刘晓忠

　　6月9日，带着诸多未了之谜的农行IPO步入了证监会发审委的审核殿堂，并于上午通过审核。其中未考虑行使超额配售选择权，A、H股总计发行不超过476.46亿股。我们认为，农行首发定价激烈的博弈，是市场理性弈局之征兆。比交建中工等银行较高首发定价下市场依旧在首日上市以71%、32%、9%和5%的趋势性追涨，是理性开始守望并规范市场的理性征兆。

　　无须讳言，市场定价不是任何人和组织所能决定的，而是市场基于诸多关键定价信息最终确定的结果，农行旨在逆市上市本身就意味着能承受市场最终的定价结果。市场交易主体进行自由定价博弈是市场稳健发展的基础性建构型行为，定价博弈越彻底市场传导出的价格信号就越有效、精确，这是市场稳健运行和优化资源配置的必要前提。一直以来，由于询价过程中各种抬轿报价等不虞行为， IPO定价高估。这在市场境遇羸弱时，首日破发、上市后股价腹泻等就暴露出了市场定价失范之隐患。

　　与此同时，农行发行定价的激烈博弈则恰映射出市场对银行系统融资的理性警示。上市融资对农行是择优之选。目前农行去年资本充足率为10.07%，低于银监会要求的11%要求。显然，不上市而补充核心资本，需定向扩股或净利润提留，渠道有限且又受会计准则规定的盈余公积比例限制。筹集附属资本，按照银监会规定同业持有需相应的风险资本计提，同业持有意愿低，但非银机构为诸多银行附属资本的争夺对象且容量有限。

　　然而，银行系统这种“市场融资——信贷飙升——资本金缺口——再融资”的消耗资本金模式，引发市场对银行风险管控风险的担忧。特别是刚从市场融得巨额资金的诸多银行，不经数年就再度告罄，使得银行融资饥渴类似老虎机，而当前市场压低农行发行价深层次原因是市场要求农行提供高风险溢价补偿。

　　其一，当前银行系统纷纷钟情于股权融资恰恰映射出银行系统自身抗风险能力依旧脆弱。遵照市场常识，业绩高速增长下，银行和股东更愿意选择债权融资以增加股权收益溢价，并通过合理的债权规模牵制代理人——缓解银行经营层的内部人控制和道德风险。事实上，当前银行系统不良资产双降是通过扩大分母和以新换旧地改造分母把诸多风险“遮蔽”起来，一旦经济下滑和房价持续走弱，银行不良资产将会急剧显露。

　　其次，银行再次集中于股市融资，很容易把间接融资市场与直接融资市场风险串联起来，增加整个资本金融市场的系统风险隐患。鉴于银行系统在股市较高的市值占比和持续的巨额融资，一旦银行系统因过度扩展而导致风险敞口失范，股市将遭遇较大冲击。这是中国股市成立近20年来从来未有之复杂多维性——间接市场为主的融资格局，配之以银行上市融资，导致整个资本市场风险敞口管控依仗于银行业的风险自控能力，而这本身就是一个风险管控的失配问题。