每经评论员 叶檀

　　新股发行改革是渐进式改革的样板，渐进式改革没有原罪，关键是渐进式改革要给市场主体指出未来明确的发展方向。可惜在22日发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》中，这一点并不明确。

　　中国的新股发行机制存在制度缺陷，即垄断上市资源制造一二级市场巨大差价，与市场化的询价、申购方式并存，这导致拥有巨额资金、能够参与新股发行者，就能拥有无风险溢价。

　　这是最大的制度漏洞，到此次新股发行改革之前，从1992年A股市场初创以来的18年间，累计进行的各项新股发行制度改革累计已达7次之多，但是漏洞并未被堵住。原因是没有改革新股发行溢价过高这一核心问题，改革因此成为机构投资者与散户投资者之间的利益博弈。牛市时期，相关部门会对发行价格与市盈率进行控制防止过热；而在熊市时期，则以市场化的名义放任询价机构推高价格，博取“短频快”收益。

　　新股改革的方法有二：一种办法直指核心，放开上市门槛，或者提高新股上市的流通比例，从根本上解决一二级市场落差，监管者不用看着二级市场市盈率确定发行市盈率，而是名正言顺地向市场宣告，新股有风险，买者责任自负；二是仍然维持一二级市场落差，仍然使市场的融资功能重于投资功能，但启动面向中小投资者的回拨机制，约束风险投资者、原始股东获得份额内的溢价，将利益向普通投资者倾斜。

　　4月27日，中国证监会研究中心主任祁斌在北京举行的“美中经济高峰论坛”上表示，投资者对重启IPO不应如此敏感，真正的核心问题应该是市场化定价，而证监会一直在推进发行体制的市场化改革，这个方向不会改变。

　　但是，此次新股发行制度改革未曾剑指市场化定价，原因是目前市场条件尚不成熟，证监会转而选择的第二种小范围重新分配利益的办法，决定对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象不再参与网上申购。同时，对机构询价进行更加严格的管理和规定，防止不负责任的机构有意送人情，充当上市公司或者保荐机构的“白衣骑士”。

　　这些政策表面上体现出对中小投资者的善意。网上网下分开申购，机构投资者不能在网下吃了大餐，再到网上再吃霸王餐；单一账户设限千分之一，使机构不可能设立麻袋账户，对询价机构进行制约，保证他们报出的价格不偏离窗口指导范围。

　　上有政策、下有对策，从来是政策市的典型写照。欠缺做空机制的资本市场从来都是资金为王，大投资者完全可以用多个账户拆解证监会设立的堤防。当然，现在监管部门可以一竿子插到底进行检查，证监会对于投资账户的清理宣告胜利结束。但这样就能解决麻袋账户了吗？那些与上市公司、与保荐机构有关的七大姑八大姨的账户要一一兼顾，是根本不可能完成的任务，如果麻袋账户问题能够解决，理论上老鼠仓漏洞也就可以一并堵上，看看融通基金内幕交易案，我们能够乐观断言，老鼠仓中的硕鼠一一就擒了吗？

　　真要照顾中小投资者的利益，启动新股增发的“回拨机制”是最好的办法。经过网上询价确定发行价格后，对所有符合条件的申购人发售股票作如下顺序的排列：老股东、机构投资者、社会公众，即在出现申购不足的情况时，网下申购不足的回拨网上，网上老股东申购不足回拨社会公众者的顺序，直到满足普通投资者的申购需求。要改变询价机制，两步询价并做一步，杜绝虚假报价，是不二法门。

　　目前新股发行机制改革可能产生的效果是，询价机构要揣摩发行价格的“上意”行事，机构投资者申购的成本略有提高，如此而已。

　　从根本上说，只要市场价格处于人为扭曲状态，定价机制无论怎么改都是错的。如果二级市场的市盈率在30倍，发行市盈率很难低于20倍，上市公司成为硕鼠；如果发行市盈率很低，那么参加打新的机构就能成为一二级市场差价的最大获利者。就像监管者虽然给限售股确定了限售时间，但上市公司控股股东依然可以与机构联手，通过发放红利，通过资金推动抬高股价大获其利一样。

　　渐进式改革有不同的路径，一种是延续近20年的技术修补，还有一种是逐渐推动上市定价市场化，提高流通比例，一步一步逼近全流通。前者弃如敝屣，后者应爱如拱璧。

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