编者按：股改后到来的全流通时代，本应承载着A股市场走向成熟的梦想，却越发显现出被数量庞大的限售股压垮的趋势。股改大小非还没消化，随着新股不断发行，增量限售股足以再造一个A股。对于全流通时代的机遇与挑战，本刊将进行一系列深度报道。

　　南都周刊编辑：宋爽　文：得宝　记者：王越

　　增量限售股足以再造一个A股

　　2006年6月19日，中工国际(002051.SZ)在深交所上市，宣告中国股市暂停了一年之久的新股发行重新开张。这个时点被称为“新老划断”。以此为界，此后发行的股票便是全流通股，其在操作形式上仍和“老股”一样，分为流通股和限售流通股(变相大小非)。

　　全流通股的总股本构成包括新发行部分和原股东部分，新发行部分占总股本比例较低，一般为10%-30%，新发行股票采用网上公开发行和网下配售两种方式同时发行。一旦获准上市，网上公开发行的股票便上市交易，称为流通股，其他则为限售流通股。上市日起三个月，网下配售股票上市流通。上市日起1-3年，原股东的限售流通股陆续上市流通。限售流通股的锁定期结束后，持股人可以直接按照市价减持，不需要支付对价。

　　以中工国际为例，其总股本1.9亿股，新发行股票0.6亿股，占比为31.8%。其中网上公开发行0.48亿股，网下0.12亿股。2006年6月19日，网上发行的0.48亿股上市流通。三个月后，网下配售的0.12亿股上市流通。三年后，原股东持有的股份1.3亿股上市流通。也就是说，2006年6月19日首发上市流通0.48亿股的中工国际，在三年后将面临2.7倍于首发上市的股份解禁流通。

　　2.7倍，相较国企超级大盘股，这个数字还只是小巫见大巫。对国企超级大盘股而言，三年(包括1-3年)后解禁流通的股份数量，甚至可以大到十倍乃至数十倍于首发股份。比如中国人寿(601628.SH)2007年1月9日首发新股15亿股，三年后解禁流通股份193亿股，为首发股份的12.8倍。而中国石油(601857.SH)三年解禁1579.2亿股，为首发40亿股的39.53倍……

　　首发数量相对较少，使得开闸之后的全流通貌似波澜不惊，然而巨大的扩容压力只是暂时隐而不发，洪峰将在首发三年后姗姗而来。

　　从理论上说，股改产生的“大小非”压力会在2010年结束，但无法回避的事实是，由于股改后新股不断发行，增量限售股的套现压力足以再塑一个同等规模的A股市场。

　　据统计，2006年下半年以来，深沪股市的扩容有所加速。截至2008年7月13日，深市中小板上市了209家新股，沪市上市了40家大盘股。其中工行、中行、建行、人寿、平安、中石油等悉数上市。这些新的“大小非”数额巨大，总量已经大大超过了“新老划断”前的大小非。

　　根据最近的数据，“新老划断”前的大小非共计4577.44亿股，截至2008年6月底，已解禁842.96亿股，占比18.4%，剩余3734.48亿股。“新老划断”后的限售股超过8000亿股，此两项合计数已占到整个市场股数总额的67%。也就是说，今后将有约两倍于现阶段流通股数的股份要上市流通。即使在未来的三年内，没有任何新股发行与再融资，现有资金也要承托两倍于当前的供应。供求关系的逆转，将成为A股市场不能承受之重。

　　流通比例之惑

　　一般来说，企业首次公开发行的股份只占其全部股份的一部分。独立研究人徐先生称，目前沪市大盘新股的限售量庞大，但深市的中小板是相对稳定的，首次发行的流通比例为25%左右。

　　“新股发行不可能做到上市即100%流通，成熟市场的比例不等，香港联交所通常采用的比例也是25%。”但他补充说，在联交所上市的新股资质和A股不可同日而语。

　　明星科技股阿里巴巴(1688.HK)在香港市场的遭遇也说明了问题。它的首发正是按照25%的流通比例。阿里巴巴在去年11月6日以高于发行价1.92倍的价格登陆香港联交所，造就了上千个百万富翁——员工持股众多。但随着港股直通车缓行、港股的不景气以及公司业务前景的不明朗，其股价从最高位的41.799港元一路下行，加之今年5月开始，多名阿里巴巴高管所持原始股已经解禁，股价跌破10港元大关，创下历史新低，验证了摩根士丹利和花旗此前关于“限售股解禁将使阿里巴巴股价受到不小冲击”的预言。

　　从国外的统计结果来看，流通股所占的比例越低，市场价较发行价的溢价程度就越高。国外学者对这种现象的解释是：流通股比例越低，那么非流通股被内部人持有的比例可能越高，从而内部人利益和企业利益一致性的程度越高，这使得内部人更加努力去经营好企业。因此，外部投资者更愿意为此付出较高的代价。

　　显然，A股新股的暴炒不属于此列。网下、网上申购部分都是遵循“资金为王”的原则，机构主力完全可以凭借资金优势横扫一级市场的筹码。这样，如果首发比例小，炒作才有可能。“法人股若一上市就解禁，其成本比通过发行价获得的机构更低，机构无论如何也不会为其抬轿”。上述研究人士强调。

　　对于未来解禁的限售股，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松运用托宾Q理论进行了解释。他表示，对于发行新股的企业来说，可以反复在资本市场套利。

　　“在我国目前并未市场化的新股定价方式之下，询价制度使得企业在上市过程中对即将获得的市场价值已经有基本把握，如果不涉及不同套利环节的交易约束等，作为具备实业和证券两个投资选择的实业家，可以抛售获得流通的股票，转回实业领域投资，并不断向上市公司注入资产，将实业资产转化成金融资产，而面临托宾Q>1(当投资金融资产的资本回报率不及投资实物资产的回报率高)的新企业，再次选择减持后重新投资另一个新企业，便可不断循环，反复套利。”