草莽走向成熟的见证。

　　看得见的有形之手

　　333点，一个展现中国股市历史底部的“达芬奇密码”，出现在1994年7月29日。

　　历经了17个月的漫长下跌，上证指数从上一年的1558点一路跌到这天的333点，这以后另外两大重要低点——998点(2005年)和1664点(2008年)，差不多就是333点的3倍和5倍。

　　先让我们看看第一次大股灾和救市之间是如何演绎的。

　　1994年7月29日，7月的最后一个星期五，酷暑难当，深圳一家营业部空旷的大厅里，只有几个股民凄凄惶惶地坐着，巨大的行情显示屏下两个大字触目惊心——“股灾！”，这是股民写的大字报。

　　此刻，监管部门也在行动。证监会一直在摸索救市的途径。当年的3月12日，有关领导在上交所会员大会上曾公开喊话，鼓舞信心。曾在证监会任职的林义相回忆道，7月29日中午，有关方面召集我们，兴奋地说救市政策收市后正式宣布。由于保密工作做得好，下午股市的交易量和交易价格没有一点异常。第二天，“三大救市政策”——年内暂停新股发行与上市、严格控制上市公司配股规模和采取措施扩大入市资金范围传遍了全国。

　　救市消息激起了巨大波澜。周一开市，交易大厅里人山人海，上证指数单日暴涨33.64%，个别股票甚至翻了一番；深证指数也狂涨了31.28%。那一周的5个交易日，沪指从333点直升到683点，升幅达104%。政策催生的新一轮牛市来了。

　　三大救市政策通过限制股票供应、增加入市资金范围，恢复和提升了股市信心，一举扭转了绝望中的市场。

　　在此后的几次不同程度的股灾中，救市始终相伴。尽管表现形式各不相同，但引发的主要原因却基本相似。股市扩容、入市资金减少及宏观调控等因素是导致股灾的主因，对应的救市主要政策措施也不外乎“限制股票的供应、增加入市资金的范围”。

　　面对股灾，中国股市通过有形之手不断得到救赎。

　　作为改革开放的前沿阵地，当年的证券市场处境微妙。“只能成功，不能失败”的要求背后，是如何在大胆创新的同时，不捅娄子、不出乱子，并用实践来证明自身存在的价值。

　　作为市场的创立者，监管者更多地承担起管理市场的责任，通过各种手段调控指数，亦成为这一时期市场的一大特色。

　　在上世纪九十年代股市的涨涨跌跌中，几乎每一次下跌和暴涨的背后都有政策的影子存在。其调控次数之多，正反调控反差之大，都是前所未有的。有形之手频频出击，充当着股市调节者的角色。然而，成也萧何，败也萧何，股灾常由政策引爆，招致股民痛骂。底部也总是政策托起，寄托着老百姓无限的期待。

　　管理层背起了沉重的包袱，市场也被贴上了“政策市”的标签。

　　对证券交易实施限价政策是市场早期调控的一种主要手段。如1990年深圳股市快速升温时，深交所将涨停板限制从10%一路下降至0.5%。1992年5月21日，上交所放开了证券交易价格限制，当日指数暴涨105%。直到1996年12月1日，为了打击市场的过度投机行为，又重新实行涨跌幅10%的规定。证券交易限价政策目的就是为了抑制股市过热或活跃低迷股市。

　　有趣的是，中国这种简单的手法，后来被越南市场加以“借鉴”，用来调控市场。这说明新兴市场“幼稚期”的相似性。

　　由于当时股票发行实行额度制，所以额度增减成了调控股市的另一重要手段。当股市低迷不振时，管理层会通过停发新股、把年度新股发行额度后移等措施来限制股票供应。但当要遏制股市过热时，管理层会通过增加年度股票发行额度等措施来增加股票供应。上面的“三大救市政策”两条都涉及减少股票供应。当1997年上半年股市持续暴涨时，管理层迅即宣布当年发行额度调整为300亿元。

　　对入市资金的调控也是立竿见影，因为当时股市就是一个资金推动型的市场。1997年，禁止银行和国有企业资金违规入市彻底打垮了市场游资。此外，在面临股灾时，组织机构入市托盘也是惯例。自1998年以来，公募基金的发行时机及发行规模也是股市调控的重要砝码。

　　对证券印花税税率的调整，也成为国家调控股市冷暖的重要指标之一。印花税税率上上下下调整之多成为“政策市”的一个符号。

　　市场之手催生制度变革

　　998点，又一个低点在2005年6月6日出现了。

　　对于众多股民而言，这是一个信心几近崩溃的一天。仿佛印证了市场上曾热烈讨论过的“千点论”。中国股市走到了决定未来命运的关键节点。

　　“5·19”行情带来的一波牛市行情，伴随着网络概念消退之后，开始了漫漫熊途。下跌的根本原因，来自市场内部的股权分置。

　　为了解决非流通股流通问题，市场曾多次探讨过解决途径。1996年11月，证监会曾提出过一个让国有股以市价流通的方案。三年后，又希望通过配售方式进行国有股减持。这些都因股市下跌而被叫停。

　　那时，市场似乎患上了“国有股减持恐惧症”，但凡有风吹草动，股市就会以下跌这种自残的方式来以脚投票。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，在该办法发布的第二天，上证指数在盘中见顶2245.44点，旋即开始了自1994年以来最大规模的一次下跌。到当年10月下旬，上证指数跌幅近33%，股票市值缩水近6000亿元。

　　股灾又一次用雪崩式的下跌，将市场引向深渊。

　　市场持续的下跌，引发了市场各方沉重的思考。股权分置这个历史和体制原因带来的问题，是否应该由股市独力承担？

　　2001年10月22日晚9时，中央电视台的一个报道让第二天的沪深两市股指接近涨停。其内容是，国有股减持办法暂停。

　　在回望历史时，我们发现：这是中国资本市场发展史上第一次由市场投出的“否决票”，否决了政府的政策。

　　“以前的救市，有资金就成功了一大半。此时才发现，最重要的其实是市场信心”。回忆起当年的情景，现任国联安基金督察长的谢荣兴总结出如此结论。而股权割裂的制度缺陷只要存在，市场信心就树不起来。据一位券商人士回忆，持续的熊市，也让券商营业部悄然从租金昂贵的一楼，搬到相对便宜的二楼营业，饭店里的常客也由券商变成房产中介。

　　股改一天不改，熊市也不回头。

　　在人民大会堂的北面，有一条“秘密通道”，这是两会期间，各路媒体重点封堵部长们的要塞。2004年3月，三大证券报的记者在两会上成功将上任不久的证监会主席尚福林“堵截”，但抛出的问题都被尚福林用笑容化解了。低调、随和，是尚福林给人留下的印象。事实上，沉默背后却一直凝结着当时管理层对“死结”的思考。

　　2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股改正式启动。5月9日，三一重工等四家公司成为首批股改试点。尽管当天沪深指数分别跌了2.44%和3.97%，市场似乎在投反对票。但正所谓“开弓没有回头箭”，当第二批试点公司推出的时候，多达42家的企业名单让投资者看到了决策层的决心，股改就此大面积铺开。

　　一波牛市行情随之启动。2005年6月6日，市场跌至冰点998.23点。而两年后，上证指数攀至疯牛之巅——6124.04点。

　　股改本身不是为了救指数，但股改事实上却成了最大的救市。这次拯救陷于股灾的中国股市不再采取停发股票、增加资金入市规模或下调印花税等传统救市措施工具，而用一种最为市场化的方式——通过利益群体间讨价还价的方式将背负多年的“全流通包袱”卸下，成为一种靠制度变革挽救股市的成功例证。

　　经历了国有股减持和股权分置改革之后，更注重运用市场手段而不完全是行政调控手段，成为影响市场的重要工具之一。

　　制度性变革也并非一蹴而就。在此后的2008年，伴随着席卷全球的金融危机爆发，中国股市再次遭遇股灾。当时，造成市场恐慌性下跌的原因之一，就是“大小非减持”。而从“国有股减持”转变为“大小非减持”，这其中似乎又包含着部分的历史轮回色彩。那么，更好的解决答案在哪里呢？

　　股市“牵手”经济

　　1664点，又一个重要数字出现了。

　　对于习惯了股灾和救市的投资者来说，2008年是另一种颠覆式的记忆。过去几乎所有的救市经验都在那年宣告失效。控制新股发行、调低印花税、信心喊话、机构动员，都没能阻止上证指数创下熊市最大的跌幅纪录。中国股市和全球市场一起在不断出现的利空打击中，挣扎、努力、再挣扎……

　　公募基金在2008年之前的十年中，几乎是唯一保持年均50%增长的机构群体，最惨重的记忆也来自他们。

　　2008年6月的一个下午，一批身有残疾的投资者冲进某基金公司，以带有哭腔的声音，哀求将他们的活命钱退还。但这怎么可能！在一年前募集的近1万亿资金，到这时平均亏损超过20%，到年末平均亏损更达到创纪录的55%。

　　非常市道必有非常政策，这句话用在2008年恰如其分。

　　4月，第一轮救市政策呼啸而至。4月20日，证监会规范大小非减持；4月23日，印花税由0.3%调整为0.1%。但曾经屡见奇效的“政策组合拳”却回天乏力。

　　此后一度弱化的“有形之手”继续出击。9月18日，多部委同时出手，推出“支持央企增持或回购上市公司股份”，“交易印花税单边征收”。“二级市场自主购入工、中、建三大行股票”等措施，但依然没有阻止市场创下新低。至10月28日，上证指数跌至1664点，相比年初跌幅超过七成。

　　业内对救市也出现不同声音。2008年3月，资深传媒人士胡舒立发表文章认为“股市不应救，不能救，亦不必救。”这一系列言论引发了鲜明的对立观点。刘纪鹏、贺强反击称若风险无法通过市场手段制止的话，就必须通过政策手段制止。

　　救市的争议伴随着救市的政策次第推出。市场反弹稍稍露头又悄然沉默。屡救不起，成了市场2008年前9个月的常态。

　　转机来源于经济本身。年底的“四万亿”刺激计划让市场方向发生变化。宏观经济开始成为证券市场一个重要的关注点。至此，最初为了“国企解困”而设立的股市，开始体现经济的“晴雨表”功能。

　　10月24日，国家主席胡锦涛在第七届亚欧首脑会议开幕式上称，面对金融危机，坚定信心比什么都重要，并表示中国将及时调整政策保持经济金融稳定。几天后，国务院宣布出台扩大内需措施，并确定4万亿元投资计划，一场轰轰烈烈的经济刺激政策终于展开了。

　　惨烈的跌势让市场一下子缓不过神来。据悉，就在经济政策出台前后一个多月，业内规模排名居前的两家大型投资基金，在历史低位大举砍仓。2008年11月，上证指数收复2000点，一年后，涨幅超过100%。中国股市再一次走过了股灾，走向了未来。

　　思辨之一：

　　救市是政府无奈的选择

　　1907年10月，当时的美国首富约翰.D。洛克菲勒，在纽约时报刊登声明称：“我个人对股票的未来价值信心十足。”其后，他与大银行家J.P。摩根一同组建银行家基金为其他银行提供资金融通，一举挽救了当时已陷入危机边缘的美国金融体系和股市，这成为历史上有记载的第一次成功救市。

　　整整83年后，股灾——救市这一对矛盾，在初生的中国股市里时隐时现，带着中国特有的“政策市”烙印，但令人惊奇的是，在间隔近百年的不同市场间，救市的形式和内容仍然如此雷同。还有，主政者仍面临当年老洛克菲勒和老摩根同样的拷问——这次该不该救？这次的救市会成功还是失败？

　　在研究了股灾和救市的历史轨迹后，对比国外成熟市场，我们发现了一个有趣的现象，那就是股灾通常是经济危机的产物，或者是泡沫自然破灭的结果，很少有希望通过主动捅破泡沫来消除股灾的。政府所做的更多的是救市。因为股市从根本上说是一个信心市场，国家信用通常是快速恢复信心的最好保证。

　　我们总是习惯把华尔街作为成熟市场的代表。其实从每次华尔街的股灾来看，政府并非没有作为。只不过，其所作所为并不是针对股市本身，而是针对更为宏观的经济问题。

　　比如1929年大萧条之后推出的罗斯福新政，1973年石油危机出现后美国政府调整了中东地区的政治策略，这些政策解决了当时影响股市信心的最根本的因素，从而达到了救市的目的。

　　若说真正的救市，对华尔街来说，则应该算在最近一次金融危机中美国政府的做法。道琼斯指数从2007年7月2日的13895点，一路跌到2009年1月2日的7608点，跌幅达到骇人的45%以上。2009年3月，美国政府启动了第一轮量化宽松政策，大量印钞，直接向市场注入流动性，终于提振了金融市场的信心。时至今日，道琼斯指数已经回升至11000点之上，离金融危机之前的高点也已经不远了。

　　正因为有政府强大的支撑，稳步向上是各国股市的大趋势。在分析道琼斯指数过去近100年的走势之后，可以发现这样一个现象：即便是1929年那次巨大的股灾，也不过是一个小小的被未来历史填补上的缺口。此后，1973年石油危机引发股灾，1987年出现“黑色的星期五”。而在股灾之后，随着经济的复苏和情绪稳定，股指依然平步向上。

　　中国股市从诞生起，就暴涨暴跌、牛短熊长。1992年5月开始，上证指数5个月内暴跌72%。仅仅间隔了4个月，几乎是同样的起点，1993年2月后，上证指数又一次上演了持续17个月，暴跌近八成的大戏。其后，类似“剧目”反复上演，从1994年至今，上证指数单次最大跌幅超过50%的有三次，跌幅超过30%的有2次，20%左右的已不算股灾。股市大部分时间都处在下跌市中。无论长期投资还是短期投机，亏损的概率都很大。

　　1993年2月创下的1558点，居然在15年后的2008年差点再次重逢。在去除了因新股上市虚增的指数后，即使是目前的股指和1993年恐怕也相差无几。而这十几年却正是中国经济腾飞的大好时光。

　　为什么中国股民享受不到经济成长的成果呢？这值得我们深思。

　　广大投资者为中国股市的发展付出了太多的代价，这也是一个快速成长的市场所交纳的高昂的学费。面对这样的市场，任何政府都只有一个选择：救市。这是一种无奈的选择，更是一种职责。

　　新兴加转轨的市场面临比海外成熟市场更多的复杂性。中国股市由于投资者结构散户占比较高，由此在每次暴跌中容易引发更多社会稳定层面的关注。这就决定了在市场遇到剧烈震荡的时候，政府对市场除了宏观调控，适当的直接干预更有利于市场信心的恢复，也更有利于市场快速地成长。

　　思辨之二：

　　是无为而治，还是主动管理

　　相反，对股市泡沫，海外管理者却常常无为而治。最著名的是1987年的黑色星期五，就是1980年开始的一个漫长牛市的自我修正。因为市场的泡沫形成容易，破灭更容易，完善的价值体系、供求关系使市场有能力自己去消化吸收泡沫。同时，主动捅破泡沫代价也不一定小。所以，国外管理者通常不会引火烧身。

　　而反观国内市场，有形之手除了不停地救市，还担负着监管投机泡沫之责。决策层通过主动捅破资产泡沫实现对股市尤其是个股股价的调控。这就造成股市初期本来是八年十年才会形成的股灾，每隔一两年就会爆发一次，一个股灾变成了几个股灾；或者视预期为必然，把未来可能的股灾变成现实的灾难。

　　这种主动管理的思维，和股市脱胎于计划经济的大背景有关。管理者习惯于为市场操心一切，指数高了，怕市场过度投机遭致负面评价，指数低了又怕影响社会安定，所以只能不停地打了救，救了再打。但现实是残酷的，一次次主动刺破泡沫，客观上使中国股市成为股灾的高发区，广大中小投资者损失惨重。而政府充当指数高低的裁判者，且不说其判断的准确性，其人为性就会改变市场正常轨迹，而缺乏信息渠道的中小投资者不可避免地成为受害者。这也是我们中小投资者常常越被保护，亏损越多的一个重要原因。

　　中小投资者“被保护”反映了这种现实的窘境。

　　股灾——救市——再暴跌—再救市，这种行为模式的根源，在于管理层背着沉重的“调控”责任和稳定预期。这种“计划经济式”的调控思维，又反过来造成中国股市早年“一放就乱、一抓就死”的突出特征。

　　从最早的地方政府组织的针对深发展、申能这样个股的批量买入行为，到1994年出现的以“供需”为主要调节手段的组合式政策，从借助主流机构组织主题行情，再至以权威媒体评论员文章为标志的信心调控，中国股市历史上的前10年中的每一个高点和低点背后，处处透着决策者对于股价“合理区间”的调控追求。

　　但这种稳定和期盼可能是无法企及的目标。诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森在致耶鲁大学教授罗伯特希勒(《非理性繁荣》的作者)的一封信中认为，股市周期是宏观无效性和微观有效性的结合。

　　“尽管市场观察家的敏锐力越来越受到肯定，但股市(和其价值)的长期偏离却一直没有得到修正。”

　　思辨之三：让市场规律说话

　　中国股市自2006年开始，也明显地表现出挣脱政策干预的特征来。2007年5月，在一系列风险提示无果后，政府以提升2倍印花税率这样强烈的政策信号来警示市场。但股市最终却是以3天的下跌和此后长达5个月的持续上涨予以回应。而转至来年，面对一路倾泻而下的A股市场，无论是暂停新股发行、还是降低印花税率，乃至组织国家队机构入场，都没有能拦住上证指数不断下跌的脚步。上证指数最终是在11月，全球经济刺激政策水落石出后，才真正结束了一轮下跌。面对一个20万亿市值的大市场，频繁进行政策干预的时代已经悄然在改变了。

　　这背后的寓意似乎是在告诉投资者，尽管从1990年开始，市场在政策呵护和上下控制中不断前行发展，但前行和发展的结果必然是市场本身对于政策干预越来越强的“免疫力”。

　　尚福林主席在为《伟大的博弈》一书作序中提及，“华尔街最终能够成长为一个成熟的金融市场，并最终成为全球金融中心之一，最重要的原因在于它遵循了市场发展的基本规律。”

　　在经历了20年股灾与救市的博弈之后，遵循市场发展的基本规律也成了监管者的自觉要求。我们看到，进入21世纪的第二个十年，无论是从3478点到2319点的下跌，还是2319点到3186点暴涨37%，市场都在运行着自己的轨迹。我们相信，市场以后还会有股灾，但肯定不会是管理层捅出来的。政府还是会救市，这是一个政府的职责所在，但肯定是在经济金融处在生死存亡的危机时刻才会出手。

　　让市场自己去走，让“有形之手”通过“无形之手”发挥作用将成为一种常态。

　　当中国股市逐步告别政策依赖的“脐带”，融入中国和全球经济的时候；当股市不再害怕股价上涨而被打压而只是担心好公司不够多时；当遇到市场风险也知道回避而不去期盼救市时，中国证券市场才会翻开新的一页。

　　其实，所谓股灾，并非中国市场所独有。投资者对每一次下跌的切肤之痛，只是因为身在其中。也许，在市场的远方，我们可能会突然发现，曾经让我们如此辗转和煎熬的股灾，只是股指上升过程中的一个小锯齿。

　　挥别政策市场，让“看不见的手”发挥越来越大的作用，这是所有伟大市场的归宿，也是中国股市健康成长的起点。