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新股猛于虎 市场已极度厌恶融资(2)
漏洞重重
详细研究新股发行制度，可以发现，虽然“新老划断”以后进行首发的股票，在本质上仍然限售。但与股改前不同的是，这些股票的解禁上市，不再需要向流通股东支付对价。
这样带来的问题是，在非全流通与全流通条件下进行首发的上市公司，其股权状况存有很大差异：前者流通股东可以享受流动性溢价，而后者则不存在这个优势。
按道理，由于股权状况的不同，这些股票的发行模式也应该有所不同。可是，“新老划断”前后，股票的发行模式却没有本质区别。
发行条件既不一样，发行模式却无差别，问题随即而来。
“4月时，新股的跌幅普遍比较大，其内在的原因就在于随着它们的限售股开始流通，发起人高价套现的要求十分强烈。其中，既有出于财务目的想落袋为安的，也有基于产业资本向金融资本套利而进行的战略减持。”申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明撰文称。
于是，当年为了减少大盘股上市对市场冲击而对引入的战略投资者锁定解禁期的做法报复效应显现。随着市场重心下移，这些战略投资者没有成为稳定市场的中流砥柱，而是疯狂砸盘。
桂浩明认为，就发行市场运行的角度来说，投资者可能没有真正认识到全流通发行的股票，在股价定位上应该与非全流通发行有所区别。如果完全比照即期的二级市场股价来进行全流通发行，那么当然到限售股流通的时候，股价破发就变成很平常的事情。
“前两年市场充分享受了股改的成果，特别是享受了非流通股东所赠与的对价，而现在到了还债的时候了。”一位市场分析人士称。
此外，新股发行制度中定价机制的缺失更对熊市的形成推波助澜。
定价机制
目前，新股的发行价格主要是根据机构投资者询价结果确定。但询价制度形同虚设，远非机构投资者的理性行为。比如中国人寿发行市盈率达97.81倍，中国远洋发行市盈率达到98.67倍。一般认为，20倍市盈率是投资价值的参考。
“内地机构询价往往机械地套用公式，比如平均市盈率是多少，就用这个数字和流通的股票进行简单计算，然后得出一个股价，不会考虑公司本身的状况和非流通的盘子。”汪辉介绍。
既然询价机构询出的价格离谱，那么破发注定只是早晚之事。
“由于询价责任机制的缺失，在巨大的无风险利润诱惑面前，机构疯狂拼抢新股筹码，使得新股发行市盈率越定越高，直接助推二级市场市盈率走高，滋生泡沫。”一位市场分析人士称。
“上市后如果涨幅过大，实际上是意味着询价机制没有起到应有的作用，由此产生的新股不败现象，对于证券市场风险与收益的平衡是非常不利的”。申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明说。
再者，新股发行过程是以资金量作为配售的主要依据，于是将大量资金吸引到认购新股的行列之中。
“当几万亿元的资金聚集在一级市场，为认购新股而忙进忙出时，很难想象这个时候的金融体系运行是平稳的，这种资金的流向是合理的。”桂浩明分析。
此外，新股发行主要分为战略配售、网下申购与网上申购3部分，个人投资者只能参与网上申购。相对机构投资者来说，其中签比例极低。
由此组成的定价机制过分牺牲的是中小投资者利益。
于是，在经历了股改之初短暂的暴涨后，大小非连同新股发行制度致命的缺陷让股市暴跌几乎是一种必然。
对于定价机制，市场分析人士建议，在熊市中，改革的方向应是恢复市值配售。
“恢复以前的优先满足市值申购原则，根据二级市场市值配售，鼓励二级市场投资，可以有效控制恶炒新股的现象。”一位经济学家建议。
著名经济学家曹中铭的建议是，借鉴香港市场“一人X手”的发行方法，并重新启用市值配售政策，从而形成两者并存互补的局面。
据《上海国资》了解，监管层目前对此尚未有成熟的替代方案。
如果全盘改变新股发行制度，无异于二次股改，监管层断不能答应。
发行制度的选择，实质是利益分配问题。从股市的发展看，实行完全的市场化发行当是大势所趋，亦是对投资者利益最公平的保护。
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