从维稳理念出发规范大非有序流通

　　张晓凌

　　经过持续的大幅下跌，目前A股市场估值已处于历史低位，但股指走势依然较弱，其中一个因素，就是投资者对大非流通扩容具有恐惧心理。尚福林主席日前指示，我国应当逐步形成推进资本市场稳定健康发展的政策环境。不言而喻，继续完善大非解禁与减持监管，将会成为监管层呵护市场信心、维护市场稳定的一项重要举措。

　　大非减持为市场操纵提供便利

　　在市场信心不足的时候，大非大规模解禁与减持对市场价格的向下冲击力是不言而喻的。但在特定情况下，强势投资者还可利用筹码剧增的时机实现市场价格向上超调。从一些个案来看，虎视眈眈的强势投资者可以借助巨额的大非解禁筹码实施个股甚至指数操纵来牟利。其中可能包含两种模式，一是强势投资者与大非通谋，通过对敲大非筹码来“做高”或“打低”股价；二是强势投资者利用大非急于减持的意图，经对倒筹码来“人为制造”股价，进而诱使散户买进或作出错误的卖出决策。

　　股指期货推出后，股市与期指运行将高度相关，股市操纵可能演化为跨市场操纵。而大非筹码的巨额供给就可能为跨市操纵提供便利。

　　创新大非监管的主要举措

　　从维稳理念出发，借鉴境外成熟市场经验，我们可以在以下3个层面对持股5%以上的大非实施创新监管。

　　其一，参照信披法理，强化对控股股东或实际控制人大非的预披露监管。

　　控股股东较其他股东而言，掌握明显的信息优势与持股优势，其持股发生变化可能对上市公司经营和股价产生较大影响。因此，与对等博弈主体之间奉行的“买者当心”原则不同，在控股股东与中小流通股东之间非对等的博弈中，信息掌握程度较高的控股大非理应承担较为严格的透明度义务。

　　深交所2008年1月16日修订的《股权分置改革工作备忘录第16号———解除限售》，已在主板上市公司中推行大股东与实际控制人减持前的预披露制度。第一，如果公司控股股东、实际控制人计划在解除限售后6个月以内通过证券交易系统出售股份达到5%以上的，应该在解除限售公告中披露拟出售的数量、时间、价格区间等；第二，如果公司控股股东(或实际控制人)在限售股份解除限售后6个月以内暂无通过证券交易系统出售5%以上解除限售流通股计划的，控股股东(或实际控制人)应该承诺：如果控股股东(或实际控制人)计划未来通过证券交易系统出售所持公司解除限售流通股，并于第一笔减持起6个月内减持数量达到5%以上的，控股股东(或实际控制人)将于第一次减持前两个交易日内通过上市公司对外披露出售提示性公告。实践证明，这一制度对于填平交易主体间信息差距、增进市场透明度与提高股票市场定价效率，取得了初步成效。由于上交所大型股票扎堆，是大非解禁、减持的“主战场”，这一经验若能在上交所推广，更能做到有的放矢。

　　其二，借鉴美国监管经验，在维护非控股大非处分权隐私的同时，增进市场效率。

　　依据法理，金融隐私权是基于保护私主体交易信息而产生的隐私权。股票市场的信披制度旨在从保护隐私与提升市场效率这一矛盾的目标之间寻找平衡。非控股大非的信息优势显然逊于控股股东，但高于普通中小股东，此时，交易所可以借鉴美国经验，寻求“中间路线”对这类大非实施处分前预披露制度。