本报记者 彭春来 闫立良 张志伟 熊欣 赵学毅

　　序言

　　2009年6月19日晚，国务院宣布在境内证券市场实施国有股转持政策，转持国有股由全国社保基金理事会持有，从而掀开中国证券市场全新的一页。

　　上市公司股权分置曾经是长期困扰我国资本市场发展的一个桎梏。从2005年4月末开始，一场席卷整个市场、波及多个方面的股权分置改革相继展开，并于2006年底初步告捷，奠定了全流通股市的制度框架。

　　但是，进入“后股改”时期的中国股市并不平静，对于“大小非”、“大小限”的议论仍不绝于耳。特别是在市场低迷时，对于解禁股的各种争论更趋激烈，解禁股甚至被指为“砸盘”的罪魁祸首。

　　而一旦市场情绪高涨之时，人们对解禁股的关注度又骤然降低。从2009年3月以后的市场看更是如此。人们对所谓的“大小非”股票不再恐惧，可以解释为“牛市可以解决一切问题”，但也折射出资本市场基础性制度建设日益得到夯实。

　　如果说始于2005年4月末的股改大变革奏响了中国股市步入成年的号角，那么这个成人礼仪式显然还没有落幕：股改成功只是它的上半场，建立起中国特色的全流通市场是这个成人礼的下半场。

　　让我们循着资本市场新一轮制度建设的脉络，看看“中国式全流通股市路线图”是怎样绘就和行进的。

　　一、告别“减持恐慌”

　　进入2009年6月中旬，中国证券市场迎来了一个新的时代：在IPO暂停达9个月之后，管理层于6月18日正式核准桂林三金药业股份有限公司发行不超过4600万股新股，标志IPO正式重新启航。

　　习惯了部分股票流通的中国股市投资者，如何适应全流通形成的压力，是重启IPO首先要面对的问题。在去年9月之前，人们对于新股发行形成的新的限售股一直存在争议，有人认为这是新的更大的市场压力，有人甚至以“堰塞湖”相喻。

　　不一样的IPO重启

　　在国际金融危机继续演绎，中国经济出现转暖迹象，股票发行制度进行阶段性改革的背景下，IPO重启具有标志性意义：其一，形成全流通条件下新的股票定价机制；其二，重塑与全流通市场特点相吻合的投资者文化。

　　有专家向《证券日报》记者表示，通过2008年下半年的暴跌，市场找到了内在的估值标尺。虽然去年“5·12”大地震和国际金融风暴冲击是促使国内股市深度调整的原因，但并非全部原因，全流通压力已经通过这次大调整得到释放。这次市场内在调整压力与外部环境压力耦合在一起的情况，既是偶然也是必然。

　　进入2009年3月之后，随着股市行情回升，在前一年还炒得沸沸扬扬的“大小非恐慌”已经显著降温，人们不再专注于解禁股的“减与不减”。专家指出，随着股份全流通时代的到来，特别是在2008年下半年股价接连暴跌之后，产业资本与金融资本找到了较高层面的对话平台。

　　《证券日报》通过比较分析两年来“大小非”月度减持数据以及机构投资者换仓情况发现，以“大小非”为代表的产业资本减持股份日趋谨慎，而以机构投资者为代表的金融资本对接盘“大小非”热情有加。

　　毋庸置疑，长期积聚的大规模的限售股(部分为“大小非”)在三年内相继获得“二级市场流通权”，极大地增强了产业资本的话语权。在股改之前，二级市场股价更多地体现为金融资本主导，具体说，是机构投资者以上市公司的股息率和市场的无风险利率水平作为基本的估值标准，依靠资金实力博弈确定。而在股改之后的全流通市场中，产业资本力量虽然不能彻底颠覆二级市场的定价机制，但已可以对“金融资本定价权”形成制衡。

　　“大小非”减持的本质，是产业资本利用证券市场平台，向金融资本进行套利；而金融资本也在根据不同的时机不断调整仓位，以便达到最大收益率。

　　“大小非”股东减持变得谨慎

　　自首批股改公司“大小非”股份到期解禁进入流通以来，解禁股抛售逐渐“平缓”。特别是近半年以来，“大小非”股东减持变得越来越谨慎。

　　据中登公司公布，2008年7月、8月、9月，到期的“大小非”减持比例较大。7月解禁合计25.34亿股，减持合计8.49亿股，占比为33.50%；8月解禁猛增至860.86亿股，减持高达174.29亿股，占比为20.25%；9月解禁合计10.62亿股，减持合计4.53亿股，占比为42.66%。进入2009年，减持占解禁量的比例一直维持在较低的水平：1月至3月，减持占比分别为7.08%、7.39%、8.52%；4月解禁合计171.69亿股，减持合计10.16亿股，占比为5.92%；5月解禁合计246.6亿股，减持合计10.54亿股，占比为4.27%，创历史最低水平。

　　在“大小非”股东减持或者坚守的背后，是产业资本欲寻求更佳的“落脚点”。一部分产业资本逐步转换为金融资本进行财务投资；而一部分金融资本也在寻机扮演产业资本的角色。具体表现是：一些有产业背景的大股东和高管出手增持上市公司股票，产业资本金融化；一些具有金融资本背景的公司出手收购上市公司股权并参与公司治理。

　　典型的例子是：中国联通等公司的部分限售股在5月份解禁，但这些公司的股价不但没有大幅下跌，还有一定的涨幅，表明有资本愿意增持相关公司股票。类似海通证券在解禁股到期前后连续跌停的事件，已成为“恐慌往事”。

　　二、中国国情造就“中国式全流通”

　　为了消解股权分置这个历史痼疾，2005年4月29日，监管层颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，一场“开弓没有回头箭”的空前改革正式启动。

　　参照同年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》，市场人士制造出所谓“大小非”概念，指股权分置改革后暂存的非流通股。这部分股票约占据整个A股市场的60%。其中，“小非”特指股东持有占总股本5%以下非流通股的情况，一般限售期为股改后的12个月；“大非”特指股东持有占总股本5%以上非流通股的情况，限售期一般为股改后的两年及以上。一般而言，“大非”股东主要为国有股东。

　　“大小非”不过是国际证券市场上普遍存在的限售股的“变种”；只不过，由于特殊的国情，限售股变成了长期的非流通股。

　　在我国股市发展的早期，相当部分的国有企业通过改制上市，其中的国有股、国有法人股和法人股不允许流通，理由是：一、确保国有资本对上市公司的控制；二、避免给二级市场造成筹码压力。这就是“大小非”产生的起源。随着上市公司增多，国有股、法人股的规模也逐步增大。“大非”中的很大一部分是国有资本。

　　由蛹化蝶：“大小非”变身“大小限”

　　2005年4月末，席卷整个资本市场的股权分置改革启动；2006年5月18日，实行“新老划断”，即此后新上市公司不再区分“流通股”和“非流通股”，而只有“限售股”概念。

　　不过，仍有不少分析人士把股改之后新上市公司的限售股也习惯性的称作“大非”，这是一种偏差。权威人士指出，实行股改之后，中国股市只有“大小限”，已无“大小非”。

　　那么，中国资本市场中存在多少“大小限”呢？据《证券日报》最新统计，沪深股市前20名最大市值公司约占两市总市值的47%左右，这些公司中又以国有控股公司为主。加上中小盘公司中国有控股公司的数量，可以说在规模庞大的限售股中，国有资本市场占据绝对优势。这是全流通市场最大的“中国式特征”。

　　这些国有控股的上市公司，涵盖了能源、金融、通讯、制造、运输等各个重点行业，无不与国计民生密切相关。现在雄踞市值前五位的中国石油、工商银行、建设银行、中国银行、中国石化，分属金融、能源两大重点行业。

　　专家指出，国资以产业投资人的身份进入上市公司，保持对这些公司的控股，有利于保持国家经济特别是命脉产业的安全，对于整个证券市场稳定健康发展也具有不可忽视的作用。从另外一个角度看，这些重要领域的公司登陆资本市场，也使得证券市场运行与宏观经济波动更加一致，资本市场的晴雨表作用得以凸现。

　　中国“大非”股东的独特性格

　　与国际惯例

　　作为国有股东，他们在股权限售期满后，不但不会轻易抛售，反而可能在适当时候进行增持。中登公司最新数据可供佐证：2009年5月，持有限售股数量占比大于和等于5%的“大非”共减持4.85亿股；而持有限售股数量占比小于5%的“小非”共减持5.69亿股。可见，减持的主力根本不是“大非”。中央汇金公司作为最大的“大非”，多次通过二级市场增持工、中、建三大行股份。事实上，即使汇金不增持，其控股地位也无人能撼动，它的增持行动更是在表明一种态度。“大非”，应该是证券市场最大的持股稳定器。

　　国有控股公司之外的“大非”，持股也是比较稳定的。这部分“大非”股东持股的数量没有国资那么大，但作为产业投资人，其身份、性格却是相通的。这部分“大非”看重的是产业发展和市场前景，而非股价短期波动。公司发展是其立命之本，为了保持和增强控股地位，他们不会轻易让出股权。具体看，越是业绩好的公司，大股东减持量越少。

　　深交所的一份报告显示，在每股收益超过1元的上市公司中，“减持股份占解除限售股份”比例不到20%，说明业绩较好的公司，股东减持较少，这其中属于“大非”的就更少了。如著名民企、全流通第一股三一重工，其“大非”在到达解禁期时不但不抛售，还明确表示继续自锁。目前，该公司业绩优良，股价稳定，看不到全流通后对其股价有何不利影响。

　　应该说，从国有资本和非国有产业资本的本质和性格看，与许多国际资本的特性是一样的，即以产业立命，而非关注股票短炒。

　　我们看到，诸多跨国公司在行业前景没有发生大的变化之前，在企业正常经营的周期内，其控股人的持股变化是很小的。当然，这不妨碍通过高抛低吸等进行市值管理，但这种操作只是局部的，量很小，对二级市场股价的影响很小。而那些经营发生重大变故的公司的“大非”股东，根据对产业前景的判断抛售股票，属于正常退出，有助于上市公司的优胜劣汰。这不仅不是坏事，反而是市场继续健康发展的有利因素。

　　“小非”财务投资的罪与非罪

　　所谓“小非”，是指持股5%以下的解禁股。后来，人们把股改之后新发行上市公司限售股中低于5%的部分也列入“小非”行列。因此，“小非”概念比较广，但持股成本较低、以财务投资为主是其主要特征。

　　应该说，在我国证券市场的发展历史上，“小非”是功不可没的。在股权分置时代，上市公司进行股份制改造时，“小非”加入后，既无控股权，也无法预期公司股票何时上市、所持股份何时能够流通。它们事实上成为了实实在在的战略投资者。

　　现在一些分析人士只看到“小非”当初“以低成本进入上市公司”，对其持股多年支付的时间成本和机会成本全部忽略。虽然有的“小非”享受到了分红或者送股，但相对而言，这些收获是不足以抵消其付出的。话语权有限(持股不够多)，没有流通权，这对于一个财务投资者来说，并不公平。因此，进入全流通时代，“小非”通过抛售股票套现收益，可谓无可厚非。

　　“小非”作为一个投资者，有权力决定其是持有还是出售其股份。

　　也有专家分析认为，受近两年实体经济波动的影响，股市也在波动中找到了合理的价格中枢。“小非”一则数量有限，二则当他们认为价值中枢比较合理时，就不一定急于抛售。即使他们抛售，也是给其他投资者一个介入的机会，使其他投资者能买到股价相对合理的股票。只要有合适的投资品种，市场是不缺资金的。市场上已有很多先例，有相当一部分公司的解禁股上市时，股价不跌反涨。

　　还应当看到，股改前产生的“小非”是一个固定的存量，他们卖出股票后，这部分股票就与其他股票无异。这部分存量“小非”数量只会越来越少，并最终成为历史名词。

　　数据显示，截至2009年4月底，沪深两市累计有2139.75亿股股改限售股份解禁，占累计产生股改限售股份总量的45.2%。其中334.53亿股已被减持，这其中又以“小非”为多。因此，解决存量小非问题，不需要太长时间。而IPO产生的限售股“小限”部分，由于其持股成本优势不大，其解禁后对市场影响几何取决于上市公司的估值水平。

　　尽管如此，如果“小非”、“小限”集中抛售对市场还是会产生冲击。目前，管理层推出的一些措施就是为了减小冲击的力度。如每月减持数量不得超过总股本的1%，超过1%的就必须在大宗交易平台上进行。不过这些措施治标不治本，只有使上市公司估值水平处于一个相对合理的区域，买卖双方都觉得合算，“小非”、“小限”解禁才不再会成为“冲击”。

　　三、谁制造了大小非“鬼故事”

　　股权分置改革产生了不伦不类的“大小非”概念，而一场猝不及防的全球金融大危机让“大小非”备受牵连。在一段时间里，中国证券市场在分享成人礼喜悦的同时，也经受着“大小非减持恐慌”。

　　学者“为民请命”

　　大小非遭遇“集体误判”

　　2008年，沪深大盘连续下跌，对“大小非”解禁的担忧被无限放大。

　　尽管影响市场的因素很多，但是“大小非”解禁高峰和股市下跌的时间出现了高度的一致，比如2008年第一季度。此外，也出现了上市公司高管为变现股票不惜辞职的个案，这加剧了市场对“大小非”减持的恐慌。

　　于是，一场围绕“大小非”减持的争论爆发了。

　　当时，部分专家学者以“为民请命”的姿态，纷纷质疑股改是否合理，质疑“大小非”解禁政策。不少人提出要继续锁定“大小非”，认为当初的“锁一爬二”政策太过草率。也有人主张通过征收暴利税的方式限制“大小非”抛售。甚至有人提出应当反思股改的失败教训，试图从根本上否认股改。

　　当时，经济学家刘纪鹏说，“大小非”问题是A股暴跌的主要因素，监管层必须直面这个问题，他同时呼吁别再把股市当“坏孩子”；经济学家杨帆则干脆提出“果断救市，暂停所有大小非减持”的主张；中央财经大学证券期货研究所所长贺强认为，对“大小非”解禁应该有一个制度性的安排，细化解禁的时间和条件，同时明确“在市场不好的时候，证监会有权适当控制解禁的数量”；经济学家韩志国则提议从国有股着手解决大小非的问题，“大小非”解禁期限应该推迟5到10年。

　　一些人士则给“大小非”列出可以减持的附加条件。经济学家厉无畏表示，应该加强对限售股的监管，要求限售股东拿出一部分利润成立特别收益金返回给流通股股东；叶檀则吁请“对动辄几十亿人民币巨量套现的大小非应尽快试行征收资本利得税”。

　　此外，还有些专家学者则提出了“回购大小非股份”、“建立大小非稳定社会责任基金”、“设立平准基金接盘大小非”等化解“大小非”矛盾的“第三方”措施。

　　监管者冷静对待

　　于情的角度，政府监管者不应当坐视行情连续暴跌，需要采取限制“大小非”减持的措施。当时，在号称最市场化的美国，政府也罕见的宣布禁止“裸卖空”，以稳定股市和金融体系。这给如同给主张限制“大小非”减持的呼声火上浇油。

　　但是，从法理的角度看，股改契约已经生效，在支付股改对价后，“大小非”股份自由流通并不违法。

　　一道艰难的选择题摆在了监管部门的面前。

　　针对这一场大辩论，证监会有关负责人明确，股权分置改革时双方当事人通过对价谈判形成了契约，非流通股股东通过支付对价获得了流通权，如果再重新采取延长锁定期或者征收暴利税等举措，就等于违背了当时的契约。他还强调，股改的最终成功要以三年周期来论定。证监会将采用市场化、创新化的手段来解决这个问题。

　　当时监管层做出这一回应，是有风险的，但却是必须的。因为，改革最终是要市场化，要总体上符合国际惯例。

　　管理层为了稳定市场情绪，也针对性地做出了一些政策安排。

　　2008年4月20日，中国证监会正式发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份数量超过股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统。沪深交易所随后还发布相关配套措施。

　　2008年7月21日，证监会对“大小非”减持再次出手，加强“大小非”减持的信息披露，要求“大小非”减持需定期披露。2008年8月下旬，证监会还宣布，将研究引入二次发售机制，并开发可交换债券等市场流动性管理工具，以逐步完善市场内在稳定机制缓解“大小非”解禁压力。

　　此外，国资委也对以国有股为主的“大非”减持设限，下发《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》。有关负责人还多次讲话，明确表示国有“大非”不减持。

　　对“大小非”的减持程序进行规范，并未限制其既定的流通权，履行了股改契约。此外，从资本市场制度建设方面，监管层推出的大宗交易等制度安排，不仅解决了短期的“大小非”问题，从长远来看也有利于提高二级市场的效率。

　　因此，有关业内权威人士评价说，监管部门解决“大小非”问题的系列措施适应了市场发展实践的需要，是按照“远近结合、标本兼治”要求进行的一项基础性制度建设工作。

　　从根本上说，我国资本市场仍然处于“新兴加转轨”的历史，促进市场稳定健康发展是一项长期和艰巨的任务。因此，市场的发展需要同市场自身改革同时推进，以改革促进发展，不断加强市场基础建设。

　　“全流通”不是“全抛售”

　　2006年6月17日，在按照每10股向流通股东支付3.5股和8元现金的对价，并且满一年后，“股改第一股”三一重工的部分“大小非”股份正式获得上市流通权。真正意义上的第一例股改“大小非”诞生了。

　　进入2008年1月，A股迎来“大小非”解禁高峰。粗略估计，2008年解禁股数总计1181亿股；2009年为6637亿股；2010年达1213亿股。三年合计9000多亿股。其中，2009年8月份、12月份和2010年12月份将是大小非解禁最为高峰的时期。2009年，将有708家上市公司加入到全流通公司的行列。

　　“大小非”作为中国股市文化的历史脸谱，集中体现出市场的短视和功利，也承载了市场改革的诸多经验和教训。“大小非”作为中国股市文化的历史脸谱，同时记录了A股自2005年股改启动后的那一出气势恢宏、跌宕起伏的成长正剧。

　　有专家明确指出，被炒作的“大小非解禁”其实是一个“鬼故事”。虽然单看数量，“大小非”解禁股有10万亿之巨，但“大非”根本不可能减持，而“小非”占的比例又非常小。虽然有大概30%的小非会减持，但是市场完全可以消化。

　　事实上，市场上对于“大小非”是2008年股市下跌罪魁祸首的指责，也并没有得到官方数据的足够支持。据中登公司最新发布的数据，截至2009年5月，“大小非”累计解禁数量为2128.11亿股，占总量的4.97%；累计减持了334.53亿股，占解禁股份的15.72%。值得注意的是，“小非”才是减持主力，累计减持占比39.51%；“大非”减持数量则非常有限，累计减持占比7.05%。以2009年5月份为例，“大小非”减持数量仅占当月成交量的0.28%。

　　“全流通”不是“全抛售”，而是股本结构的正常状态，意味着同一个市场的全部股票同股同权和同价。那种把全流通后的市值增加简单看成需要同量新资金入市接手的大扩容的描述，未免过于粗糙，有违常理。

　　(未完待续)

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