本报记者 彭春来 闫立良 张志伟 熊欣 赵学毅

　　提要

　　接受《证券日报》采访的权威人士分析还指出，从我国“坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度”出发，国有资本将长期发挥引导国民经济发展、引导非公有经济方向的作用。因此，对于国有股东实行持股锁定制度，不仅要继续沿袭既定思路，而且还要进一步完善相关措施。

　　从一定意义上说，相关制度将是侧重于如何限制国有股份随意抛售，而非鼓励其抛售变现。

　　四、“中国式全流通”：

　　走向强大股市的深水实验

　　按照2005年4月末公布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，相当规模的限售股份已经并将陆续解禁。到2009年底，A股上市公司流通股份占总股份的比例将达到70%。　

　　如果解禁股份真的全部进入二级市场，即“全抛售”、“全换手”，那么，不仅二级市场股价会大幅度下挫，还可能引发其它方面的不稳定。

　　6月18日，中国证监会发布IPO重启之后的第一单发行批文，标志着全流通体制下的新股发行进入程序。针对全流通市场的特点，需要完善新股首发限售股政策。

　　“大资本”首要考虑公司控制权

　　不会随股价波动起舞

　　近日，有关权威人士接受《证券日报》记者采访时表示，这样的情况根本不可能出现，“全流通”不等于“全抛售”、“全换手”，特别是作为国有股的持股单位，更不可能轻易抛售手持的股份。

　　他进一步指出，即使非国有的“大资本持股单位”，其主要考虑也是产业发展、公司控制权，不可能向某些臆想的那样随着股价波动起舞。而相关持股单位策略性进行一点财务处理，买卖一点股票，对市场的趋势变化影响不大。

　　即使从境外成熟资本市场的实际情形来看，“全流通”也主要是一种法律上和理念上的描述，或者可以说是一种名义上的概念。上市公司大股东或者战略投资者持有的股份在一定期限内进行锁定，是全球通行的模式，在国内证券市场也肯定会长期存在。

　　不仅如此，接受《证券日报》采访的前述权威人士分析还指出，从我国“坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度”出发，国有资本将长期发挥引导国民经济发展、引导非公有经济方向的作用。因此，对于国有股东实行持股锁定制度，不仅要继续沿袭既定思路，而且还要进一步完善相关措施。

　　他认为，从一定意义上说，相关制度将是侧重于如何限制国有股份随意抛售，而非鼓励其抛售变现。

　　疏导解禁股压力：

　　从出台单一政策到“立体安排”

　　接受《证券日报》采访的业内权威人士表示，“化解解禁股压力”作为后股改时代的重要课题之一，其解决方案不能简单的以“市场化”三个字来概括。化解解禁股对二级市场的冲击必然会是一个各方妥协的方案。而且，推进这一进程需要采取市场的、法律的、行政的多种组合措施。应该说，制定阶段性政策，实施阶段性制度安排，是疏导解禁股压力的必然选择。

　　无论是已经取得显著成效的交易所大宗交易平台，还是趋于成熟的二次发售制度，还是全国社保基金转持制度，都是在借鉴境外成熟市场经验基础上，结合我国实际情况形成制度安排。

　　监管层针对缓解解禁股压力，正由推出单一政策向立体解决转变。去年4月，中国证监会出台相关政策，要求符合规定的限售股必须通过大宗交易平台转让，避免引起股价大幅波动。9月，又推出上市公司股东发行可交换债券等相关政策，也在一定程度上缓解了限售股解禁压力。中国证监会还与国务院国资委合作，建立了实时监测系统，对国有股份的转让情况进行监管。

　　经过1年多的实践，沪深交易所大宗交易平台发挥了传递透明信息、缓释解禁股压力的历史性作用。专家认为，规范解禁股减持信息披露，让超过1%的减持通过大宗交易平台，是一种“流通权实施方式”的变革。通过进一步完善，大宗交易平台可以更好地发挥“减震”作用。

　　新增国有股锁定措施和条款

　　对于锁定股份(包括首发限售股和股改限售股)解禁带来的压力，管理层已经和正在通过制度安排来加以解决。主要思路是：借鉴境外成熟市场的经验，同时进行本土化创新；借鉴的落脚点是扬弃、是吸收，本土化创新才是关键。

　　纵观各国证券市场，在新公司发行上市时预留首发限售股是一个通例，但由于我国公有制为主体的体制特征，在限售股制度安排上还需要进一步完善相关设计。

　　自2009年6月11日开始施行的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》虽然没有直接涉及限售股政策安排，但在《中国证监会新闻发言人就相关问题接受记者采访》的新闻稿中，对限售股政策进行了明确阐述。具体如下：

　　“从境外成熟资本市场经验来看，他们对控股股东、战略投资者一般都有6-12个月限售期。我国的法律法规和有关规则也对大股东股份锁定作出明确要求。国内外对主要股东股份的限售锁定，其目的是维持公司治理结构和经营管理在一定期限内的稳定性，防范新上市公司大股东过快变更带来管理层的频繁变动，从而带来经营管理上的不确定性，影响公司业务的可持续性，导致风险。从这个角度来看，对主要股东股份有锁定期要求，是上市公司的内在约束机制，会长期存在。”

　　6月19日晚，国务院宣布在境内证券市场实施国有股转持政策，即股改新老划断后的新发行上市的公司，都必须须按首发时实际发行股份数的10%，将部分国有股转社保基金持有。并且，社保基金在承继原国有股东禁售期的基础上延长3年禁售期。

　　“二次发售”将怎样实行

　　中国证监会新闻发言人在2008年8月15日明确表示，要“进一步完善大宗交易机制”，“研究通过券商中介达成交易，引入二次发售机制”。

　　相对于大宗交易平台，尚未露出“庐山真面目”的二次发售制度更给投资者留出了想象空间。这也反映出投资者对全流通过渡时期流动性管理工具和市场稳定措施的期待。

　　目前，二次发售主要有两种模式：一是美国模式，公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票，发售程序同IPO完全一样，必须申报美国证券交易委员会(SEC)批准。同承销商的关系为包销或代销。

　　另外一种模式则类似于香港的存量发售机制，通过寻找合适的大宗股权长期买家，在不会对二级市场股价造成持续冲击的前提下，实现大宗股份减持。

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁称，香港市场规定，只要充分披露信息，限售股解禁后也可以在二级市场上抛售。但若大量清仓导致股价下跌，对上市公司也是不利的。因此，持有人会通过将限售股打折处理给投行来配售。

　　据称，监管层似乎更倾向于美国的二次发售制度。监管部门从2006年以来一直持续研究美国采用的储架注册和储架发行制度。

　　储架注册制度允许发行人在注册说明书生效后连续多次发行证券，可以提高证券市场的效率。借鉴这种方式，可以解决部分解禁股减持股份的需要，同时防止减持行为对二级市场股价造成过大的冲击。

　　有分析人士指出，不论是采用香港模式还是美国模式，二次发售都不能孤立实行，而是需要一系列政策的配合。他认为，二次发售配合可交换债券等市场流动性管理工具，如果能够不打折扣地付诸实施，将是彻底解决解禁股流动问题的一个办法。

　　“二次发售”尽管连一只靴子都未落地，但人们仍然有理由对其抱有期待。毕竟，解禁股的市场化消化需要这样一种机制。

　　把买卖的自由还给“大小非”

　　在我国证券市场走向全流通的进程中，“大小非”(这里仅是沿用市场上的称呼)如何对待手持的已经可以流通的股权，自然是影响市场走势的一个很重要的因素。

　　从法律和情理上说，在股该之后，除非“大小非”自己，应该没有人可以享有限制约束其减持股份的权力。因为，股权分置改革时双方当事人通过对价谈判形成了契约，非流通股股东通过支付对价获得了流通权，如果再重新采取延长锁定期或者征收暴利税等举措，就等于违背了当时的契约。

　　让我们看看价值投资理念被普遍认同、相对成熟市场上首发解禁股运作的情况。在这些市场，解禁股理性减持的案例并不鲜见，其原因就在于，上市公司可以与解禁股持有者就减持方式和数量进行良好的沟通，达成妥协。

　　比如2009年5月中旬在我国香港市场上，中国建设银行的策略股东美国银行以每股4.2港元出售135亿股股份给厚朴基金、新加坡国有投资机构淡马锡及其他投资者，涉资73亿美元。配售价格较其前一日二级市场的收盘价有14%折让。

　　在实施减持的当日及后续交易日中，中国建设银行的股价随市场波动正常起伏，并没有因大规模减持而出现异动。形成这种稳定局面的一个很重要的原因，就是转让方与受让方都是遵循价值投资来操作的。

　　就我国内地股市的“大小非”来说，如果它们认同并践行长期价值投资理念，那么，完全没有必要对其进行外部约束，应当把自由还给它们，让其“自由买卖”。在股价泡沫过大时，“大小非”可以采取适当方式抛售所持股份；而在股价严重缩水时，它们也可以“抄底”。

　　当然，作为一个“有效的市场”，机构投资者的规模和成熟度是非常重要的，毕竟，它们发挥着引导长期价值投资理念的作用。

　　来自中登公司的统计数据显示，由于限售股相继大量解禁，机构投资者持有流通股市值显著增加。2008年末，包括证券投资基金、全国社保基金、QFII、保险公司、企业年金、证券公司和其它机构在内的机构投资者，持有流通股的市值占比达到54.62%，同比提高了5.91个百分点。

　　业界普遍认为，股改之后，我国资本市场的有效性将明显增强；而随着优质上市公司日渐增多，机构投资者投资短期化的情况也已经并将继续得到改观，长期价值投资理念将逐步成为市场主导。

　　股权分置是个畸形的制度，但其中又包含着经济转轨的历史必然性。实行股权分置改革，必然会有阵痛，缓释解禁股减持压力就是这种阵痛的主要表现。

　　既要改革，又怕改革，改革就永无进展。“大小非”解禁本身就是一种改革，那么，我们又为什么不愿意直面通过谈判、对价形成的减持压力呢？还给“大小非”自由，正是市场进入自由状态的必然的抉择。

　　降低IPO解禁股规模和时限

　　要循序渐进，假以时日

　　在股改取得成功之后，后股改阶段的任务就是由“局部流通市场”向“全流通市场”转换。在这个转轨的过程中，既要采取措施，从新股发行环节控制解禁股规模和时限，又要加强全流通市场的文化普及，提升投资者逐步适应全流通市场环境的能力。

　　“首发限售股解禁后会冲击二级市场”，这是我国股市特有的现象，其根源是股权分置的市场制度安排。因此，后股改时代表现解决新股首次公开发行流通比例过低、限售股的限售期限过长的问题，让投资者从一开始就认识并接受限售股到期后可流通的权力，让新股上市价格从一开始就“相对理性”。

　　根据现行《证券法》的规定，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。而国际市场上，上市公司公开发售股份一般为20%至25%。

　　2006年5月颁布的《上证所股票上市规则》(2006年修订)和《深交所股票上市规则》(2006年修订)规定，控股股东和实际控制人持有的股份，以及在刊登首次公开发行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的股份，限售期为3年。

　　2008年10月1日开始实施的《上证所股票上市规则(2008年修订)》和《深交所股票上市规则(2008年修订稿)》，结合全流通市场特点并借鉴境外市场经验，对首次公开发行中有关持股人的股份流通限制作了调整：发行人在刊登首次公开发行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的，新增股份持有人承诺不予转让的期限，由原36个月缩短到12个月；允许控股股东和实际控制人自公司首次公开发行一年后，在转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的情况下，经控股股东和实际控制人向交易所申请，可以转让其所持股份。

　　首发战略投资者配售股份指第一次发行股票上市时，向某些特别选定的对象发行的占发行数量相当大比例的股份。一般情况下，战略投资者获得配售的股票锁定期限为3至6个月。

　　关于限售股的限售期限，国际惯例一般为3至6个月。著名经济学家华生认为，假如国内也有如此规定，那么投资者从一开始就必然要认真考虑新股定价问题，这样会减少新股炒作空间，降低市场的波动幅度。

　　也有专家持比较激进的观点，他们认为，鉴于国内市场的特殊情况，大盘股的流通比例应取国际惯例的上限，限售期则应取其下限，这样才能有效的抑制新股的炒作，同时也缓解了未来限售股对二级市场的冲击。

　　针对这些意见，在今年6月11日开始施行的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》的“改革原则、基本内容和预期目标”段落里，增加了“适时调整股份发行政策，增加可供交易股份数量”的内容。《指导意见》没有具体规定是否增加流通股比例，而是以“其他改革措施，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，择机推出”来表述，暗示增加流通股份比重将是下一步考虑的内容。

　　证监会新闻发言人解释说，部分股份限售与公司股份的全流通性质并不矛盾。对主要股东股份有锁定期要求，是上市公司的内在约束机制，会长期存在。

　　专家认为，正如新股发行制度改革不会一蹴而就一样，从制度安排上降低解禁股规模和时限也会是一个稳定、渐进的过程。

　　市值管理：后股改时代的新主题

　　进入“全流通时代”，不同所有制身份的股东开始处于同样的利益博弈机制下， 同股、同权、同价、同波动变为现实。

　　在股权分置时代，“大小非”、尤其是“大非”不是很关心上市公司股价的波动。而在股改完成后，上市公司的市值表现就与大股东的切身利益“形影不离”了。在一定程度上可以说，市值管理是股权分置改革的进一步深化。

　　单从表面看，市值管理是上市公司及其大股东对股权资本的一种营销活动。市值高，则知名度、美誉度相应提高。但更深层次看，市值管理是上市公司的一种生存方式和成长机制，市值多寡是衡量企业和股东价值最大化的重要指标。

　　专家指出，上市公司不仅要重视产品营销，重视盈利能力，也要把市值管理摆在重要位置。在全流通条件下，上市公司市值将逐渐替代以往账面价值或重置价值指标，成为衡量其价值和实力的新标杆。

　　毋庸置疑，中国资本市场“新兴+转轨”的特征依旧存在，上市公司中大部分限售股是国有股份，这种独特性决定了“大限”股东的减持行为明显区别于战略投资人和“小限”股东。“小限”股东可能会落袋为安，即期消费，但战略投资人和大股东是否退出上市公司，则由产业资本和金融资本的比较收益决定。

　　这就要求上市公司对市值管理作出科学规划，并加强日常化管理。

　　从上市公司层面看，一些公司已经意识到市值管理的重要性，逐渐运用市值管理管理上市公司。据有关部门调查显示，已经有近半数的上市公司就大小非解禁与投资者进行过直接沟通。

　　2008年6月，作为股改及全流通风向标的三一重工，在解禁日来临的前10个交易日，股价下跌达38%，大大超出同期上证指数跌幅。机构投资者对三一重工全流通后大规模减持套现的担忧显露无遗。大股东三一集团于是宣布再“自锁”解禁股两年，三一重工股价随即涨停。

　　这可以看作全流通序幕拉开时，市值管理显露出的“冰山一角”。

　　市值管理：股市内稳机制的新环节

　　在经济环境低迷，上市公司业绩较差的阶段，上市公司估值水平往往偏高。此时，金融资本一般倾向于沽空，产业资本往往反其道而行之。两者博弈成为全流通市场的重要主题。

　　2009年以来，在国内外经济环境相对低迷，利率水平不断下降和信贷资金释放的影响下，多数股市走出了一轮超预期的行情。这和产业资本和金融资本的博弈是分不开的。

　　参照国外市场的经验，产业资本实施市值管理往往逆金融资本买卖意愿而动。在股市预期悲观的阶段，产业资本往往利用回购、股权激励或兼并收购的方式去购买相对廉价的上市公司资产，以此防止对己方的“恶意收购”产生。

　　而在市场预期较好时，上市公司股价较高时，产业资本(限售股)减持则现身。产业资本不仅仅通过减持这一渠道，还通过增发、配股和分拆等形式来套现，为投资实体经济准备更宽裕的资本。

　　从全球范围来看，市值管理日益受到重视。从美国企业薪酬管理看，美国传统企业的薪酬待遇渐被抛弃，华尔街“标准”日渐流行。华尔街金融机构员工的奖金和基本工资的比例可能在10倍、100倍以上；但传统行业中，这个比例一般不会超过25%。传统企业正把这个比例逐渐从25%以下慢慢向50%、75%过渡。

　　而高管奖金实际上很大部分要和公司的股票价格挂钩。由于期权期股的流行，职工的一部分收入实际上也与公司的股票表现挂钩。通过这些“连锁”制度，股票市值就把把董事会的利益、高管的利益和全体职工的利益都结合在一起。通过市值评判投资股票，从而也把二级市场的投资者“融合”在一起。

　　去年以来，沪深股市出现深幅调整，不少上市公司大股东自动增持、自动“加锁”。他们自觉或不自觉地运用着市值管理手段，从而稳定了股价，维护了市值。这可以看作是中国上市公司实行市值管理的“前期试水”。

　　站在更高的角度看，由于政府积极推动产业资本和金融资本融合，上市公司及其股东实行市值管理的条件也在逐渐完备。在2008年底的“中央企业产权管理工作会议”上，国资委副主任李伟指出，做好中央企业的产融结合是2009年央企产权管理工作要务之一。国资委还由此决定从2010年开始，在央企全面推行经济增加值考核(一个公司的市值与它所占用的资本总额的差额称为经济增加值)。这实际上是将上市公司市值管理作为国企领导者的主要政绩考核指标之一。

　　市值管理不但符合央企本身利益最大化需求，还符合政府推进市场化改革的政策方向。可以预期，随着央企大股东解禁高峰的到来，上市公司市值管理的高潮也将伴生而来。

　　我们也相信，上市公司市值管理作为资本市场内在稳定机制的重要环节，也将成为全流通股市中一道绮丽的风景！

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