刘勘/文

　　我国现阶段的新股发行制度，离国际上市场化的发行方式遥不可及

　　千呼万唤始出来。5月23日，中国证监会公开发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。市场据此确信，IPO在A股市场长达8个月暂停后有望年内重新启动。

　　证监会在这份《征求意见稿》中表白， 为进一步强化市场约束机制，充实和完善询价制度，对有关股票发行体制改革问题进行了深入的调查研究。并且，证监会强调：此次新股发行体制涉及面广、影响大，为保证改革的平稳推进，尽量减少改革中不确定因素，也为了进一步培育市场机制，证监会将统筹兼顾改革的力度和市场的承受程度，拟采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。

　　不可否认，证监会对有关股票发行体制改革问题确实进行了调查研究，听取了市场各方意见，并尝试对境外主要资本市场的发行制度进行了分析，形成了此次发行体制改革的思路。

　　其总体思路方向是对的：新股定价进一步市场化，培育市场约束机制。推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，更加重视中小投资人参与意愿。

　　但据我看来，其实质并未发生根本性变革。市场对改革的预期目标是，新股价格发现功能得到优化，买卖双方内在制衡机制得以强化。

　　目前，虽然股份配售机制有效性得到提升，但现在新股发行机制仍然是“重筹资”的发行制度。可以说，此次新政对解决“大小非”这种股市顽疾依然无望。

　　变了什么

　　证监会《征求意见稿》中变革涉及4个方面：一是完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制；二是优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开；三是对网上单个申购账户设定上限；四是加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。在风险明晰前提下，中小投资者参与意愿得到重视；显著增强一级市场风险意识。

　　其中，最大的变革是2方面：优化网上发行机制和股份分配方式的改革。

　　网上发行机制改为将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。

　　而股份分配也有意向购股的中小投资者倾斜。即由发行人和主承销商根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，证监会给出了指导性数额——原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。这一定程度上限制机构的资金优势，提高中小投资者的申购中签率。

　　以前一个新股有很多申购账户的资金量非常大，证监会所做的一些调节，确实体现了一点向中小投资者倾斜的意思。当然，维持现行网上网下配售比例规定不变。

　　但新政未提及完善回拨机制，这是此前市场所盼望的。目前发行体制中的回拨机制依然未变，即小盘股最高不超过20%、4亿股以上大盘股最多不超过50%向网上回拨比例。

　　我要特别说明的是，回拨机制是保护中小投资者的有利机制。由于回拨机制存在，在中小投资者中签率低到一定程度时候，通过启动这一机制实现向中小投资者倾斜。

　　搁置大小非

　　更让人失望的是，《征求意见稿》对“大小非”问题未予提及。

　　可以说，这与原来发行模式没有本质上区别。新股发行制度有意把“大小限”给搁置了。

　　在股改完成后，股份逐步进入全流通时代，意味着被搁置的“大小非”不需要支付对价就可获得全部流通权，这已经是公认的IPO制度性的弊端。

　　大小非有不同程度锁定期和锁定量，绝大多数股份不能与新发行股份一起上市流通，看似保护二级市场投资者利益，实际上给今后二级市场投资者留下一个险而又悬的“堰塞湖”，市场解禁压力越积越大。以致短期内必然形成流通股票“稀缺性”的假象，无形抬高新股发行价格。

　　加上，网下机构投资者利用回购融资进行申购，这部分回购融资的资金本来就不能停留在股票市场上，时间关系要求它回到原处，自然助长二级市场投机和炒作因素。

　　再有，大小非首日不上市流通，只是部分股票上市流通，导致首日上市场开盘价过高。比如，2006年新股上市首日上市平均涨幅为83%，2007年新股上市首日上市平均涨幅为140%，可见过高折价率给二级市场未来发展稳定与否埋下隐患，而欧美等发达国家新股发行折价率基本维持在15%至18%。

　　这样，由于大小非成本甚低，潜在股票有效供给量又巨大。暴露了现行发行制度是高价“圈钱”的模式，重融资的劣根性在A股市场上的充分表现，还有未来低成本的大小非陆续进场套现，这种双重融资效应，旨在让上市公司能够融到更多资金，其根源在股票短期内的供求关系与将来潜在供求关系严重失衡。大家都知道，IPO作为资本市场一项功能是应该具备的，问题的关键是这种严重失衡供求关系越来越大。既然《征求意见稿》未有改革意向，那么这种失衡何时有个了？

　　建议彻底变革

　　综上所述，我国特殊的“新兴加转轨”阶段的新股发行制度，距离步入国际上市场化发行方式仍遥不可及。

　　我们期待监管层要有创造性和突破性思维的创新，对现行新股发行制度进行“革命性”的变革。

　　目前，我们的建议是，可否尝试性或渐进性的对小盘股，或者说对中小企业板和年内即将开设的创业板实行根本性变革发行制度？即网上申购和网下申购发行完成后与大小非同时上市直接进入全流通阶段？这样可以观察效果，亦不太会对大盘造成很大的冲击。

　　在对小盘股试行一段时间后，再改革大盘股发行方式。

　　在大盘股网上申购和网下申购发行完成后，网下申购形成的股份取消分批和分时间上市流通限制性规定，均可在二级市场上市那一天全部进入全流通；而对超级大盘股的多次发行和多次上市方式，可改革为在挂牌上市时，尽量安排大小非早上市或多上市，减少和控制解禁量或缩短锁定期，逐步向发起人限售期为3至6个月的国际惯例靠拢。让股票市场有条件和能力解决大小非或者大小限存量问题，

　　与此同时，更重要的是，在新股发行制度设计上不能再无视大小非的增量问题，必须控制和减少新大小非增量问题的屡屡发生，创造一个能够解决供求关系失衡的股票市场生态系统和生态环境。

　　我们必须从现在起改革新股发行体制，挽救股市已经刻不容缓了。

　　作者系国元证券研究中心副总经理

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