19条命的猫也会死

　　成立于1850年的雷曼兄弟公司是一家国际性的投资银行机构，总部设在纽约。该公司是全球股票和定期债券的领先承销商，也是世界许多公司和政府的重要顾问机构，其投资重点在高新技术、医疗、消费品和金融等领域。

　　雷曼兄弟已有158年历史。在过去一个多世纪中，经历了19世纪铁路公司倒闭风暴、20世纪30年代美国经济大萧条、1994年信贷危机、1998年货币危机和2001年互联网泡沫的多次考验，由此赢得了“有着19条命的猫”的美称。然而，在此次的次贷危机中，雷曼兄弟却一夜之间倒掉。

　　2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产，全球震惊。按照格林斯潘的说法，雷曼的破产引爆了百年一遇的经济危机。

　　百年雷曼缘何倒掉？

　　作为2006年次贷证券产品最大认购方(占有11%的市场份额)的雷曼兄弟吞下了自己种出来的恶果。今年2月-8月，雷曼损失接近70亿美元。而在截至8月31日之前的3个月里，雷曼损失高达39亿美元。受此影响，其股价一路暴跌。情急之下的雷曼开始了紧张的自救，然而其自救方式就是更为激进地扩张。最终，雷曼兄弟的坏账高达400亿至500亿美元，陷入绝境。

　　早在3月中旬，美国5大投行之一的贝尔斯登倾覆的前一天，雷曼兄弟公布其一季度财务报告，竟称实现4.89亿美元的利润，业内分析，其做账手法有些类似于几年前爆出丑闻的安然公司。到了二季报公布时，雷曼仍宣称有约300亿美元的住宅抵押资产和约350亿美元的商业房地产资产。纸终究是包不住火的，在合并报表后，再也无法包裹住巨额的隐蔽亏损，雷曼申请破产。

　　158年的雷曼倒下的原因是什么？是贪婪，其直接诱因是金融衍生工具的滥用，而根本原因则是缺乏有效的风险控制。

　　国企内控警钟缘何而鸣

　　公司投资衍生品的动机已经不是单纯的套期保值，而是追逐巨额利润的投机行为

　　周健/文

　　虽然距离中航油事件已经过去了4年，但是高杠杆的诱惑又是很多公司难以抵挡的。2008年以来，商品市场的血雨腥风又再次让不少大公司交出了巨额的学费。

　　自10月份开始，深南电、中信泰富、江西铜业等多家上市公司已经陆续公告承认，因持有衍生品头寸造成大量亏损。随后，几大航空公司相继爆出令人触目惊心的巨亏：11月22日,国航公告称，截至10月31日，公司在燃油套期保值的合约公允价值损失约为人民币31亿元；11月26日，东航公告称，截至10月31日，燃油套期保值合约所测算的公允价值损失约为18.3亿元；11月29日，上航公告称，截至10月31日，燃油套保浮亏近1亿，实际亏损已达107.45万。

　　巨亏缘由

　　提及投资衍生品的原因时，几家公司给出的解释大部分都是为了进行套期保值。作为专业的投资者，在看到这么多的公司投资失败的消息后，不应该简单的认为是衍生品太可怕，而是要分析更深层次的原因。为何在商品处于高位的时候，公司仍然会做出套期保值的决定？在市场出现如此巨大的下跌后，公司还没有做出任何终止投资的动作？造成投资失败的真正原因到底是什么？

　　我们先看看事件发生的背景。在中航油事件发生的时候，原油价格还只有50美元/桶，接下来的三四年里，在美元贬值、需求增加、供应不足以及投机资金的炒作等多重因素的影响下，到2008年7月份，原油价格已经攀升到145美元/桶，其他大宗商品包括有色金属、农产品等一系列重要的生产资料价格也是一路高涨。

　　突如其来的通胀使得许多上市公司的生产成本迅速上升，为了规避成本可能继续上升所带来的损失，有些公司选择了使用期货或者期权来进行套期保值，在锁定了成本之后，公司还可以再通过提高产品价格来提升盈利能力。

　　然而，好景不长，今年7月份开始，次贷所引发的金融危机使得全球经济突然恶化，消费需求迅速萎缩，投机资金开始撤离，引成大宗商品价格出现雪崩式下跌。短短的3个月里，原油价格从145美元/桶就急速下跌到50美元/桶以下，其他大宗商品也是一路下跌。与商品价格挂钩的衍生品再一次让上市公司付出了沉重的代价，而在股票市场下跌中还没有缓过神来的投资者，此刻又不得不面临着公司大幅亏损的事实。从深南电到中信泰富、江西铜业，再到国航、东航，我们看到了一则则关于投资失败的公告，而失败的理由几乎千篇一律——由于使用期权等衍生品进行套期保值而造成巨额亏损。

　　然而，了解衍生品的投资者都知道，期权产生的初衷是为了进行套期保值。由于相比期货更加便宜，执行价格和存续期也多种多样，所以期权市场的交易非常活跃。期权的高杠杆也是一柄“达摩克利斯之剑”，它既可以让投资者不用花费太多的成本就可以获得套期保值的效果，也可以成为投机者牟取暴利的工具。如果将投资失败归咎于衍生品本身，这是毫无道理的。从媒体以及上市公司披露的信息来看，事情也远没有那么简单。

　　我们先看看深南电跟高盛杰润所签订的两份协议。深南电的这两份协议主要由原油期权合成。协议1是从今年3月到12月，协议2是明年1月之后的22个月，两份协议的结构大致相同。双方先在协议中设定好一个执行价区间，当油价上涨到高于区间下限时，深南电每月将从对手方获得有限的收益(最高为20万桶*1.5美元/桶)，而当低于区间下限时，深南电每月需向对手支付一定金额(等于(区间下限-油价)*40万桶)。从披露的信息来看，第一份协议的执行价区间是在62-63.5美元/桶，如果油价在62美元/桶以下，每跌1美元/桶，协议将造成公司每月亏损40万美元，协议2也是类似。然而事实上，公司披露的前三季度净利润仅有2800万元，平均到每月上也就是300万元左右。只要油价下跌到60美元/桶以下，公司的利润就会被协议1完全吞噬，而第二份合约执行价还更高，损失会更大。为何公司要冒着这么高的风险和杰润签订协议呢？

　　接下来看中信泰富事件。从公布的情况来看，公司曾预计在未来若干年中，对澳元的需求大约为25亿，但是其实际参与的澳元结构性产品达到了90亿左右的规模。暂且不论这种产品收益结构有多复杂，也不考虑杠杆的情况下，价格下行的风险已经是十分巨大的。当然，如果价格持续上升，不仅能够对冲掉未来项目成本升高的风险，还能赚取更大一笔收入。因此，我们不难怀疑，公司投资衍生品的动机已经不是单纯的套期保值，而是追逐巨额利润的投机行为！

　　再以国航为例。其年报中就指出，公司自从2001年开始就参与石油及相关产品衍生交易，因油价是其成本最为重要的部分，所以航空公司需要利用衍生工具对油价进行必要的套期保值，可以避免企业过多地受到国际市场石油价格高升的拖累。最近公司的公告显示，公司与若干对手签订了结构性期权，包括：向对手方买入看涨期权，并向对手方在较低约定价位卖出看跌期权。

　　该协议订立的时间差不多是今年7月间，而当时国际油价已经出现高位震荡的迹象，多头的风险明显增大。此时国航仍然签订了这份看多的结构性期权。从期权投资的角度来看，在市场方向不明确且预计未来波动较大时，纯多头或空头的策略所面临的风险非常高，这时公司完全可以采用简单的跨式期权组合，即同时买入一份看涨期权和一份看空期权。为什么公司没有采用更为明智的投资策略？忽视风险，存在投机心理已经是可以肯定的。

　　吸取教训加强内控

　　思考以上问题，我们总结出这些公司投资失败的原因以及教训，归结为以下3点：

　　首先，投资策略失误。早在2001年，证监会发布的《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》就规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”如果我们的上市公司遵照规定，根据自己的能力老老实实参与套期保值，也不会造成这么大的损失，相反还会有益于公司的经营。从以上这些案例中，我们可以明显看到有些公司的投资策略出现了重大失误，这也证明公司对于衍生品的了解和对市场的把握出现了较大的问题，投资决策做得过于草率。

　　第二，风险意识淡薄。由于没有建立起防火墙机制，即在遇到巨大的金融投资风险时，没有及时采取措施，进行对冲交易来规避风险，而是在石油价格居高不下的情况下任凭风险敞口无限量扩大。如果公司能够建立起有效的风控机制，相关部门能够在亏损突破止损限额后及时启动机制，向董事会报告，并停止为亏损头寸追加保证金，那么公司就不至于走到被逼仓的境地。此外，公司在金融衍生品交易之前，显然要对头寸的风险大小有充分的估计，确保万一出现极端情况时，能够足够的资金来应付。如果准备不足，公司就可能会出现连锁反应，最后甚至导致破产。

　　第三，外部监管失效。在《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》中曾规定，相关企业不但需要申请套期保值的资金额度以及头寸，每月还必须向证监会以及外管局详细汇报期货交易的头寸、方向以及资金情况。在内控制度缺失的情况下，作为最后一道防线，外部监管的重要性是不言而喻的。然而，以上这些事件的发生也暴露出国内金融衍生工具交易监管的不足。当然，对于单靠国内机构来监管境外投资，也是十分吃力，因此，加大国内外联合监管将会提高效率。

　　总之，金融衍生工具交易中形成的风险足以给一个庞大的机构造成致命冲击。由于衍生工具本身的复杂和创新性使得任何单方面的风险控制措施都不能有效的降低交易风险，所以，国企仍需苦练内功,学会根据自身实际情况制定正确的投资策略,针对不同工具事先做好风险监控、建立一个全面有效的内控机制。此外，我们还需要更为强大的政府外部监督监管，使得金融衍生交易市场能够正常运作，防范个体风险影响到投资者乃至整个市场。

　　作者系海通证券研究所衍生品分析师

　　百年企业更应承担社会责任

　　——对国内已发布报告企业的研究分析

　　由于财力、人力、物力、管理、技术以及国家支持和行业特殊的性质等方面的巨大优势，发布社会责任报告的企业绝大多数为国有或国有控股企业

　　黎友焕 龚成威/文

　　近年来,国内越来越多的大中型企业陆续向社会公开发布了年度企业社会责任报告或年度可持续发展报告(以下统称为企业社会责任报告)。广东省企业社会责任研究会(省一级学会)于2007年9月成立《企业社会责任报告研究》课题组,专门就国内所有发布企业社会责任报告企业及其公开发表的报告进行比较分析,本文主要就国内企业发布的社会责任报告存在的问题进行分析,并提出相应的解决思路。

　　国有大中型企业为发布主体

　　2007年底，我国发布企业社会责任报告的公司数量为38家，截至2008年10月底，中国发布企业社会责任报告的企业已达55家，如表1。可以看出，从2006年之后增长很快，总体呈现逐年增多之势，说明国内企业对社会责任的重视度在提高。国内现有的企业社会责任报告中，大多数是企业第一次发布的，不管是对企业自身还是对社会影响来说都具有重大的意义。

　　企业性质——国有或国有控股占多数

　　据统计,到2008年10月底,发布企业社会责任报告的55家企业中,只有8家是私有或民营企业,只占总数的14.5%,但民营企业的数量呈现出逐年增多的趋势。相对于民营企业，由于财力、人力、物力、管理、技术以及国家支持和行业特殊的性质等方面的巨大优势，发布社会责任报告的企业绝大多数为国有或国有控股企业，占到总数的85%以上,占据绝对的主导地位。

　　从发布企业社会责任报告的规模可以看出,这些企业多数资产雄厚,财力非一般企业能及,基本可称为大中型企业。这些企业或许也是未来中国百年企业的中坚力量。

　　行业分布——主要在能源等行业

　　从行业分布来看,55家企业中,分布的类型不够广泛,主要在能源、通讯、冶金、金融、房地产、机械、服务、食品、美容等。中国企业对履行社会责任的意识还不强,只有某些特殊的行业会先行关注企业社会责任的问题。如有些行业本身就是对资源消耗和环境污染较大的企业,面临着巨大的政府和社会压力,比其它行业的企业先行发布企业社会责任报告也不足为怪了,比如在这55家企业中,能源行业就有12家,占超过总数的1/5。

　　存在问题及提升之道

　　国内越来越多的企业参与到社会责任的事业中来并发布相应的社会责任报告，但我们也不能只看表面现象而忽略其中存在的问题。

　　企业口号空泛，宗旨脱离实际

　　大部分发布企业社会责任报告的企业都提出了许多企业的工作目标尤其是社会责任目标，但往往都象是喊口号，脱离实际。普遍存在的重要问题是报告中的语言表述比较空泛，而报告中所记述的内容也往往与理念有些冲突。大部分报告无法体现企业是怎么实现这些使命与理念，这是国内现有企业社会责任报告的共性问题。

　　主次不分，中心不突出

　　目前企业社会责任报告存在的一个共同的特征是以大篇幅版面刊载工作图片,不少报告中图片所占篇幅远远超过文字内容。更有甚者，在比例不大的“文字内容”中，公布公司业绩、公司发展情况等相关内容又占了很大篇幅，可想而知,真正体现企业履行社会责任状况的篇幅能有多少。比如华兴水泥股份有限公司2008年5月30日发布的《2007年企业社会责任报告》，45页的内容,图片占用了近一半的篇幅,而且很多图片与报告要表达的意思没有任何关系。

　　内容实质性差，具体事例不到位

　　不少报告真正与企业社会责任有关的内容很少,整个报告就好像是企业的年终工作总结，在真正深入分析企业社会责任具体实例的时候却往往以模糊两可的语言略带而过,不仅少有具体的数据和明确的案例，也没有列出可以衡量企业承担社会责任的程度。比如，国家开发银行刚刚公布的《2007企业社会责任报告》，几乎成了“财务报告”。社会责任报告的编制如果没有从对社会责任实质内容的把握中出发，一旦做出来，就会成为空中楼阁,经不起推敲。

　　数据不明确，容易使人误解

　　很多社会责任报告列举了一系列的数字来说明问题，但有些数字根本不具有说服力；相反，有的企业还可能用一些数字来欺骗读者的眼睛，让人感觉企业做了很多，其实对一份企业社会责任报告来说就不一定有意义。

　　缺乏反面事例，说服力不强

　　对于企业社会责任履行的不足之处，许多报告从头到尾没有一句话来说明，这样的报告是没有说服力的，也是不可信的。企业社会责任报告不是上级部门对下级的表扬报告，更不是企业可以据此进行某些成就的炫耀报告在我们收集到的社会责任报告中，仅有为数不多的企业在报告最后对不足之处稍有提及。

　　国内企业社会责任报告之所以出现一些问题与诸多因素有关：第一，社会责任报告编制标准需完善；第二，国内企业社会责任意识还不够强，有些企业发布社会责任报告完全是被形势所逼，甚至有的企业完全是为做广告而做报告；第三，大多企业对社会责任的理解还不够，所以发布的报告出现主题不清现象，甚至犯一些低级错误。

　　企业社会责任报告的编制既要遵循一定的规则和程序，又不能完全教条化，提升国内企业社会责任报告质量的对策主要表现在如下几个方面：

　　——编制的社会责任报告首先必须根据本企业的情况明确社会责任的内涵，报告的内容必须围绕这个界定来展开。

　　——报告要实事求是,应当以实际发生的事项、真实可靠的内容完整地反映所有履行社会责任的信息,特别是在涉及到数据证明时,如果企业为达到事先设定的效果而伪造数据,会造成整个报告失信于公众。

　　——报告必须简单、清晰和明确，同时，还必须用一些专业术语去表达，以反应出企业社会责任报告的专业性效果。

　　——报告要具有可比性，要求企业在不同时期对同一相比对象或同一时期不同比较对象进行比较；还要求企业比较本企业与同类企业在履行社会责任方面存在的差距，从正反两方面出发进行比较，以便将来做出改进。

　　作者黎友焕：经济学博士，广东省企业社会责任研究会会长，经济学教授；龚成威：广东省企业社会责任研究会理事

　　本文系国家社科基金一般项目《强化企业社会责任研究》(批准号：07BTY003，主持人黎友焕)的阶段性成果之一

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