堪称A股市场20年来“造假之最”的悬案日前终于水落石出。经过证监会两个多月的调查，江苏三友MBO瞒报问题最终被暴露在聚光灯下。而随之，曾被命名为“国有股权改革一朵灰色奇葩”的MBO再度成为资本市场关注的热点。美的集团、新潮实业、国星光电等上市公司纷纷曝出对其MBO进程的质疑和争议。

　　MBO是Management Buy-Out的简称，一般译做“管理层收购”，是指公司的管理者用杠杆融资的方式来购买本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业所有者的一种收购行为。它是资产重组方式的一种，对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制。不过，遗憾的是，随着它的发展，其实质早已变形，甚至沦为合法剥削国有资产和高管圈钱的工具。

　　隐瞒MBO长达6年

　　江苏三友被疑“空手套白狼”

　　隐瞒管理层收购(MBO)长达6年之久，江苏三友最终得到深交所的公开谴责和一纸处分。7月2日，公司在深圳证券信息有限公司提供的网上平台再次向广大投资者公开致歉。

　　江苏三友于2005年5月18日在深交所挂牌。早在上市前一年，江苏三友实际控制人南通市纺织工业联社将其持有的公司股份转与包括江苏三友董事长张璞在内的9名自然人。

　　股权转让后，张璞共持有南通友谊实业有限公司30%股权，变更为南通友谊实业有限公司的第一大股东，间接控制江苏三友27.4%股权，跃升为公司的实际控制人。

　　事实上，此股权转让行为在2006年5月19日便已完成了公司登记变更手续，不过，直至今年3月27日，公众才从江苏三友发布的变动提示公告中获知上述事实。虽然至今深交所除“未对实际控制人变更披露”给予的处分外，尚未剑指江苏三友的财务性造假等其他问题，不过，回查相关文件，有市场人士指出，公司涉嫌“违规上市”、“高管借MBO圈钱”等。

　　江苏三友之所以隐瞒实际控制人变更事宜，是为了顺利上市。而上市又是为了什么？从公司后期发展来看，一方面，是助其公司高管筹得资金成功完成MBO；另一方面，通过二级市场实现高管财富的增长。这就是中国资本市场所称 “空手套白狼”的游戏。

　　据媒体爆料，众高管当年MBO所需的7922万元资金中，有6100万元来自银行贷款；其中张璞所需的3802 万元中，有1980万元来自银行贷款，其余部分则极有可能来自于IPO资金的腾挪。做出此判断的原因之一就是张璞的贷款银行和江苏三友IPO资金存放地均为交通银行南通分行。

　　而根据2004年适用的《贷款通则》明确规定，借款人不得用贷款从事股本权益性投资。因此，市场就此认为，张璞等人在打银行借贷擦边球的同时，还涉嫌欺诈上市。

　　今年3月31日，江苏三友公布了2009年年报。同时披露的募资专项报告显示，截至当时，公司2005年上市募集的14627.58万元，仅投入4756.1万元，约占计划投入的32.5%，募集的近亿元资金还一直存放在银行。这种并不缺钱的举动也被市场看做是“上市只为圈钱”的一大证明。

　　事实上，江苏三友高管们的如意算盘确实打得很好。付出成本来源暂且不说，即使 MBO用的全部是自有资金，也不过仅有7922万元。而按持股比例来算，至昨日收盘，其股权价值达17740万元，翻了一倍还多。其中，张璞间接持有上市公司1336万股，现持股市值已超过1亿元。“通过MBO跻身亿万富翁之列”应该就是江苏三友高管们导演的这部大戏中想要得到的最好结局。

　　上市公司频曝MBO丑闻

　　监管层漠视或谴而不罚

　　除江苏三友之外，近段时间，随着市场对MBO的回忆和关注，其他上市公司也纷纷曝出MBO的问题。

　　即将登陆中小板的国星光电堪称老国企发展的典范，从1969年走到今天，国星光电目前已成为一家生产半导体发光器件、LED应用产品和电子组件的高新技术企业。但从国星光电公布招股说明书之日起便遭到市场一片质疑，目前公司实际控制人王垚浩经过8年运作，将国星光电由国有企业转型为私人股份公司。

　　首先，2002年王垚浩等多名自然人和工会以6.4折的价格买入了公司70%的股权。2002 年9月，国星光电前身光电公司提交转制方案成立新公司光电科技，30%股权由原持有公司全部股份的佛山国资委委派的正通集团持有，而王垚浩等9人持股 25%；工会持股45%。

　　改制成功后，王垚浩等人开始将目光盯向了正通集团所持的30%国有股权，开始了稀释之路。2003年4月的一轮增资，正通集团持股比例从30%下降到22.5%。而后，2004年12月，正通集团将所持22.5%的股权协议转让给工会及王垚浩等5人。此番国有股东退出后，王垚浩的个人股权再度上升到8.9%。王垚浩与另外两名核心控制人的合计持股达到21%。

　　2006年12月，光电科技注册资本增加至4000万元，王垚浩等3人持股比例提高到25.88%。

　　随后，他们又开始稀释工会持股，通过部分转为个人持有、设立国睿投资代持、选择出售等方式最终实现了王垚浩等3人间接、直接持有国星光电总计44.73%的股权，获得了控股地位。

　　国星光电MBO过程虽然曲折离奇，某些过程也有先上车后补票的嫌疑，但相较于当年上市公司MBO第一案粤美(现称“美的电器”)的曲折程度，国星光电只能说是小巫见大巫。

　　美的集团的MBO之路是从1999年起开始酝酿的。1999年6月，以创始人何享健之子何剑峰为法人代表的顺德开联实业从北镇经济发展总公司手中收购了 3432万股法人股，成为“美的”的第二大股东。

　　2000年4月，由美的集团管理层和工会共同出资组建了一个“壳”——美托投资。而后美托投资分两次协议收购当地镇政府下属公司持有的粤美的法人股，持有粤美22.19%股份，成为公司第一大股东。美托投资的此次收购，累计投资3.21亿元，大大超出其净资产的50%。并且，作为社团法人的职工持股会是没有对外投资权的，而职工持股会却是作为收购主体美托公司的发起人之一，因此其合法性遭到质疑。

　　更让人质疑的是，美的集团大部分MBO收购资金是通过上市公司的股票质押获得的贷款，其稳定性暂不说，美托投资协议受让当地镇政府下属公司持有的粤美的法人股，均为超低价，低于公司2000年末每股净资产4.07元，明显违反了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》。因此，当时有市场人士纷纷指出，管理层的收购不仅是涉嫌鲸吞国资的“超低价”，而且还是通过收购后的股份分红分期偿还，这是“拿国企利润公然预分国有股”的变态 MBO。

　　值得一提的是，上市公司问题的层层曝光体现了中国资本市场监督的加强和投资者专业素质的提高，可促进资本制度不断完善。不过，对于问题出现后监管层的柔和态度，很多投资者却有颇多非议。

　　拿江苏三友来说，仅仅是谴责和批评，上市公司也只是道歉而已。而对于其他有 MBO问题质疑的公司，目前来看，监管层也并未进行任何有调查性的行动。

　　MBO本质被误解

　　管理层持股比例应限制

　　由于MBO在很大程度上刺激了管理层的积极性，更刺激了公司经营管理效率和盈利水平的提高，因此MBO自诞生以来便很快席卷全球。实际上MBO过程中违法违规问题在国际上也并不乏先例，但在我国这种问题似乎更为突出，那么为何在我国会频繁出现问题？

　　昨日，著名资本证券市场维权律师郑名伟在接受本报记者采访时表示，MBO在我国之所以更受关注，出的问题也较多，很大程度上和我国的经济结构有着紧密联系。他指出，和国外有所不同，在我国，国有企业在国民经济中起主导作用，而且近年来国企改制快速推行，在这一过程中MBO扮演着一个重要的角色，一旦这一过程出了问题，更容易受到各方关注。

　　“以国企为例，在MBO过程中，管理层控制着交易的各个关键环节，他们可以通过各种巧妙手段逃避国资委审查，暗中侵吞国有资产。”郑名伟说，“国有资产的出售作价几何？这些都是由管理层一手操纵的，他们在MBO过程中操纵标的国资的评估作价过程，可以把各种费用提前加进去，或是提前扣除，左右最终的评估价格，即使最终受到国资委或法院调查，他们这种跟法律打擦边球的做法也难让法律给出一个明确的界定；而更有甚者不排除他们干脆收买评估机构，操纵评估过程以达到‘空手套白狼’的目的。”

　　事实上，MBO在国外同样也出过不少问题，家族企业最终失去对企业的控制很多都是MBO惹的祸，一些家族企业的原控制人往往被管理层通过MBO架空。不过，国外经济体制多以私有企业为主，即使MBO出了问题，其造成的影响面也是很有限的。

　　郑名伟说：“由于出现问题比较多，两年前我国实际上已经停止了MBO的做法。”尽管其已被暂停，但依然有上市公司改道去做，如近期传出曲线MBO的海信电器等。

　　此前，著名经济学家郎咸平在发表言论时也曾表示：“中国根本没有正确地认识MBO的本质，现在国内所谓的MBO是用银行的钱收购国家的资产，这是不对的。MBO本意是希望企业在管理层的自我激励机制及高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。但中国不能做 MBO，因为中国上市公司的国有股不是全流通的。真正意义上的MBO应该是溢价收购在外的股份。现在我们变成收购不能流通的国有股，成了 MBI(Management Buy-In)，而且还自己制定价格。”

　　郎咸平认为，对于优秀的国企负责人，国家可以考虑给其高薪或者通过激励期权少量持股，但不能使之成为大股东；另外，也可引入充分竞争的职业经理人市场淘汰机制。

　　而郑名伟表示，MBO在国内也有做得很好的案例，如新浪就是很好的例子。它通过MBO的做法对公司经营起到了很积极的作用，最终达到了公司股东和管理层的双赢。南京大学法学院教授、博士生导师范健也在接受媒体采访时称，通过MBO增加管理层的持股，可以有效地激发管理层的积极性。国外一些发达国家的经验证明，当管理层的持股比率很低时，增加管理层的持股会增加公司的价值，但是管理层持股必须限定在一定比率以内。因为当持股比率高到一定界限时，有可能导致外部的经理人市场和控制权市场无法发挥作用。

　　中国MBO发展史

　　MBO起源于20世纪70年代的美国，80年代风靡西方。

　　20世纪90年代末，MBO随着中国国有企业产权改革的脚步登陆中国。中国版MBO自1997年开始试验。在这一年3月，上市公司大众科创的管理层借助职工持股会间接实现了对企业的控制。当时MBO还是一个敏感得让人们回避的词汇，大众科创采用了过渡的手段，借助职工持股会实现对企业的控制，但未实现直接操作。

　　最先发现MBO妙处的是民营企业。1999年四通集团率先进行了大胆的探索。这年5月，由四通职工持股会投资51%、四通集团投资49%的北京四通投资有限公司注册成立，迈出管理层收购的第一步。之后，人称“新四通”的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5%的股权，完成了中国第一例MBO。虽然从结果来看，四通的管理层收购并没有达到设计的目标，但它的示范效应是明显的，随即引发了我国管理层收购的探索热潮。

　　国有企业探索实施MBO的案例最早在2001年出现。2001年3月，宇通客车总经理汤玉祥与22个自然人一起，共同设立上海宇通创业投资有限公司，并通过这家由汤玉祥任法人代表的公司间接控股了上市公司——宇通客车。这被认为是第一家国有管理者实施MBO的案例。

　　在探索期，无论是民营企业还是国有企业宣布进行管理层收购时，都非常刻意地对外界保持着谨慎和低调。但自2002年8月以后，上市公司和国有企业实施MBO的消息频频见诸报端。

　　当时，仅上市公司中就先后有洞庭水殖、胜利股份、ST甬富邦(现宁波富邦)、维料精华、鄂尔多斯、佛塑股份等公司实现了MBO，另外，阿继电器、金丰投资则在下属控股公司实施了MBO。据称当时还有100多家正在积极准备或者推出MBO方案。与此同时，MBO的讨论成为热门话题。理论界和媒体频频研讨，投资银行界还为此设立了专营基金，甚至有媒体大胆预言：“2003年将是中国企业的MBO年。”

　　然而好景不长，时隔半年之后，财政部叫停MBO。2003年3月财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施之后再做决定。”

　　这次叫停使火爆一时的 “MBO大跃进”看似趋于平静，但花样迭出的隐性MBO市场依旧显现繁荣。倚着“天高皇帝远”的地方国企的隐性MBO依然在进行，如栖霞建设、亚宝药业、安徽水利、张裕A等上市公司都披露了管理层间接收购公司股权的曲线MBO信息。

　　商报记者 王丹 况玉清 张陵洋/文