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高善文的下半场观点
骆祖斌/文
“我一直在想，是不是可以换一个词，新瓶装旧酒，说的还是这套东西，大家接受了，然后一下子就把下半场丢在一边了。”
“自从你在我们的宏观年会上说过下半场可以期待之后，市场又连续跌了两天。”在他办公室刚刚落座，趁他开电脑，我这样说。
然后，我们都嘿嘿笑了。
一年多前的2007年10月16日，沪指攀上6124点的高位，其时，也许每个人的心里都有一个接下来市场将往何处去的揣测，而其后的市场走势，让那些此前曾经听说并相信过“牛市下半场”的人，心头更为震颤失落。
开始那句话，或许只是这一年多来，质疑“下半场”判断的声音中最为普通的一句。
这个词太多暗示性
“确实是迄今为止质疑最为集中的，”高善文像平常一样慢条斯理，语调轻缓，那句问话些许的挑衅，瞬间消解。
“下半场最早是2007年6月份，市场在3000-4000点波动的时候，我们提出来的判断。”他语调轻扬，“最原始和很长时间以来，我在文稿中正式使用的说法是资产重估的上半场和下半场，当时的提法是中国市场还处在上半场。”
“这个文章发在《证券市场周刊》，你们把标题改为‘牛市仍在上半场’。这种说法又形象又新颖，也容易理解，后来大家都相沿成习，而且我本人在文稿中有时候也使用了这一说法。”
“回头来看，这一改动有点问题，”他顿了顿，“资产重估字义上比较中性，而牛市上半场、牛市下半场，有较强的暗示性。”
“这个词从字义上、构词上，抓住了当时主流机构对市场的心态，已经涨这么多了肯定上半场结束了，而下半场是什么？大家很茫然。如果仅从字义上看，或许可以理解为6000点再涨一阵就是下半场。但资产重估的主要逻辑，跟这个词暗示的含义并不一致。”他强调。
接着，他再次给我梳理了一遍“下半场”的逻辑。
在汇率升值的晚期，出口部门开始大幅度收缩，失业和经济调整压力显现并加剧，在这种背景下，整个宏观经济政策会转向比较刺激性的方向，具体在货币政策层面上就表现为宽松的货币政策。宽松的货币政策导致银行积极活跃的信贷创造，银行积极活跃的信贷创造会促成或者维持流动性较为宽裕的局面，而流动性宽裕局面的形成或维持，支持了资产价格估值中枢上升。
他关于“下半场”的描述，语义上层层递进，逻辑上环环相扣。那些语句现在被堆在一起，离他现场叙述的效果其实已如隔着磨砂玻璃观花。
他一直有自己独特的表达风格和叙述感染力，他不擅长用抑扬顿挫来修饰语调、营造气氛，他惯于用大量的数据和事实推演，用缜密的逻辑结构来建立说服力。在与记忆的追赶中，一般人总是落后，而他是博闻强记的人，那些数据和事实，他信手拈来。
2006年11月，当时他还在光大，来北京路演，其时也正是其资产重估逻辑逐步完善的时候。在近三个小时里，他用简单的逻辑把繁复的数据组织起来，让一个中文系出身的市场门外汉相信，有一个“资产重估”。他会在讲台上踱步，照顾到每一侧的听众，但较少更近距离地接近他们，他语锋片刻不停，语速罕有顿缓，好像已没有时间与听众做更多其他的交流。
至今仍记得他在板书上的演算，他写出了一个国民经济恒等式，GDP=C(消费)+I(投资)+G(政府支出)+NX(净出口)。正是由这个公式开始，他解释了贸易顺差变化带来的资产配置调整引起的市场估值中枢上涨过程。
当时，这只是关于中国市场的N种解释之一，也有很多分析师从市场本身的层面作了很多解释的尝试，但后来，市场很快上涨到基本面无法解释的程度，“牛市上半场”逐渐广为人知。除了资产重估逻辑前后一致的说服力，我私下想，也许是其他分析师“说不过他”。
在高善文的资产重估逻辑中，“下半场”正是与“上半场”相对应的过程。“上半场的汇率升值造成出口收缩和就业困难，出口收缩和就业困难造成下半场货币政策转向刺激性的方向。”
而在2007年6月，“下半场”的判断还只是建立在其他经济体汇率升值过程中经验数据的观察和解析上。知道“下半场”和“上半场”之间存在紧密的逻辑联系，但这种逻辑转换之间是不是有一个过程，无人知晓。实际上，在他研究的许多案例之中，更为常见的情况是在汇率升值的晚期，货币政策很自然地就过渡到了刺激性的方向，中间并没有明显的时间间隔。
2007年10月16日之后，市场不再“牛”，有人觉得高善文错了，市场下跌得越深，当然，高善文错得越离谱。
“到2008年初，上下半场中间有没有时间间隔已经非常清楚。2008年年初，中央宣布2008年货币取向从紧。既然有从紧的货币取向，那么下半场逻辑的前提就不具备，下半场逻辑的前提不具备，当然下半场就不能展开。”最后这几句，他的声音提高、语速加快，那一刻，我恍若觉着自己就是那个刚刚对他说过“你错得离谱”的人。
“现在讨论牛市下半场，对很多人来说应该有点多此一举，大家会觉得这是已经形成结论的东西，市场已经跌了这么多，肯定是没有下半场。这种理解背后假定的含义是下半场就是从6000点到1万点，没有这个就没有下半场。”
“这种想法从感情上肯定是可以理解的，”他接着说，“从字义本身理解，也可能是对的。但从下半场本身的逻辑出发，肯定有很多是值得商榷的。”
“从2007年下半年开始，我一直就反对从紧的货币政策。”他给出了原因，“尽管当时看到了通货膨胀上升，但它明显地是来自于一些短期的冲击，来自于一些不正常的扰动性的因素，经济体系内部积累的持续的通胀压力，应该不是很大而且正在快速消退。而同时，汇率升值对经济的收缩和压力正在显现出来，国际经济危机使得出口存在非常大的向下的变数。在整个经济转入收缩的趋势下紧缩货币，非常不明智而且有着严重错误，所以它迟早会被修正。”
他说，自己的这种判断在当时，肯定不是非常主流的看法，但他坚持，“如果你认为货币政策迟早是要转向的，那么，货币政策一旦转向，整个市场又将按照你原来预定的下半场的逻辑展开了。”
2008年初，以下半场的逻辑为基础，高善文说，对未来作了三个基本的预测：一、货币政策迟早要转向刺激性的方向，时间大概在2008年四季度到2009年一季度；二、货币政策转向之前，市场的基本趋势为波动下行；三、货币政策转向之后，市场的方向是波动上行。
现在看，好像他都对了，而且还踩到了时点。事后诸葛亮吧？
“为什么你认为会是年底年初修正呢？”
“一个原因是在年底年初的时候整个出口的压力、失业的压力会比较充分地暴露出来，第二个原因是年底年初中央经济工作会议要重新检讨过去一年的政策并部署来年的政策。”他补充道，“这里面多少有一些懵的成分，中央经济工作会也有一定的不确定性，但肯定不完全是在懵。”
“金融危机这个站在2008年年初预期不到的变量肯定促成了货币政策的转变，但是货币政策转变并不完全是金融危机的原因，那个时候，汇率升值压力已经在比较全面的显现。我们很难说，汇率是唯一的原因，但是一定可以说汇率是其中一个很重要的原因。”
他的话滴水不漏。之前有人说，最近几个月市场回暖，或许会给高善文一个圆场的机会，找补过去一年来面临质疑的失落，就是他没错。
“毋庸讳言，我们在市场由牛转熊的拐点附近，对市场趋势的判断产生了偏差。比如说，在6000-4200点之间，2008年年初到2月20号，我们对市场的看法完全是错的。”
这些话不是追问出来的，是他自己主动说的，“当时我们强调了信贷控制的风险，总体上是认为波动后还要继续上涨。出错的原因主要是民间借贷利率、票据贴现利率、信贷加权利率等获取不及时，2月20号，这些数据出来之后，我一看，市场的趋势已经变了。”
“但实际上，无论是2007年6月7月，还是11月12月，到2008年2月，到现在，我们讲的逻辑一直是一样的，从来没有做过调整。”
高善文说自己在很多地方都不厌其烦地讲“下半场”的逻辑，但大家对这个词的误解太多太深，很多时候，一遍遍地讲也不见得能纠正这种误解。“我一直在想，是不是可以换一个词，新瓶装旧酒，说的还是这套东西，大家接受了，然后一下子就把下半场丢在一边了。”
只有当下比较确定
2008年初对未来有了三个方向性的基本判断之后，报告写作的重心是放在2008年还是2009年，放在市场短期的下行压力上，还是放在货币政策转向以后市场波动上行的可能上。高善文说，当时存在着很大的犹豫。
想来想去，他们把重心放在了2009年，对2008的市场波动下行有涉及，但强调得不充分。写作重心取舍上的失误，后来被高善文归结为2008年研究工作的一个很大教训。
“仔细研究我的逻辑，它的预测迄今为止没有特别大的错误，但是为什么给人的印象是你这个逻辑出了非常严重的问题？因为你主要强调的是货币放松以后的情况，2008年大家没有看到货币放松，所以觉得你这个错得太远。”
当时报告怎么撰写，肯定是反复考虑过的，他这样检讨自己的选择：
“想来想去，包括我自己仔细体会当时的心态，有两个非常明显的原因。一个是报告撰写的时候是在4300点附近，市场整个情绪非常压抑，非常恐慌。主观上不希望进一步加剧市场恐慌，所以很自然地把重点放在了一个相对较远期的前景。”
“回头来看，这种想法肯定是有问题。作为一个研究人员，你应该中立地讲出你心中的话，市场恐慌还是狂热跟你是没有关系的，你怎么想就应该怎么说。”
“第二个考虑是什么呢，站在当时的想法，认为未来在很大程度上是可以预知的。”
他说当时觉得整个经济系统在很大程度上就像一个机械系统一样，只要把握住一些关键的部位，就可以在很大程度上预知未来。所以，站在2008年初看2008年、看2009年，看2010年，相对都可以看得比较清楚，因为逻辑相对比较清楚，而且有很多经验案例。
“有了这样的想法，当时也想，2008年市场会误解你，到了2009年，到了2010年，市场终于涨起来以后，再回头来看你的东西，就会觉得实际上你这套逻辑还是蛮有远见的，而且比其他机构看得更远一些。”
而2008年发生了太多的事情，都是事先难以预知的：华尔街崩盘，全球金融危机演变成严重的经济危机��
他坦陈，“现在回头来看，当时这种想法很天真。因为这些很难预知的事件，尽管知道2008年市场会下跌，但是你做梦也不会想到市场会下跌到这么深。如果当时能够预估到这些风险，对2009年以后的情况就不会看得这么乐观。”
“现在我的认识是，未来是很难被预知的。未来很难被预知，紧接着推导出来的方法就是，对商业研究来讲，要走一步看一步。这也是我最近一直在遵循的方法，走一步看一步，多看一看不确定性，多看一看风险因素。”
他说自己在哲学上把它归结为两句话：只有当下是比较确定的，未来永远是很不确定的。所以，商业研究作短期的眼前的预测有价值，相对也有一定的把握，越远的预测，相对来讲越不靠谱。
报告写作上这种避近就远的安排，市场难说满意。2008年2月，一次路演的时候，一位基金经理不买账，“你们研究人员一步就跳到了两年以后，对于我们操作人员来讲，我们关注的是眼下，也许一年以后市场会创新高，但是现在市场下跌，我不减仓我就会被市场消灭掉了。”这位基金经理说。
“这些话，现在越想越有道理。”高善文回味。
越来越像下半场
“我考虑了很久，觉得是不是有必要提出这样一个问题，就是现在我们是不是下半场？”他肯定地说，“如果遵循下半场固有的逻辑来看，现在的市场和经济越走越像下半场。”
“现在来看，下半场的一些关键预测还是实现了。整个经济正在形成流动性宽松的局面，债券市场涨了很多，股票市场也有一些反应，而且这种上涨主要表现为资金推动，主要表现为市场估值中枢的上升。所有这些特征，跟一年多以前的预测存在着一定的一致性。”
他接着补充，“并不是说流动性宽松是牛市形成的唯一条件，但是流动性宽松是支持市场上涨非常关键的条件之一。盈利当然很重要，从中国市场历史数据波动来看，流动性松紧的影响，在短期内至少和盈利的影响等量齐观，有时候恐怕还要大一些。”
他解释了这个原因。
由于中国的银行体系庞大，资本市场相对较小，没有发达的债券市场，没有其他一些复杂的金融工具，基本上，资产配置对于机构来讲除了股就是债，对老百姓来讲除了股票就是存款。所以，银行资产负债表的调整，往往会在资本市场产生激烈的反应。
“反思到现在，我认为下半场的逻辑肯定有一些不完善有需要补充的地方，但其核心的线索和架构，迄今为止，我不认为有明显的严重的内在缺陷。”
除了市场剧烈下跌的过程，可以用这个逻辑解释，高善文还表示，在去年年底市场那么困难的时候，从这个逻辑本身出发，就可以看到政策的转向，可以看到信贷的放松，可以做出市场将转暖的预言。
“11月17号，个人看了一些数据之后就断言市场可能要转暖，考虑熊市是不是已经结束，流动性正在进入全面的转折，在当时很少人会相信这个结论。”他说，“如果不是基于这个逻辑的推演，我自己也不会相信。”
“这么困难的市场条件，如果这个逻辑是错的，市场是不太可能转暖的，但是如果这个市场转暖了，它几乎提供了一个非常强的证据证明这个逻辑还是有一定价值的。因为基本面上找不到理由这个市场要转暖，回到大小非等市场自身的层面上也找不到很强的理由说明市场要转暖，但是基于下半场的逻辑，你只能推出这样一个结论，市场要转暖。”
“尽管迄今为止的证据不见得是结论性的，但这个逻辑在这个拐点附近的预测能力，基于常识直觉和市场共识，是很难相信的。”
“就像站在现在来看，当时做梦也没有想到2008年的短空会下跌如此严重；站在现在，我们也不知道这个市场会涨到什么样的程度，也无法精确地预言下半场会怎么样，因为在基本面层面上还面临着许多不确定性。”
“我们只知道的是，我们刚才所描述的宏观经济条件一旦消失以后，这个市场的上涨过程基本上就结束了。”
高善文说，市场下面怎么走，实际上比较清楚，看信贷放松到什么程度，同时要看基本面改善或者恶化的趋势。他说，在这一点上，他始终抱有相对谨慎乐观的态度。
在《证券市场周刊》“远见杯”中国宏观经济预测中，高善文2007、2008连续两年拿下了优胜奖第一名。这项预测几乎包括了活跃于中国市场上的所有知名宏观研究机构，也就是说，在对中国经济走势整体的把握和判断上，这位宏观经济学家的偏差相对还更小一些。
问题是市场永远不仅仅想知道宏观经济走势。“客户关注的核心问题是由此推导出来市场是要涨还是要跌，”高善文更干脆地说，“市场对你的概括就是多还是空。”
随着市场回暖，注意和认同牛市“下半场”逻辑的人跟以前相比，多了一些。
“对下半场完整逻辑的理解，我始终倾向于是少数，你说要形成一个压倒性的理解，这个我不指望，也不太可能。”他说自己始终不愿意放弃下半场这个说法，“尽管我对这个词的管理存在一定问题，但就这个逻辑本身，它是被冤枉的，所以要给它洗刷冤屈。”
现在是2029年，我的玻璃茶杯可能已经换成水晶的。回忆20年前，或许再也想不起这里的讨论，“下半场”？早已随风消散。也或许，我们都端着水晶杯，感慨着一种“下半场理论”。
而现在仍然是2009年，对于“下半场”，正如高善文所说，“迄今为止的证据不见得是结论性的。”
回想起5年前，我清晰地感受到高善文言语中的严谨和达意，他选择词汇，他重复话题，补充语义……而今面对这个人，我已没有这种敏感。为了不留下匍匐采访的证据，我带上了傻瓜相机，我想我得拍一张照片，照片中的他深邃敏锐……
采访他的那一天，是2月19日，雪后初霁的北京金融街，太冷了，有谁愿意腾出手来拿一坨冰凉的相机？当然了，关键是5年来还没见过这个人长得深邃敏锐的样子，他一直像你身边偶遇的谦和的路人甲。■
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