证券时报记者肖渔

　　正在征求意见中的《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》受到市场高度关注。业内人士认为，可交换债的制度设计充分体现出对市场机制的尊重，有利于缓解“大小非”的减持压力。同时，业内人士还建议加快可交换债的审批效率，并出台一些扶持性政策推动可交换债市场的发展。

　　充分体现市场化机制

　　业内人士认为，可交换债的制度框架充分体现了尊重市场、将权力交还市场的精神。比如：在换股价的约定上，《规定》只根据国资委对国有股权交易价格的限定要求，设置了不低于募集说明书公告日前三十个交易日股票交易价格平均值90%的换股价格“下限”，并没有设置任何换股价格“上限”。

　　这就意味着，发行人和保荐人可以根据对未来市场预期的判断，通过和投资人之间的博弈，来确定一个债券买卖双方都能够接受的换股价格。同时，适宜的定价，还有助于消除发行人对未来股权摊薄风险的顾虑。

　　此外，可交换债券的发行利率也由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。这就意味着质押股票的资质好不好，完全留给评级机构、保荐人等市场中介自行判断，对应的资信高低通过债券利率体现。而至于关键的“质押率”指标，在七折的“天花板”下，股东手中的股票具体能兑现出多少金额的债券，也有赖于保荐机构的专业判断。业内人士认为，这一制度安排，既体现了注重风险、保护持有人利益的监管思路，也体现出将主动权充分交还市场的监管精神。

　　约700家公司具备发债条件

　　根据申银万国的测算，综合考虑发行人和预备用于交换的上市公司股票的条件，目前约720家公司满足发行可交换债券的条件。可能成为标的的股票数量约为2369亿股，以上周五的市价估值约为2万亿元。从这个角度看，可交换债的发行门槛并不高，但短期内可交换债能否形成一定的规模，业内人士认为还有待考量。

　　发债与否跟“大小非”本身的流动性状况关系紧密，地产、外贸、纺织等行业的“大小非”将有较强的动力，通过各种方式变现股权。但对流动性需求并不迫切，且投资回报率稳定偏低的行业，在目前股价水平上发行可交换债券可能并不划算。而对于部分“大非”而言，在股改时曾经做出的减持承诺限制，更是大大限制了其发行可交换债的可能。

　　据投行人士分析，地方政府控股的企业、股权比例较高的民营企业可能成为主要的两类发债主体。而对于国资委控股的大盘蓝筹公司，由于国资委有“国有大非相当长的时间内不会主动减持”的承诺，因此参与可交换债的动力则相对有限。此外，对于一些控制权比例相对不高的民营企业，出于对将来控制权旁落危险的顾虑，可能对发行可交换债的热情也不高。

　　发可交换债有望走“绿色通道”

　　按照《规定》，发行人申请发债，应当履行一定的审批程序。对此，业内人士建议，作为上市公司股东的一种股权流动性管理工具，可交换债的发行不妨特事特办，提高审批效率，缩短发行周期。

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