股市迷失期激辩股改功过(2)

　　张平：必须要加速创新

　　中国改革到现在为止，回头总结看，渐进式改革是符合中国国情的。

　　同样，股权分置改革是重大的，也确实是走了渐进式改革的过程，即当事者的福利提高，利益相关者通过自由的选择,大家对各自股改对价方案进行投票性的选择，引起了人们的一致性行动,才能使股改有了很大的推进，基本上解决了中国资本市场上制度缺陷,按吴晓求老师的说法解决了80%的问题，因此我认为股改有着资本市场建设的里程碑式的意义。

　　从改革开放30年来看任何改革都是这么一个过程,每次渐进式的改革都会留一些问题，中国改革是折衷的过程，但却在制度演变中大幅度提高了国家福利。渐进式改革需要一个完善过程,过程做好了,新的制度建设才能完成,股改过程也不例外。

　　全流通后,价值估值有了基础,核心问题就是股改以后让股东利益一致化，产业资本定价权和金融资本定价权都有了一定的意义，有了博弈均衡。以前就是捐款权，但现在就是用脚投票、用手投票。

　　中国股改以后,估值模式开始出现，很多人开始讨论套利问题，跌到什么程度，比如说我看到一个高速公路分红率高达8%的时候，我是不是把它当成无成本废纸卖了？不论我是产业投资者还是金融投资者，都不会这么做这个事。跌到这个价格的时候，大家都可能成为长期投资人了，保守的红利贴现估值是有意义的。所以大家测算套利情况是多少，有这么好的分红，高速公路不会没车跑，受宏观影响小,自由现金流充足,在防守的时候就会讨论红利的估价，一百万的投资，能分红,不太怕账面损失,用分的钱吃饭。这是一个价值回归的过程，股改开启了探寻新均衡的道路。

　　大小非只是一个股票供求关系不确定的问题，在一定程度说也是通过用脚、用手投票，让股票估值形成一个体系。股改完成了中国未来市场估值的可探寻的路径，而不是把路径破坏。

　　加快重组优化创新，应该加大中国资本市场从来没有起过的配置资源的作用，中国经济增长方式从粗放型，主要以贷款数量扩张的经济逐步转为技术创新为主导的经济体系，要发挥出资本市场的优化资源配置能力。

　　在这块需要有很多重组、并购方面的创新，相关方面尽管已经推动，但动作还少，至少市场还没有恶意并购，而恶意并购是美国从多角化变成专业化的根本。

　　要加快中国资本市场的创新，目前股改已迈了一大步，加快制度建设,让资本市场承担起中国经济优化资源和经济增长方式转变的重要职能。

　　张卫星：股改成绩大教训也不小

　　股权分置改革是伟大的改革，但是不能否认也存在重大缺陷。

　　当时股改最终采取了对价的模式。核心问题是对价多少。应该给以更高的对价。但当时的改革是先利好后利诱导致暴涨而后利空出现暴跌，股改整体方案没有考虑到后面有那么大的利空。

　　股权分置改革以后进入全流通时代。没有人知道中国股市在全流通时代的估值水平、市盈率、波动水平是多少，因为这是一个全新的东西，没有以前的经验可以参照。美国股市或者香港股市的历史市盈率在5倍到15倍之间。中国可能需要三到五年时间来明确中国的市盈率水平。

　　如果当年的股改在技术层面更科学合理，比如提高对价，同时部分大小非上市流通，将会让股改后的市场价格迅速稳定，这样不会出现股市的暴涨暴跌。当时在1000点的时候是个很好的机会，市盈率很低，股价低、即使非流通股上市冲击也很小，但是这个机会被错过了。要反思政策，政府政策缺乏计划性，只管三年，三年后的市场预期非常不明确，导致现在的暴涨暴跌。未来消化股权分置改革的后遗症结果至少三年，可能还要到五年。现在中国股市最重要就是大小非减持这个事情，一定要给市场以明确的预期。

　　存在这么庞大的非流通股体系，中国股民整体性是不可能挣到钱的，无论经历多少次牛市，结果必然是散户群体亏大钱。如果想让小股东体系挣到钱，那就必须让庞大的非流通股东挣到成倍的钱，代价太大，几乎不可能，所以小股东体系无法群体挣钱。

　　中国股市多年的暴涨暴跌经历，必须从中国股市这样的中央集权交易的交易所模式吸取经验教训了，无论股市涨跌矛盾都集中到政府部门了，政策市无法摆脱，这是问题的核心。中国市场经济改革最成功的地方在菜市场，采取了分散性、地方性交易。我们需要开始反思中国金融领域中的中央集权交易所制度。应该发展场外市场、OTC市场，把矛盾和风险分散在市场各个地方，不能让矛盾集中在证监会。

　　大小非减持问题在技术上还有很多补救措施，我认为最有效的技术是做个气垫。现在民间股很难控制，可以从国家股入手。国家应该出个政策，大宗交易转让价格必须超过市场平均价格20%到30%以上。这样就有一个气垫，不是向下吸引的方式，而是向上拉抬的方式。中国股市核心问题是过去非流通股的价格比市场价格低。要尊重市场价格，以后国有资产定价在二级市场价格基础上加20%到30%，这样大小非问题会得到一个有效的缓解，有利于平稳过渡。

　　程文卫：两种资本的博弈

　　我讲一个故事。2008年春节之前，我们去拜访客户的时候，跟一些私营企业主沟通，其中有一个老板说，我办一个企业我去投资，我投资这个企业十年能够回本，按照静态来算，PE是10倍。现在2008年初沪深股市是50倍，我肯定要抛掉。

　　这对我触动很大，产业资本与金融资本的博弈可以更好地解释中国股市为什么出现大幅度下挫。

　　大盘暴跌跟股权分置改革或者大小非减持有没有必然的因果关系？中国股市走过18年，两年一个牛市周期，非常明显。从2005年底涨到2007年10月份，由于泡沫不断催生，PE达到65倍以后，泡沫一定会破，跟股权分置改革没有必然联系，只不过跟股权分置改革时间吻合。

　　2008年对于中国股市来说，是一个非常重要的转型期，因为产业资本加入进来，股市估值体系会逐步形成，未来会在众多理论基础之上形成具有中国特色的估值体系。

　　大家对大小非减持比较担心，很多人把它形成堰塞湖，我觉得没有必要过分担心，尤其两头不用担心。第一个是央企那块，占的比数非常大，你让它减到50%以下的可能性基本没有。另外真正的家族企业，他们减持并不是很高。我比较担心地方性的国资，还有几个人攒起来的公司，还有小非。

　　(本组报道由记者赵红梅、王玉、胡中彬、赵娟、实习生刘睿根据录音整理，未经本人审阅)

　　来源：经济观察报网