货币政策在物价涨与股价跌面前的两难

　　-他山之石-尹中立

　　在一系列不利的因素影响下，股市信心再次受到严峻考验。在考验股市投资者信心的诸多因素中，中央银行的货币政策就是最重要的因素之一。但是，在物价涨与股价跌的面前，稳定物价必然会伤及股价，从而，央行的货币政策操作出现了尴尬。

　　如何在物价和股价之间找平衡？

　　从国外的经验看，不仅在股市下跌和物价上涨的时候，货币政策难以左右兼顾，即使在牛市的状态下，中央银行对股市价格也总是可以回避。各国中央银行的决策者们总是有意无意地回避资产价格这个话题。在股价大涨的过程中货币政策总是作壁上观，一切不利于股价上涨的政策都难以出台。

　　我们先看看我国台湾20年前发生的事情。

　　上世纪80年代中后期，由于新台币的升值预期，海外热钱大量涌入岛内，在外汇盈余和居民财富增长共同作用下，造成当时台湾流动性过剩，其结果是各种资产价格的飙升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番。

　　台湾自有股票市场后，用了25年时间(到1986年)台湾加权指数才越过1000点，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速上涨行情。在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的两个月内，指数接连突破3000点和4000点。1990年初，股指冲上了12000点以上。到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球市场(包括新兴市场在内)的其它市场市盈率都在20倍以下。

　　但股市不是一直在政策的真空中发展，台湾的政策决策层也出台过政策试图阻止股价泡沫的进一步蔓延，出台资本利得税就是一例。当股市开始失控之后，台湾当局于1988年9月推出了开征股票投资利得税这一政策。但此举激怒了已被“惯坏”了的投资者，股民开始上街抗议，围攻“财政部”和“财政部部长”郭婉容官邸，要求政府为股市下跌负责。

　　从学术角度讲，利用税收政策为股市降温并没有什么错，但该政策遭到了市场广泛的围攻，开始演变为政治问题了。对于决策者而言，当个人利益(取悦于投资者)与国家利益(打击股市投机)发生矛盾时，他会本能地做出选择。遗憾的是，当时的台湾政府为避免失去选民，保住官位，开始转到了力挺股市的立场，让股市的疯狂进一步演化。当时的“财政部部长”郭婉容的行为最具有代表性，她在股市突破万点之后的一次活动上被记者追问对后市的看法时，本能地脱口而出“一万点已经不低了”，但可能很快意识到这句话会被市场视为利空，赶紧补充到“也不高”。这一骑墙表态成为第二天台湾大报小报的头条。这短短的两句话，真实地反映了当时该财政部长内心深处“国家”利益与“个人”利益的矛盾与困惑。

　　值得一提的是，因为许多台湾政客与股票市场有公开或私下的利益纠葛，这是决策者回避股市价格的又一重要原因。在1989年“选举”后，台湾至少有20位“立法委员”担任不同证券公司的主席职位，力挺股市派在台“立法院”拥有强大势力，包括“财政部”和证监会等“内阁”机构的政策制定者无力对抗。不利于牛市延续，维护市场长期“利益”的政策都会在“立法院”开会期间遭到猛烈地攻击。