□银河证券研究所 滕泰

　　设立大小非稳定基金的必要性

　　股权分置改革使得A股市场摆脱了四年的低迷，催生了近三年的牛市行情。但是由此产生的大小非解禁问题自2007年后期开始对市场产生压力。同时，2006年开始的大盘股集中发行产生了一大批的限售股，这些也在2007年后期进入解禁期。这两个因素与内、外部经济环境共同作用，A股市场出现了有史以来最快速度的下跌。9月18日证券交易印花税改为单边征收、汇金公司增持工行、中行、建行三家银行的股票、国资委宣布支持央企增持或回购股票三大政策利好出台，由于抓住了影响股市稳定性的关键，因此市场反应强烈，A股市场大幅反弹。但是，此类救市政策只能暂时扭转市场不稳定局面，要根本解决大小非问题还远远不够。

　　据统计，仅2009年、2010年限售股解禁规模为3.76万亿元、3.94万亿元，实际压力为5100亿元、5900亿元。无论从稳定金融市场的角度，还是从稳定证券市场减小对社会和居民冲击的角度，推出应对大小非解禁的稳定措施都尤其必要。

　　政府出资组建“大小非”稳定基金的难点

　　由政府出面组织类似于“平准基金”的大小非稳定基金，面临着以下几个难点：

　　1. 所需资金量大。未来两年大小非名义解禁压力为7.7万亿元，实际压力为1.1万亿元。以最低应对实际解禁压力所需资金来计算也需要1万亿元左右。

　　2. 投资期限长。大小非将在未来两年持续解禁，但减持压力的释放可能持续3-5年。解禁高峰过后，稳定基金还需要继续持有以等待市场的逐步回暖，同时由于规模庞大，稳定基金的退出也将是一个缓慢的过程。显然，稳定基金的投资期限要求比较长。

　　3. 操作过程复杂。由于大小非本身的敏感性及资金量大的因素，品种和操作时机的选择都会对市场产生极大的冲击。由谁来操作、怎么来操作需要谨慎考虑。

　　4. 退出影响大。如果是政府组织的平准基金阶段性地稳定了市场，那么这笔资金撤出，又会带来同目前大小非同样的市场冲击。

　　“大小非稳定社会责任基金”设立方案

　　基于前述分析，我们提出设立“大小非稳定社会责任基金”的构想。“大小非稳定社会责任基金”是由政府提供政策支持和启动资金、社会机构为主发起设立并管理的、以大小非为主要投资标的的稳定基金。其设立目标为联合政府与社会的力量、分散运作风险、提高运作效率，在获取长期收益的前提下减小大小非减持对证券市场的冲击。此类基金的设立兼顾经济利益与社会责任，符合中国证券市场健康发展的需要，也与目前社会责任投资快速发展的全球趋势吻合。社会责任投资要求投资资金“在改变世界的同时创造财富”，鼓励投资资金在追求利益的同时担负起社会责任。

　　该方案的要点为：

　　1. 以基金、券商、信托机构等为主体发起设立。

　　之所以以上述市场化社会机构为主发起设立“大小非稳定社会责任基金”基于以下考虑：

　　1) 此类机构有较强的投资管理能力。

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