道德救市将带来罪与罚(3)

　　正方观点

　　道德救市不是A股走牛必杀技

　　-红周刊特约作者 玄铁令

　　自愿锁仓是谁下的指导棋

　　1990年底，深沪股市通过法人股不流通和流通股上市流通这样一个“双轨制”的设计，费尽艰辛拿到准生证。可是，由于新股发行未能实行注册制度，流通权过度溢价的现象始终无法解决，股票供需经常出现阶段性失衡，狂涨狂跌的坏脾气至今未改。对此，中国证监会主席尚福林日前表示，要“逐步完善股票市场的内在稳定机制”。可是，如果不通过新股发行制度等制度性变革，而仅仅试图通过简单干预的供需来减少市场的波动，犹如在针尖上跳芭蕾，不仅难度极高，而且成本极大。

　　眼下，三一重工大非的“自愿锁仓”现象，从短期来看，似乎是通过大非自律，主动地减少股票供给量，从而以道德效应来托市救市，最终的后果却可能使限售股的“堰塞湖”问题延迟解决，A股全流通的实际进程再一次被人为延迟。

　　从2005年6月17日开始实施的股改制度变革，可谓深沪股市由新兴股市向成熟市场转轨过程中的惊人一跃，最终目标无疑是打破流通股和国有法人股的区别，让市场更有效率。可是，作为股改后首只真正全流通A股，三一重工却在6月18日公告“自愿”套上“紧箍咒”，不仅承诺延长大非限售期2年，还大幅提高减持价格。其后，黄山旅游、鼎立股份、有研硅股和中航精机等相继宣布自愿锁筹，甚至连承诺公告的格式都基本一致。因此，有媒体将此称为“三一现象”，认为类似承诺具有全局性意义，是股改后的又一标杆性事件。

　　对于“锁仓承诺”，三一重工总裁向文波的解释是，“2008年的中国存在多种变数，现在到了开启全流通时代这个特殊时期，市场非常敏感脆弱，上市公司有义务维护社会稳定维护资本市场稳定”。大股东自愿锁仓行为，相当于做多自家股票。从表面上看，至少在2年内减少了股票供给，给信心低迷且出现流动性风险的市场增添了一丝暖意。

　　可是，在小非套现行为频频发生之时，大非却主动承诺锁仓，类似现象很难说符合资本利益最大化原则。由于目前货币从紧政策未变，每家上市公司大股东的现金流压力和套现动机肯定有轻重缓急之分。如果类似锁仓行为最终成为普遍现象，则几乎可以猜测是外力所推动，甚至是管理层“窗口指导”效应使然。毕竟，在沪综指最近8个月来跌幅接近55%的风尖浪口上，市场很难再度承受大非如滚石下坠般的冲击力。

　　锁仓承诺不等于股票上涨

　　对于沪综指本轮的大跌，新浪网一项有7.9万人参与的调查显示，有32.13%的人归咎于大小非减持所致，有23.85%的人则认为是宏观经济前景不明朗所致。同时，在最希望管理层出台的救市措施中，亦有34.68%的人希望进一步出台措施限制“大小非”出售股票。

　　可是，A股暴跌的根本原因，是沪综指在2年内暴涨逾5倍后累积获利筹码过多，再加上国内国际经济形势的突然变化，让上市公司盈利增速无法维持过于乐观的估值。其中，大小非的套现压力，只不过是令市场的天平更加向空头倾斜，令机构抱团取暖的坐庄盈利模式无法维持。

　　通常来说，上市公司的股价是其未来现金流的贴现。在股价高估或者行业处于繁荣周期时减持股票，在股价低估或者行业处于萧条周期时增持股票，无疑能平滑股价的波动，同时又增加了价差收入。如果A股大股东都像三一重工大非一样自愿锁仓2年，实际上是自废武功，丧失了“削峰平谷”的蓄水池功能。

　　从实际效果来看，三一重工大非的承诺，只不过是“暂时不卖”的被动性做多，并不足以阻止股票的进一步下滑。6月18日，虽然三一重工股价涨停，机构席位却在大举卖出。可见，除大非之外，还有小非以及流通股筹码的卖盘抛压。弱市之中，有时连一根稻草也能让股价崩溃。甚至连上市公司或者大股东试图通过股价回购来主动性做多，也不一定能阻止股价的过度下跌。

　　典型例证是中集B大股东中远从2007年12月10日开始增持中集B，增持价最高为15.6港元，累计增持市值超过16亿港元。可是，该股6月18日仍然一度跌至9.07港元。所以，即使大股东能准确判断上市公司内在价值，可是，回归价值的过程也可能比较漫长。何况，大股东的判断有时也可能差之千里。

　　资本市场从不会为良知买单

　　在A股跌跌不休之时，不少人将三一重工的大非承诺锁仓称为“义举”，这可能使不承诺“大非锁仓”的大股东遭遇来自道德层面的歧视。在成熟股市，买空卖空行为皆为合法，很难以“道德标准”去划分，因为今日的空头也许就是明天的多头。如果扛着道德救市的大旗去盲目做多，不仅存在误导小股民，存在为老鼠仓甚至庄家解套的道德风险，甚至还会让公司陷入现金流崩溃的境地。当年德隆系托盘一度被称为义庄，最终结果却是公司破产。

　　最关键的是，资本市场从来不会为良知买单。在1920年初，美国汽车大王杜兰特曾拥有数百万股通用汽车，是其最大股东。当年道指开始大跌，该股从42美元高位下行不止。眼见跟随自己持股的雇员和投资人财富大幅缩水，杜兰特耗尽钱财，甚至大举借贷透支护盘，最终持有通用汽车近3000万股。谁料该股很快跌至13.5美元，杜兰特被券商等债主逼债，最终破产。4年后，通用汽车价格涨至210美元，他却不得不靠经营一个保龄球馆维持余生。

　　在美国上世纪20年代的牛市中，流行的口号是“让美国牛起来”，“永远也不做空美国”。类似情绪似乎站在一个爱国主义的平台上，然而，道德力量并不能挽救1929年以后道指暴跌近9成的厄运。

　　其实，试图诉诸道德愿望或者行政力量来左右股市，通常只会改变短期的波动，并不能逆转长期趋势。既是金融大鳄又是慈善家的索罗斯表示，视金融市场为“不道德”，会妨碍其功能的正常发挥，从而否认它的一个最主要性质——即它们是“超道德”的，而“超道德”会使金融市场更有效率。

　　证监会研究中心主任祁斌曾撰文表示：“一个国家的真正崛起，很大程度上取决于金融体系的效率和资本市场的发达程度。”随着全流通进程加速，A股市场定价权已由以前的金融资本说了算，转变为产业资本也有发言权，甚至有时是决定性力量。

　　当前投资者对这一现象的恐惧并不利于市场效率的提升。因为当产业资本让股价更反映内在价值时，实际上给后来者提供了高回报的资本品，从而提升市场整体股息率以及长期资本收益水平。或许这正是巴菲特的投资精髓——“投资股票就是投资企业，把投资当成经营企业是最聪明的投资方式。”

　　附表5家“自愿锁定”公司概览