股票市场制度缺陷与未来发展方向(2)

　　第二，现在我们回到中国的现实中来，中国的现实情况是，公司红利政策不可预期，市场交易成本又因为很高的税费而处在高位。为了使问题变得简单化，我们先来假设其中的一种情况，比如交易成本较低，但是上市公司普遍没有稳定的分红政策，如果市场出现这样的情况，那么所有的市场参与者都会倾向于交易，于是市场就会变成一个换手率极高的投机性市场，并且还会在羊群效应的作用下产生所谓的正反馈现象，即只要有市场影响力的机构投资者看空市场，那么全场都会做空，反之则相反。

　　第三，当上市公司红利无法预期，而市场交易费用又很高的时候，从而使得市场的所有参与者既无投资收益、又无交易收益可得时，那么离场就会逐渐成为所有市场参与者的共识，这时，市场就会出现单边下跌走势，当市场信心受到严重的打击时，就有可能导致股票市场的衰退与萧条，这就是市场人士所说的“熊市”。

　　现在，我们需要进一步来分析的是，究竟是什么原因导致了中国股票市场的制度缺陷呢？

　　第一，大部分上市公司的控股人是国家大股东，国家组织大量的国有企业上市，无非是为了达到这样两个战略目标：

　　其一是债转股，即把大量无法偿还银行债务的国有企业通过重组而进入股票市场融资来充实国有企业的资本金，这种做法其实就是把国有企业的坏账转嫁给所有的股民了，而股民则是抱着火中取栗的态度来参与股票投机的，因为一个投机性的市场具有很大的波动性，从而会间断性地产生投机性收益。

　　其二是利用股票市场的低成本(因为不需要分红而导致融资成本的大幅降低)融资来扩大国有企业的资本金，借以达到市场垄断的目的，垄断经营的国有企业或许可以为投资者带来一定的投资收益，但是这种收益是以国有企业在商品市场提高产品与服务的价格为代价的，这意味着投资者的所得很可能就是其作为消费者的所失。

　　这样，我们就很容易理解管理层为什么会优先安排国有企业上市、上市以后的国有企业为什么又热衷于注资和再融资等行为了。毫无疑问这种只有索取而无回报的股票市场当然就缺乏有序和有效性了。

　　第二，股票市场之有效就在于它是一个较少受到政府干预的市场。与股票市场相比，银行总是会比较多的受到政府的政策直至行政性干预，比如在市场经济最为发达的西方国家里，政府仍然可以通过利率等政策手段来影响银行的行为与资金的配置结构，此外像日本这样的以主办银行制度为主的国家更是长期实施行政色彩浓重的政府对银行的窗口指导。

　　但是在中国情况就不同了，政策往往成为市场运行的方向标。在这样的结构下，当政策取向与市场的发展激励相容时，市场就会出现相好的趋势，比如开始于2005年的全流通改革就是管理层的政策与市场参与者的利益激励相容的典型例子，从而导致中国股票市场走出了长达数年的低迷状态。但是，当政策取向与市场不能激励相容时，那么市场就会重新失态。

　　结论是明确的，中国的股票市场之所以失态，就是因为从基本面上看缺乏给投资者好的回报的企业，从管理层面上看存在行政干预，而这两个问题归根到底其实只是一个问题，那就是管理层自己已经被卷入到市场中去了。因此，要使中国的股票市场得到健康的发展，仅有股票全流通改革是不够的，因为在制度缺损的情况下，全流通反而会引发一场抢钱的后果。所以，要想让中国的股票市场能够有效而又稳健地运作起来，关键在于让市场去识别什么样的企业是可以上市的，同时，也只有当这个市场中没有特殊利害关系时，管理层才能真正有效地承担起对市场的监管责任。假如上市公司质量是高的，政府监管是有效的，或者说公司的红利分配是可预期的、市场交易费用是较低的，那么上市公司的大小股东必定会根据自己的优势去选择理性的行为，而使股票市场走上健康的发展之路。

　　(作者系复旦大学世界经济研究所所长）