大小非减持反映市场估值水平

　　巴曙松

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　对于这次出乎意料的一个大调整，我想重点谈大家都非常关心的大小非减持。很多研究中国股市的人说，中国股市过去很多年里像一个有记忆的金属，市盈率总比国际平均水平高出很多。这的确是个奇怪的现象，我认为其中很重要的原因就是股权分置改革所带来的非常大的估值扭曲。

　　实物资本收益率如果高就会减持股票投资，反之就会持有

　　是禁止大小非流通，还是采取其它更好的措施从根本上扭转这个局势？这一点是近期市场波动的核心机制之一，实质上更深层次地反映了市场的估值水平。在成熟市场上，当二级市场、金融市场估值比较高的时候，如果你作为一个上市公司的高管你会做什么呢？你也会筹资、增发、配股，加大股票的供给。很多大家愤慨的、批评的行为，实际上大家如果是在上市公司的角度，也会那样做。

　　相当一部分投资者可能低估了实物资本和金融资本之间的套利，以及全可流通后货币紧缩政策直接通过股份增持、减持反映到二级市场这么一个套利机制的形成，可能对市场产生的巨大影响。我理解，这是决策者对于救市非常谨慎的一个很重要原因。

　　那么，全可流通之后会对估值体系产生多大影响呢？这个剧烈程度可能超过我们的想象。全可流通之后，理论上说股票这种金融资本跟实物资本之间的套利机制是建立的：实物资本的收益率如果高就会减持股票投资，实物资本如果收益率降低就会持有股份，二者之间会有一个均衡的价格。

　　比如中小板的一个企业，规模本身就不大，经过二级市场的爆炒之后市值会到一个非常高的水平。到达这个非常高的水平，这个公司的大股东和小股东很可能有一种动机：本来市值1个亿，炒成10个亿，那减持10%的股份，拿出1个亿，还可以重置一个企业。而这个上市公司还占有90%的股权。

　　我曾在拜访一个上市公司(第一批股改的几个企业之一)老总时问他：“怎么样，就到期了，减不减啊？”他反问我：“你如果是我，你减不减？”我说：“你减了之后干什么用呢？”他说：“我们这个地方省会城市房地产项目，差资金2个亿，我减下来回报很可观。”

　　另外，把实体经济里的资金需求状况、市场的实际利率以及二级市场里大小非的减持情况结合起来看，可以发现实体经济中的信贷控制比较紧时，往往通过减持股份来补充自己资金的短缺。它真实地使金融资本--股票开始逐步成为中国实体经济的晴雨表，尽管这个过程还在摸索中。

　　全流通过程中会出现蓝筹股与二、三线股的结构性分化

　　现在我看到市场上有恐慌情绪，这种情绪之下可能会有一些优质的企业，增长较快的企业被大小非所挫伤，但还有相当一部分垃圾股企业可能还没有调整到位。这个全流通的过程，很可能会出现像纽约、香港等市场上的情况：一方面交易非常活跃，比如1500多家上市公司中，300、400家交易非常活跃，大多是蓝筹股；而另一方面，相当大一批上市公司一天就是4、5笔交易，但波动幅度非常之大，主要是二、三线股。