李德林/文

　　期待已久的融资融券终于入场。10月5日，启动融资融券试点的消息得到官方正式确认。于中国市场而言，这一制度安排当属创新并被投资者长期看好；股市也给予正面评价，券商股在消息出台的首个交易日一度涨停。然而，由于制度安排存在先天不足，利好消息很快就消化殆尽。

　　在无形之手把控着利益之门时，救市策略显得那样的苍白。

　　据新华网电讯，融资融券试点先行，并只允许券商利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，酌情扩大。融资是券商借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，俗称“买空”。融资多为股市行情向好的情况下发生，但问题是股市涨的时候大家都缺钱。根据中国证券业协会公布的2007年财务数据，106家券商中自营业务(投资收益+公允价值)收入占到了营业收入的30%，根据目前的融资利率看，融资业务能为券商带来2%-8%的利润，但牛市的时候券商向客户融资的利息收入无法跟二级市场利润相比。而熊市的时候，大家都想拿着钱，融资可能会进一步放大市场风险。

　　融券是券商出借证券给客户出售，客户到期归还相同种类和数量的证券并支付利息，俗称“卖空”。融券多为客户不看好市场的情况下发生，这个时候券商恐怕也不会看好市场，于是融券规模可能很难保证。如果券商为了确保客户的融券需求，那么意味着券商收入利息而承担股票下跌的风险。这种情况之下，券商是否会真正向客户融券是个问题。

　　除了市场风险，融券还有着券商股票池透明化的隐忧。券商自营本来是非公开的，但融券的过程却可能使得券商持有的股票变得透明。作为客户怎么样了解券商的持仓状况？一定不会是一家一家地去打探，最可行的好办法就是券商自己将自营盘公开，目前依然靠天吃饭的格局下，自营业务可以说是券商机密之中的机密，哪家券商会公布自己的股票池？

　　而且，试点规定标的券的来源只能是券商，这使得那些真的愿意借出股票的投资者无法实现愿望。依照试点的原则，某种程度上券商承担了做市商的角色，但是在没有一个成熟系统的做市商体系下，券商单兵推进，几乎不可能。

　　其实这是一个可以解决好的问题，也是早在两年前就应该解决好的问题，导致今天尴尬局面的就是融资融券背后的利益把控问题。如果成立一到两家“金融公司”，券商作为这家公司的会员，金融公司可以从券商或者银行等金融机构融资，尤其是行情好的情况下，银行、保险资金可以更大规模地通过金融公司这个合法途径进入股市，避免了券商跟客户之间的利益冲突。对于融券来说，金融公司可以向会员券商拆借股票，需要融券的券商直接从金融公司向客户划拨证券，这样一来证券公司可以继续保密股票池，而又避免客户不能融到想要的标的证券的尴尬。金融公司犹如一个巨大的蓄水池转化器，可以满足投资者巨大或是多样的融资融券需求。

　　证监会在推出融资融券试点的同时也提出“抓紧进行转融通业务的设计和准备”，显然，这个准备中的“转融通公司”应该是我们所说的金融公司。但是，这个准备其实已经进行了两年。很显然，这将是一个非常赚钱的平台，因而这一平台上的利润归属也就成了多方博弈的焦点。早在2006年发布《证券公司融资融券试点业务管理办法》之初，上海市政府就积极争取，希望这家金融公司能放在上海，并主要由上海的国有企业出资成立。但是很快证监会跟证券业协会组成的筹备小组出台了新的方案，并提出了由投资者保护基金、中央汇金公司以及建银投资三家共同出资组建金融公司的构想。然而，证监会希望投资者保护基金能够控股这家金融公司，而汇金和建银却都希望成为大股东，这样没完没了的博弈使得这个“转融通公司”迟迟难以成立。

　　目前，没有金融公司这个平台，试图依靠证券公司先行试点，然后再全面推开，成败难以预料。一场拯救市场的策略，其效果却受制于利益各方的博弈。面对汹涌而来的全球金融危机，中国不应裹足不前而应突破旧有格局。当年邓小平同志对于试点证券市场的观点是，一切都可以试，试不好可以关。融资融券也一样。-

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