《21世纪》：资本市场是以什么样的方式来支持创新经济的发展？

　　祁斌：创新经济往往代表未来新的经济增长点，有极大的不确定性，本质上需要市场化的选拔机制，而资本市场正是提供了这一选拔和筛选机制。风险投资、PE和投资银行集合社会的资金，通过市场化的运作方式，发现并培育具有发展潜力的中小企业，并将其中的佼佼者推向资本市场。在他们获取丰厚的投资收益的同时，也不断造就出了微软、苹果、甲骨文、思科、雅虎等世界级公司。同时，资本市场将科技人员的积极性充分地调动起来，大大缩短了科学技术与产业的距离。

　　资本市场不仅为创新企业提供发展所需的资金，也为其提供各种其它社会资源，使其迅速形成竞争优势。资本市场提供的股权和期权计划，帮助创新企业形成良好的激励机制和公司治理结构；资本市场为创新企业提供了投资银行家的专业财务和管理顾问服务，使其一举脱离传统作坊式的经营方式，成为真正现代意义上的企业；同时，资本市场也为创新企业进行并购和扩大业务范围提供融资便利。1986年微软上市前资产只有200万美元，20年后的2006年，微软已经具有2500亿美元的市值，成为全世界最强大的企业之一。

　　微软和硅谷的例子告诉我们，对创新型企业来说，问题的本质是资本市场提供一个良好的激励机制，而硅谷模式的根本就是资本和科技的有效对接机制。如果我们能复制这个机制，我们就可以复制硅谷，因为我们其他元素都有。

　　以美金融危机为鉴

　　《21世纪》：在你看来，美国的金融危机原因到底是什么？

　　祁斌：我个人认为，第一是投行盈利模式的激进转型，第二是创新模式的过度自由，第三是信用体系过于涣散，这三个原因使得华尔街最终走上不归之路。

　　第一个就是美国的投资银行的经营模式的激进转变。在传统的投行业务中，高盛、美林这些投行通常是做IPO，拿承销费，或者做并购咨询，对资本金的要求很小。投行还做另外一个业务，作为经纪人，从事做市商(market-maker)的业务，赚取佣金。近年来投行在PE和自营方面发展越来越大，同时杠杆的运用也到了登峰造极的地步。去年高盛的PE加自营占到收入的三分之二左右，远远脱离了传统核心业务，而雷曼兄弟在破产前杠杆率超过了30倍，而与此同时，无论是资本金的要求，风险控制的手段，或者监管的力度，都没有做相应的调整。

　　投行在这样的经营模式和理念下，如果说不在次贷上爆仓，它可能在别的方面出问题，比如炒石油期货，也可能做PE，投了很多的高科技公司，最后上不了市，都有可能出事。

　　《21世纪》：你刚才讲第二个是创新模式过度自由，具体如何理解？

　　祁斌：是指美国金融市场过度自由的监管和发展模式。

　　美国从立国开始，其经济发展的模式一直是偏自由主义的倾向，金融市场上也是比较注重活力。美国的摩根士丹利前亚洲区主席有一次和我谈到，美国市场是最有活力的市场，不怕你办不到，只怕你想不到。你上午想到一个东西，下午一包装卖出去就是一个证券。所以它带来的结果是金融衍生品非常繁荣，因为它是柜台市场，只要双方之间订一个合同就可以了。他说，而金融创新的另一个极端是东京市场，那里但凡不是股票或债券，任何新的品种都要经过繁复的审批程序，所以东京市场是比较没有活力的。现在我们知道东京和纽约是两个极端，我们应该在中间找到一个平衡点，但是这个平衡点找起来并不容易。

　　第三个是信用体系失灵和过于廉价的信用。美国过去十几年中信用体系越来越涣散，造就了巨大的繁荣，同时也孕育了巨大的风险并被逐步积累和放大，直到最后爆发。

　　《21世纪》：这次金融危机让大家重新审视风险管理。

　　祁斌：此次金融危机让我们不得不重新审视金融风险，我能够想到的是这几点。

　　第一点是运用高度复杂的数量化风险管理工具，并不意味着风险得到了控制。比如说AIG给这些次贷担保，他们会去计算次贷的违约率是多少，根据过去十年的几率算下来，这个几率很小，所以AIG的担保是很安全的。但是很不幸，过去的十年是房地产市场非常好的十年，等房地产市场往下走的时候，你发现用过往十年的数据来算，这个结果是不对的，所以复杂的数学工具必须要跟良好的判断和基本常识相结合。

　　第二点就是，长期以来的那种“个人自扫门前雪”的风控理念彻底失效。很多人只关注自己的风控，比如说雷曼的投行部说，你们搞次贷的有风险不关我什么事，但是某一天发现雷曼完了，大家都回家了；或者说雷曼经营得不好，其他投行事不关己或是幸灾乐祸，结果发现雷曼垮了，别的投行也要垮了，因为整个市场价格全面下挫，大家都完了。所以，这次金融危机发现，现代金融体系的高度发达和金融机构的相互渗透，大家都在一条船上，无论是单个金融机构，还是市场整体，必须考虑整体的风险，而后面只能由政府来做。但是，还有一个问题，在一个国家内部，还可以由政府来管整个市场的风险，国家与国家之间呢，全球呢？还是没有人来管。

　　这就是第三点，金融风险跨越国境的传播速度和破坏力是超乎想象的，不仅跨境协调监管成为一种必然，而且对各国的金融体系监管的效率也提出了严峻挑战。

　　《21世纪》：那么美国的金融危机对我国发展资本市场有何借鉴之处？

　　祁斌：从前边讲的三个原因来看。第一，投资银行脱离核心业务确实是很危险的。

　　第二，把握自由创新与审慎监管的平衡。我觉得有两点可以坚持，第一点就是金融创新必须服务于实体经济的发展，我们做任何金融创新要先想中国经济需要不需要这个东西，如果需要，我们再往前推进，这样保证它不出问题；第二点，金融创新必须走循序渐进的道路，任何金融创新都是搞试点，看看有没有出问题，有没有大问题，如果没有大规模的风险我们再推。

　　第三，要理解现代金融体系的两面性，这次体会最深的就是现代金融体系越来越复杂，金融工具越来越复杂，而且高度杠杆化，它带来的效果就是这个资源配置的效率非常高，今年美国开市一秒钟交易量就超过了1929年股市崩盘一天的交易量，但是它带来的问题是，非常脆弱，一旦风控失效，它的伤害非常大。

　　打个比方，古代打仗都是长矛等冷兵器，后来有长枪大炮，后来有激光制导，但是人家把你的通信系统破坏了，还不如小米加步枪，这个道理非常相似。

　　坚持市场化改革的取向

　　《21世纪》：从我国资本市场本身来看，目前还存在哪些问题或不足？应该如何改善？

　　祁斌：在今年年初中国证监会颁布的《中国资本市场发展报告》中，第三章着重讲的是中国资本市场的问题和挑战。

　　我简单讲几条。第一是市场结构的问题。全球几个主要的资本市场里，债市和股市的规模都是大致相当的或者债市超过股市。债市对于股市来说，相当于一个缓冲，没有这个缓冲的话就是大进大出，不利于市场稳定。但我们债市仅是股市的四分之一。

　　第二是长期机构投资者非常缺乏。现在全国社保占到0.81%，保险公司占到2.5%，企业年仅占到0.01%，加在一起不到5%。而美国市场的长期资金占到近50%。

　　第三，我们市场总体来说仍然处在初级发展阶段，这当然要有一个发展的过程。比如换手率，美国市场一般在100%左右，即一只股票一年换手一次。与我们同为新兴市场的韩国，股票市场换手率在200%左右。去年，上海交易所的股票的平均换手率是927%，深圳交易所的平均换手率是987%。这在一定程度上说明我们的市场仍然处于比较初级的发展阶段。

　　另外，市场化机制还不够完善。这表现在很多方面，例如，我们市场的并购的活跃程度是远远不够的，2000年，美国市场的并购案例总数达到5000起左右，我国市场每年的并购只在两三百起，而我们知道，一个有效的并购市场对于化解市场的风险和促进上市公司的优胜劣汰是至关重要的。

　　《21世纪》：下一步发展我国的资本市场，应该从哪些方面着力？

　　祁斌：中国证监会在今年年初的《中国资本市场发展报告》中提出了中国资本市场发展的一些基本原则，这些原则是为了实现中国资本市场的长期可持续发展而提出来的。

　　第一，把资本市场作为一项重要的战略任务，不断深化全社会对资本市场重要性的认识。第二，立足于国民经济服务，实现资本市场与中国经济和社会的协调发展。第三，坚持市场化改革方向，充分调动市场各参与主体的积极性。第四，大力加强法制建设，不断提高资本市场规范化程度。第五，稳步推进对外开放，提高中国资本市场的国际竞争力。

　　《21世纪》：这些原则中哪一点是特别核心或者特别重要的？

　　祁斌：中国今天的市场发展过程中，我们应该继续坚持市场化的取向，坚定不移地进行市场化改革。什么是市场化改革，实际上就是释放生产力。我觉得我们中国30年改革开放，到今天回顾中国30年有这么大的成就，最开始就是源于小平同志推动了中国一个产业的市场化，这个产业就是农业，包产到户，从计划体制走向市场体制。如果说30年以前中国农业的市场化改革启动了中国的市场化改革进程，带来了中国今天翻天覆地的变化，如果我们能够通过资本市场的发展，实现了中国金融产业的市场化，可以想见对于中国未来经济的推动。

　　《21世纪》：在目前的错综复杂的国际环境下，我国的资本市场未来的发展前景如何预期？

　　祁斌：中国资本市场的前景，也就是到2020年，中国资本市场会是什么样子？我们进行任何股指或规模的预测都是没有意义的，但是我们在《中国资本市场发展报告》里提出了中国资本市场的愿景，希望那个时候的中国资本市场已经成为了世界第一流的市场。怎样的市场是世界第一流的市场呢？

　　第一，公平、公开、公正，包括要有基本完善的法律制度和执法体系和合理、高效的监管体制；第二，是高效、多层次和开放的市场，尝试和广度大为拓展，比如股票、债券、期货及金融衍生品市场是全面发展的，资本市场结构较为平衡与合理，多层次市场体系得以建立，交易机制比较完善，交易所的市场化运作水平较高；第三，应该出现第一流的投资银行和基金管理公司，但如果你没有第一流的市场，一切无从谈起。

　　第四，在国民经济和社会发展中的作用不断显现，成为建设和谐社会的重要力量。比如成为资源配置的主要场所，股票及债券融资等直接融资方式成为国民经济中主要的融资渠道，金融结构得以改善和优化，金融体系的弹性和稳定性增强；同时能为中国企业做大做强提供广阔的平台。

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