2009年初的实体经济、流动性与金融市场之问与答

　　很多人对“下半场”的看法就是创新高，这并不是“下半场”逻辑的必然推论。市场真正会走多远，当然是走一步看一步的问题了。从经验案例的情况看，大多数的“下半场”都是以悲剧收场的。即，“下半场”结束以后会出现大范围的泡沫崩溃。

　　编者按：以下为机构投资人士与高善文博士就经济增长、存货调整、流动性、“下半场”等问题的交流探讨，问题简称“问”，回答简称“答”。

　　关于经济增长

　　问：第一，2008年四季度出现猛烈存货调整的原因是什么？如果最终需求没有起来，存货还会不会再次出现剧烈的调整？

　　第二，如果政府的开支与私人部门的开支不能完全抵消掉，那么最终需求会上升吗？最终需求和存货调整是什么关系？判断最终需求恢复需要观察哪些指标？

　　答：第一个问题涉及到去年四季度的存货调整，实际上如果我们观察2008年全年的情况会更清楚。在去年一季度时，企业也有激烈的存货调整，只不过激烈的存货调整是猛烈的增加存货。如果将当季的存货投资单独拿出来放在历史上作比较，2008年一季度的存货调整也异常的大，只不过是向正的方向去调整。

　　实际上2008年一季度有这么大的正向存货调整的原因是比较清楚的，国际范围内价格暴涨，以及大家都在预期通货膨胀等等。上半年积累了不恰当多的存货，下半年金融危机价格崩溃以后就会有猛烈的调整。存货投资在上半年猛烈上升，下半年则猛烈下降，刚好形成一个反差；如果把上半年和下半年的存货投资的调整都抹掉，完全看最终需求决定的经济增速，可能会出现小幅下降，但其幅度并不太大。所以说下半年存货调整如此猛烈是因为上半年的调整太猛烈，而之所以出现这一局面则是与商品、石油价格的大幅上涨以及国际金融危机等原因有关。

　　在正常情况下，需求超预期地波动就会产生存货调整；但是去年的存货调整如此猛烈，有一个非正常因素就是国际价格如此大幅度的波动，以及从通货膨胀转入通货紧缩的预期。

　　此外，从存货调整本身的内在经济逻辑来讲，存货调整导致的经济增速的趋势就是一个“V”型，但是“V”右侧要比左侧更低一些。实际上，如果检查一些基本的存货调整模型，我们都会看到这一点。

　　未来是否还会出现2008年这么激烈的存货调整呢？尽管现在还难以排除这种可能性，但是从经验和直觉上来看，如此剧烈的大宗商品或其他领域的波动情况恐怕是几十年来都没有见到过的，因此，这种可能性应该不会很大。

　　问：这个地方我再插一下，去年最终需求的下降并不是那么猛烈，在这样一个背景下，存货调整结束并开始进入一个存货累积的过程；但是最终需求的下降可能更集中地在2009年表现出来。所以说，会不会出现恰恰在存货累积的过程中，最终需求发生较为剧烈的下降，这种风险是否是大家所没有预期到的？

　　答：如果我们说大宗商品的价格调整所带来剧烈的存货调整已经可以相对看得比较清楚，我们再观察正常的需求波动所带来的存货调整。

　　接下来我们先举个例子来简单说明一下。假设最终需求增速从正常条件下的10%滑落到7%的水平，那么包括存货投资需求在内的经济增速会怎么变呢？

　　我们知道，在最终需求增速始终保持在10%的时候，企业会有一个合理的存货水平；在最终需求增速降至7%的时候，也会有一个合理的存货水平。在最终需求增速从10%-7%之间摆动过程中，这就要求存货的水平也要相应调整。而这样一个存货的摆动就意味着，观察总体需求(已经考虑存货投资的需求)的增速，一定是从10%先掉到比较低的水平，再反弹到7%。实际上，这也是我们去年6月开始说“V”型调整的一个基础。

　　接下来是关于最终需求的看法。在经济有多坏的层面下，大家都谈到了很多负面的因素，但我们认为，除此之外，仍然有几点值得重视。

　　一、大宗商品跌价所造成的进口下降。如果大宗商品价格指数同比下降30%(考虑到石油价格的变化后，这很可能是非常保守的估计)，在其他因素不变的情况下，中国进口增速就会下降10到15个百分点，出口的下降也大概在这样的一个数量级上，所以全年顺差可能会实现一定的正增长。这是一个支持因素，需要引起注意。

　　二、房地产投资下降引起最终需求的增速下降2-3个百分点，但是财政赤字占GDP的比例去年基本上是零，今年扩大到25%-30%是完全有可能的，这会大体抵消房地产投资下降的影响，从而对最终需求形成一定的支持。

　　所以，我们可以明显看到一些因素会相互抵消，当然可能还会有其他一些负面的冲击，但是也会有货币的刺激等带来一些正面的冲击；尽管难以评估这些冲击的影响，但是从历史上的波动来看，剔除相互抵消的因素后，剩余的因素导致GDP增速下降超过3个百分点，这应该是小概率事件。

　　在这个意义上讲，存货调整可以把这些因素影响淹没掉，整个经济增速就会回升，也许我们可以辩论的问题是：经济增速起来后会不会出现二次探底，这到今年下半年再评估可能更现实。但就今年情况来讲，整个经济走势情况还是比较清楚的。

　　关于“流动性”

　　问：观察流动性非常重要的一个指标就是利率。通常我们看到名义利率在上升，而实际利率未必上升。个人认为名义利率的上升反映了流动性紧张的状况；但是在转折点附近如果考虑扣掉预期通胀率的实际利率，它未必是上升的。

　　答：就实际利率来说，我们知道，实际利率首先是一个经济理论概念，分为两种，一种是事前实际利率，一种为事后实际利率。事后的实际利率代表过去的东西，对于市场没有太大的讨论意义。

　　就事前实际利率而言，有两个非常重要的概念或者影响。

　　其一，所谓的事前实际利率是大家会对通货膨胀有一个判断或预期，根据这样的一个判断和预期去调整自己的行为，尽管不完全，但是这在一定程度上反映了理性预期的思想。

　　但如果完全通盘接受理性预期的思想，就不会有泡沫和金融崩溃。所以说，尽管理性预期思想在理论上是相当有吸引力的想法，但是在很多的经验研究中，例如“金融市场是有效率的”，或者“中央银行只要保证政策可信度，那么就可以立即取得效果”，在实际操作层面上讲，它的支持性的证据可能要少得多。

　　其二，如果我们去掉理性预期这样一个含义，在现实的操作意义上来讲，完全站在资产配置的角度来讲，所谓通货膨胀预期很大意义上是这样的想法，就是我预期产品价格要上升、所需要支付的货款要上升，这时候我需要持有更多的现金；随着现金需求的增加，就会减配其他资产，从而带来其他资产价格下跌，资金借贷紧张的局面。这一局面的出现在资产配置调整的意义上，实际上应该观察到的是名义利率的上升。

　　也正是因为这样一个原因，我们通常观察的利率是看名义利率的升降，因为这背后已经包含了资产配置调整的思想在里面。

　　问：这实际上应该也包含了基准利率的升降在里面？

　　答：是的。考虑到这个因素，有一个指标要更好一些，就是民间借贷利率。它的好处是可得性相对比较强，坏处是有噪音。当然每一个指标都会有问题。

　　民间借贷利率无所谓基准，资金紧张的时候就会上升得非常高，资金松的时候下降到与法定利率差不多的水平都是正常的。在去年二到三季度资金最紧张的时候，民间借贷利率折年率高达60%到100% ，与之对比的是，在2004年下半年最紧张的时候不到30%。目前这个利率的报价已经降到20%以下。

　　除了上述的指标之外，实际上我还更看重一个指标，在这里提出来讨论。在理论上，简单地讲流动性过剩就是钱太多。站在企业的角度来讲，在钱很多的情况下活期存款用不了那么多，企业就把更多的钱存为定期存款。所以钱太多在理论上的一个推导就是企业部门定期存款的占比上升。所以我们可以简单观察企业定期存款的比率，实际上，在2006年初和去年底的报告中我们都曾对该指标做过讨论。

　　就这个指标的长期历史变化趋势而言，如果说这一轮也算做牛市的话，那么1995年以来到现在大致有四轮牛市，在四轮牛市中至少有三轮在它的拐点附近能看到这个指标的异常上升。

　　在宏观层面上，该指标的异常上升会表现为M2和M1增速的背离。所以说，如果我们观察到信贷和货币供应量增速的上升，并且这种上升伴随着M2和M1裂口的扩大，在很大程度上它就意味着资金面正在重新转入宽松的状态。

　　实际上，在2008年12月22日的报告中我们曾专门讨论这个指标，其中提到：在中国历史上，每一次这个指标异常上升，短时间以后就爆发了大规模的资产重估。2005－2006年是这样；1995-1996年也是这样；这一轮的情况，现在很难做结论，但有点像，也是这个指标先起来，后来市场出现比较激烈的反应。

　　问：这些指标只是一个结果。换句话说，我不知道货币在什么情况下会发生变化，所谓宽松货币是相对的，我们没法观察货币需求，所以我们看名义利率。如果名义利率在上升的话，表示货币需求在变化？

　　答：这种说法确实很深刻，在理论上这些都是结果，真正的原因是商业银行、中央银行以及实体经济部门资产负债表的调整。但是对股票市场和金融市场来说，利率指标具有指示意义，具有操作上的可行性。

　　比方说，市场从6000点跌到4200点，你知道是在崩溃还是在调整？实际上，台湾市场就不止一次经历过暴跌50%，然后再创新高的局面。

　　利率指标在这个时候就具有一定的指示意义，它会让我们相对容易知道市场的方向。在市场跌到4200点时，如果我们观察到利率水平的上升，那么结论是流动性全面短缺，市场会波动下行，尽管具体跌幅并不清楚。

　　去年11-12月之间我们看到了信贷上升和利率的下降，所以大体可以推断市场估值的方向应该是波动上行，尽管具体涨幅也并不清楚，但是我们可能相对容易知道市场的方向。在去年底，根据基本面、市场共识和直觉等办法都很难知道市场将要转折(如果现在的市场发展算是一种转折的话)，但流动性和利率却提供了相对简单明确的信号。

　　问：您认为信贷可以持续的条件有哪些？

　　答：对比很多国际经验，信贷增长可以持续的条件有以下几点：一是健康的银行资产负债表。如果没有这一条，基本上其他的条件都免谈。二是宏观经济政策导向。在所有的“下半场”中，银行的信贷创造都是以宏观经济政策的刺激和导向为背景的，日本、德国、台湾地区等都曾出现过，中国内地现在也是一样的。

　　以上是两个非常重要的条件，应该说我们都具备。

　　问：换句话说，现在大家对信贷能否持续的担心是多余的？

　　答：实际上我个人认为这不是一个恰当的问题，技术含量不是很高。

　　部分的原因在于，很多人都没有注意的一个事实是，今年经济的名义增速迅速下滑，实体经济对资金的需求快速下降。去年经济名义增长高的时候超过20%，今年经济名义增速可能不到7%。

　　更重要的是，在理论上很清楚，信贷市场的宽松，不是指信贷量是3万亿还是5万亿，而是指信贷的供应超过了信贷的需求。那么怎么去观察呢？一方面利率是很重要的指标，此外，包括信贷的投放量，或者大范围之内连续追踪企业资金的松紧情况都是可以的。

　　问：就系统性的观察利率而言，除了民间利率以外还有什么利率？

　　答：利率是一个理论概念。实际上票据有票据利率、股票估值也是一种利率，每个金融市场都有它的独特性，所以这里我们讲的利率是大范围内的经济观察。

　　即时可得性最强的利率数据就是票据贴现利率。尽管票据贴现利率变化可能与其他市场并不同步，但它至少具有重要的支持性作用。例如，在2007年四季度它上升到10%，如果我们当时知道这个数据，当时就可以断定市场可能崩溃。但是当时我们主观地认为利率起不来，没有及时追踪数据，所以等看到利率起来的时候，指数已经到了4300点了。

　　货币政策执行报告中公布的加权贷款利率也是比较好的指标。虽然该数据公布相对滞后，但这个利率的代表性很强，代表了大范围内利率水平的加权平均情况。

　　还有就是很多分析员调研回来以后反馈的情况。企业资金紧不紧，一个分析员不具有代表性，但200个分析员的反馈就具有代表性了。

　　此外，纪念币、纪念邮票等市场的情况也值得注意。如果流动性宽松，这些市场很容易热起来，相反也一样。例如2008年3月到年底纪念币市场也大幅度下跌，最近又出现了比较不错的上涨。

　　关于“下半场”

　　问：按照你以前资产重估理论和“上半场”的逻辑，债券市场和房地产市场也会重估，那么在“下半场”中您对债券市场、房地产市场怎么看？

　　答：实际上这个问题在去年8月份路演时我们就讨论过。我当时的看法是：信贷放松的时间点应该在四季度，随后资本市场会起来。当时你们回应说：如果你的这种看法是对的，那么一定是债券先涨，然后股票再涨。

　　现在6个月过去了，我们恰恰看到这些讨论过的变化。去年四季度确实出现了信贷放松，随后债券市场大幅度上涨，接下来股票市场也开始上涨。

　　现在来看，债券市场恐怕已经是牛皮市，空间不太大了；股票市场目前来看也还好，接下来它应该会逐步影响到房地产市场。

　　但是对房地产市场来讲，它本身有一个固有的特性就是流动性差，不能及时出清。正是由于这一点，在理论上我们可以讲这样一个问题：假设本来房地产市场跌20%才能出清，但因为它的流动性差，它就悬在那里，不跌20%。但是随着流动性进一步扩散，这个20%它不用跌就出清了。在这个意义上来讲，房地产市场已经受到了影响。

　　所以说，如果我们现在认为房地产市场面临着普遍出清的压力，那么在流动性释放的中后期，房地产市场的表现一定是交易量的放大。这背后是流动性差所体现的对隐含均衡价格的一个修正。

　　问：现在的市场是要进入“下半场”，还是如您所说走一步看一步？

　　首先需要澄清很多人对“下半场”的很多误解。

　　实际上，“下半场”的逻辑主要有以下几个支点：一是汇率升值大体结束，从而带来出口部门的收缩、失业率的急剧上升及经济的收缩；二是出口的压力和失业率的上升造成了扩张性的财政货币政策；三是扩张性的财政货币政策造成了银行非常主动的信贷创造，从而造成经济大范围内的流动性宽裕和股票市场估值中枢的抬升。

　　为什么一定要有“下半场”呢？是因为在汇率升值的后期经济一定会出问题。在经济出问题的情况下，无论多么有远见的政治家，在面对非常大的失业压力时，他一定是先把经济搞起来再说。能不能搞起来是能力问题，而搞不搞是态度问题。

　　这也正是目前中国面临的局面，2000万农民工失业，政府感受到了非常大的非常现实的压力。日本当年也是一样的，当时不少的企业主自杀，压力也是非常现实的；我国台湾在1987年所面对的压力也是一样的。面对出口部门的塌方和失业，政府不刺激经济是不可能的；而要刺激经济就要刺激银行放贷。

　　这样的一个反应体现在银行体系上就是信贷大规模的创造。实际上，台湾地区1989年信贷增长率一度高达40%，几十年没见过的水平。中国内地现在信贷增速还没有创出历史新高，还算是有节制的。

　　从这些层面上来看，我们看到了大范围内的一致性。这种一致性不仅体现在宏观经济的发展上，也体现在政治家的反应上，体现在具体宏观政策的应对上。

　　在这个意义上来讲，我个人倾向性的看法是，“下半场”已经开始了。但是很多人对“下半场”的看法就是创新高，从这个角度上来看，现在讨论这个问题肯定是太早了，并且要走一步看一步。但我想强调的是，这并不是“下半场”逻辑的必然推论。

　　问：如果仅是信贷创造产生的流动性充裕，而没有盈利支撑，市场能走多远？

　　答：市场真正会走多远，当然是走一步看一步的问题了。

　　但如果检查很多“下半场”的现实案例，可以看到在政府去刺激经济时，货币刺激当然是很重要的一手，但决不是只有货币一手，实际上在日本和我国台湾都存在大规模的财政刺激。例如，日本在1970年代中期实行日本列岛改造计划，在1980年代后期又有大规模的公共工程。在中国内地还有产业政策之类，手段要更多一些。

　　这么多手段下去之后，尽管在长期之内后遗症可能很大，问题很多，但短期之内一定会对经济产生效果。从财政政策来看，中国的财政状况非常健康。美国联邦政府的财政赤字今年占经济的比重可能会到10%，而中国今年预估还在3%以内。

　　此外，我在2006年底曾经仔细讨论过，流动性本身会创造盈利，例如通过投资收益、交叉持股、土地升值、消费扩张等。还有，中国的公司也习惯在市场差的时候隐藏利润，在好的时候释放利润。

　　问：短期看是存货调整，中期看是产能调整，长期看应是经济增长模式持续性的问题，上一轮经济增长主要依赖于外需，还有房地产，那么在这一轮财政刺激和货币泛滥拉动后，经济增长的趋势会是怎样的一种前景。

　　答：如果简单回应的话，从经验案例的情况看，大多数的“下半场”都是以悲剧收场的。即，“下半场”结束以后会出现大范围的泡沫崩溃。这种泡沫崩溃会把银行拖进去，把房地产拖进去，把企业和住户都拖进去，最后大家一起完蛋。

　　尽管不是所有国家都经历这样的历程，但大多数国家都出现了这样的情况。部分原因在于政治家在“下半场”的时候，压力很大，他不会想那么多，先把眼前的问题搞定再说。搞定眼前问题就需要大量发行国债，就像美国现在一样。再比如还需要银行积极发放贷款，这个大家都能看到长期内可能是有问题的。但站在政治家的角度来讲，先过了这关再说，正是因为这样的原因，大多数的“下半场”都是以悲剧收场的。

　　所以，现在的困难越大，政治家弄得药方就越猛，药方很猛短期内的效果很好，但出问题的可能性也越大。

　　按照这样的逻辑，美国2003年到2007年的房地产市场就是一个“下半场”。它的背后是联储把利率降到1%，是投资银行的大规模金融创新和信用创造，最后刺激出房地产泡沫。房地产泡沫使得大家都很爽，最后泡沫一崩以后所有的人都不爽了。

　　为什么美国有这个“下半场”？在一定程度上也是因为90年代后期美国有一个“上半场”。在90年代后期美国汇率升值，股票一路上涨，经济一片繁荣。在2001年泡沫崩溃以后，美元升值过程结束了，开始贬值了，经济很困难，然后政治家就用大规模的财政和货币政策去刺激它，投资银行也很配合，通过金融创新大量扩张信用。这样一刺激，股票市场和房地产市场就起来了，大家都很开心，最后泡沫崩溃酿成百年不遇的危机。看其他国家经验，日本也是以悲剧收场的，类似的情况还很多。

　　所以，“下半场”起来后，怎么样见好就收，避免后患，我觉得这在中长期内对中国宏观经济政策的制定是最大的挑战。■

　　(本文根据安信证券2009年2月11日召开的“宏观经济形势新春茶话会”座谈录音整理形成)

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